公司發(fā)布2019年三季報(bào)。

公司1-9月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入248.97億元，同比增長5.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤25.86億元，同比增長23.1%；扣非歸母凈利潤22.98億元，同比增長27.5%。

其中，單3季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入83.46億元，同比下滑1.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.55億元，同比增長19.8%；扣非歸母凈利潤8.53億元，同比增長22.7%。

收入方面，單三季度銷量下滑，噸價(jià)持續(xù)快速提升。

（1）受全國多地多雨天氣影響以及二季度末壓貨影響，公司三季度銷量下滑6.1%，但我們認(rèn)為其中壓貨行為造成的季度波動(dòng)貢獻(xiàn)更大，我們?nèi)匀痪S持行業(yè)整體銷量及公司銷量中長期將保持平穩(wěn)的判斷。1-9月公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷量719.5萬噸，同比提升0.07%。其中單Q3銷量約246.1萬噸，同比下降6.1%。

（2）銷量結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，銷量下滑部分大部分是低端產(chǎn)品。單3季度高附加值產(chǎn)品/其他主品牌/其他品牌產(chǎn)品銷量分別約50/67/129萬噸，占總銷量比重約20%/27%/52%，同比上年分別+0.8pct/+1.0pct/-1.8pct。其他品牌產(chǎn)品（近似看作低端產(chǎn)品）占比迅速下降，主因系Q2末壓貨多為低端產(chǎn)品。

（3）噸價(jià)前三季度約3460元/噸，同比提升6.2%，其中Q3增約4.9%，增速環(huán)比下降主因系18Q3隨著提價(jià)逐步落地噸價(jià)基數(shù)已提升。Q1/Q2/Q3噸價(jià)增速分別約4.4%/6.1%/4.9%，其中Q1主要由結(jié)構(gòu)提升和少量提價(jià)貢獻(xiàn)，結(jié)構(gòu)提升是更主要的因素；Q2則新增減稅因素，增值稅稅率自4月1日開始從16%下降至13%，扣除部分對經(jīng)銷商的折讓，減稅對噸價(jià)的影響預(yù)計(jì)1~2%；Q3持續(xù)快速提升，增速環(huán)比下降系基數(shù)原因。

結(jié)構(gòu)、噸價(jià)、毛利率提升是行業(yè)及公司拐點(diǎn)改善的核心。

毛利率加速提升，推動(dòng)各項(xiàng)利潤率上行。

前3季度毛利率、營業(yè)利潤率、凈利潤率、扣非凈利潤率分別提升0.9pct、1.9pct、1.5pct、1.6pct。前3季度扣非凈利潤增長27.5%，單Q3在銷量下降的情況下仍然實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤增長22.7%。

扣非凈利潤率加速提升，主要來自毛利率提升、稅金占收入比重下降、減值損失減少。

（1）毛利率方面，前3季度合計(jì)提升0.9%，其中Q1/Q2/Q3分別提升0.5pct/1.0pct/1.3pct。毛利率加速提升。值得注意的是，噸成本增長開始放緩，Q1/Q2/Q3分別增長3.5%/4.6%/2.5%，主要原因系兩方面：一則公司今年加大舊瓶回收比率，從70%提升至75%有效降低成本；二則18Q3成本基數(shù)已上升到較高位置，導(dǎo)致同比增速放緩。展望未來，主要酒企共同加速布局高端化，預(yù)計(jì)公司噸價(jià)將保持較快提升速度，即使明年不再有增值稅率下降的邊際影響，我們預(yù)計(jì)噸價(jià)仍將維持3~5%增長，同時(shí)噸成本增速預(yù)計(jì)將顯著放緩，在這兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)下，噸價(jià)和噸成本增速的剪刀差預(yù)計(jì)平穩(wěn)，公司毛利率將持續(xù)提升。

（2）營業(yè)稅金占收入比重，Q1/Q2/Q3同比下降0.1/0.6/0.5pct，主要系增值稅率下降影響。

（3）去年前3季度公司因關(guān)廠產(chǎn)生資產(chǎn)減值損失約5千萬元，今年公司關(guān)廠計(jì)劃預(yù)計(jì)在Q4執(zhí)行，前三季度減值較少，因此客觀上推高了報(bào)表凈利潤增速。但即使不考慮這部分減值的影響，公司凈利潤增速仍在15%左右，在銷量-6%的情況下憑借結(jié)構(gòu)提升實(shí)現(xiàn)這樣的利潤增長成績可嘉。

費(fèi)用率保持平穩(wěn)符合預(yù)期。維持全年關(guān)廠1~2家預(yù)期。

銷售費(fèi)用率前3季度提升0.3pct至17.2%（Q1/Q2/Q3分別+0.8/-0.2/+0.8pct），符合預(yù)期。

管理費(fèi)用率前3季度下降0.2pct至3.6%（Q1/Q2/Q3分別-0.4/-0.1/-0.2pct），符合預(yù)期。

雖然前3季度暫未公布具體關(guān)廠安排，但從非經(jīng)常性損益中看到，員工安置支出已達(dá)到去年全年相當(dāng)水平，我們估計(jì)公司關(guān)廠進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。

核心關(guān)注結(jié)構(gòu)、噸價(jià)、毛利率提升，建議淡化銷量季度波動(dòng)。業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)預(yù)計(jì)將推動(dòng)業(yè)績、估值共同提升。

推動(dòng)高端化、關(guān)廠提效是公司經(jīng)營改善的核心所在，自2018年報(bào)以來，行業(yè)及公司的改善邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。業(yè)績方面，預(yù)計(jì)未來2~3年公司利潤年均增長15~20%（行業(yè)整體增速）或更高；估值角度，根據(jù)對青啤過去十幾年的歷史復(fù)盤，我們認(rèn)為利潤率提升是驅(qū)動(dòng)公司估值上移的核心要素，隨著公司業(yè)績改善、利潤率提升，大概率將迎來業(yè)績、估值雙升。

盈利預(yù)測與投資建議

維持原有盈利預(yù)測，我們預(yù)計(jì)2019~2021年公司還原后的歸母凈利潤分別為19.4、23.5、28.3億元，同比增長22.8%、21.1%、20.4%。公司最新股價(jià)47.90元（市值622億）對應(yīng)2019~2021年動(dòng)態(tài)PE（還原后）為33.4、27.5、22.9倍，對應(yīng)2019~2021年EV/EBITDA（還原后）約為14.0、12.2、10.6倍。

維持“買入”評級，調(diào)高目標(biāo)價(jià)至60.0元，目標(biāo)價(jià)對應(yīng)2019~2021年EV/EBITDA（還原后）約為18.3、16.0、13.9倍。