在我國分業(yè)監(jiān)管體系下，資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品（ABS）主要有銀保監(jiān)會主管的信貸ABS、證監(jiān)會主管的企業(yè)ABS、銀行間市場交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），另外還有少量的項目資產(chǎn)支持計劃。本文將重點分析企業(yè)資產(chǎn)支持證券。

就具體的業(yè)務(wù)發(fā)展情況看，截至2018年末，企業(yè)資產(chǎn)支持證券（含ABN）存量規(guī)模1407單，金額1.58萬億元，歷史累計發(fā)行2015單，金額2.79萬億元，年均發(fā)行量占資產(chǎn)支持證券年均發(fā)行總量的55.63%，已經(jīng)成為債券市場上不可或缺的品種。

從參與主體類型來看，發(fā)行主體主要以工商企業(yè)為主，截至2018年末，在交易所和銀行間交易商協(xié)會發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)支持證券/票據(jù)的原始權(quán)益人共計847家。

從投資機構(gòu)的分布來看，企業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃的投資人以銀行自營、銀行理財為主，大約占全市場規(guī)模的80%，近兩年券商資管、保險公司、公募基金和工商企業(yè)等也在逐步加大證券化投資力度。

從資產(chǎn)類型分布來看，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更為豐富，包括應(yīng)收賬款、小額貸款、企業(yè)債權(quán)、租賃租金、信托受益權(quán)、CMBS、類REITS、保理融資債權(quán)、融資融券債權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收費和委托貸款等類型。其中，應(yīng)收賬款占比超過30%，小額貸款、企業(yè)債權(quán)、租賃租金超過10%。毫無疑問，企業(yè)資產(chǎn)支持證券已成為企業(yè)融資的常用方法式之一，成為其調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略措施之一，也成為企業(yè)提升市場影響的主要手段之一。

資產(chǎn)支持證券得以快速發(fā)展，在于這一產(chǎn)品對投資機構(gòu)和原始權(quán)益人均具有獨特的價值。

從投資機構(gòu)的角度看，資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品具備吸引力的原因：

一是在于它不僅具備標(biāo)準(zhǔn)化的特征，還具備一定的溢價空間（主要來自于流動性溢價和新產(chǎn)品溢價），以同期限債項評級為AAA級的資產(chǎn)支持證券和企業(yè)債對比來看，企業(yè)資產(chǎn)支持證券較企業(yè)債溢價30～50個基點；

二是在于破產(chǎn)隔離的核心技術(shù)設(shè)置，使得資產(chǎn)證券化融資是以特定的資產(chǎn)而非以發(fā)起人的整體信用作為信用基礎(chǔ)，從而降低了投資者的風(fēng)險。

從原始權(quán)益人的角度看，資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品具備吸引力的原因在于其能夠盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、拓展融資方式，這有助于提高企業(yè)經(jīng)營管理和運營管理能力，提升企業(yè)價值。

資產(chǎn)支持證券的核心在于“破產(chǎn)隔離”。

所謂“破產(chǎn)隔離”，就是通過設(shè)立一個特定目的機構(gòu)以及將擬證券化資產(chǎn)以真實出售的形式轉(zhuǎn)移到該特設(shè)機構(gòu)，以此實現(xiàn)該資產(chǎn)與發(fā)起人、特定目的載體本身以及投資機構(gòu)的風(fēng)險隔離，其最重要的是與形成基礎(chǔ)資產(chǎn)的機構(gòu)實現(xiàn)風(fēng)險隔離。

歐美國家對于“破產(chǎn)隔離”的認(rèn)定主要有四點：

一是是否存在“合格實體”，即SPV（特殊目的載體），

二是是否存在“合格資產(chǎn)”即底層基礎(chǔ)資產(chǎn)；

三是是否“轉(zhuǎn)讓”，即是否有真實意圖的出售、購買和轉(zhuǎn)移；

四是是否“與資產(chǎn)支持證券相關(guān)”，即交易背后的本質(zhì)目的，并通過法律保障，實現(xiàn)這四個方面的統(tǒng)一和實施。

自從引入國內(nèi)以來，在汲取國外風(fēng)險教訓(xùn)的同時，為了盤活存量、用好增量，我國對資產(chǎn)支持證券進行了改造，如國內(nèi)業(yè)務(wù)實踐中對產(chǎn)品的評級要求、自持比例、劣后設(shè)置、結(jié)構(gòu)分層、信息披露等都提出了適應(yīng)我國實際情況的標(biāo)準(zhǔn)和要求。但屬于其理論基礎(chǔ)的“破產(chǎn)隔離”機制依然沒有動搖，這更是區(qū)別于債權(quán)融資以及股權(quán)融資。

“破產(chǎn)隔離”在資產(chǎn)支持證券中的重要性再怎么強調(diào)都不為過。實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”是為了切斷基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人在法律上的歸屬關(guān)系，使資產(chǎn)不再受制于原始權(quán)益人，從而保障投資人可以充分依據(jù)資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流來判斷投資風(fēng)險，無需考慮原始權(quán)益人的信用狀況，避免原始權(quán)益人的干預(yù)、風(fēng)險事件、破產(chǎn)等，以及因信息不對稱帶來的投資風(fēng)險，真正實現(xiàn)以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的證券化投資。

若未能實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，則會把資產(chǎn)和原始權(quán)益人統(tǒng)一來看。這就相當(dāng)于看做是將基礎(chǔ)資產(chǎn)進行抵押擔(dān)保的企業(yè)融資模式，必然導(dǎo)致以下問題：

一是債權(quán)人追索的核心是原始權(quán)益人，而非特殊目的載體，但現(xiàn)實上又難以對原始權(quán)益人整體資產(chǎn)進行追索；

二是轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的現(xiàn)金流缺乏獨立性，原始權(quán)益人的風(fēng)險會傳遞至資產(chǎn)轉(zhuǎn)移機構(gòu)；

三是風(fēng)險分析的判斷轉(zhuǎn)變?yōu)閷υ紮?quán)益人的信用分析，資產(chǎn)支持證券的核心價值被弱化，無異于變相成為主體融資風(fēng)險分析；

四是降杠桿促融資的作用將弱化，進一步增加主體的債務(wù)負(fù)擔(dān)，債務(wù)風(fēng)險反而擴大。

在這種情況下，無異于將資產(chǎn)支持證券轉(zhuǎn)化為原始權(quán)益人的主體信用債券，卻又不完全等同于信用債券。

很多人都在問資產(chǎn)支持證券最大的痛點是什么？筆者認(rèn)為是“主體越來越看重，資產(chǎn)越來越忽視”的趨勢。從已發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品看，70%左右仍由主體提供了差額支付、擔(dān)保、流動性支持等增信措施，主體信用對證券化產(chǎn)品的信用評級、市場銷售和發(fā)行利率都具有重要影響。資產(chǎn)支持證券市場主體信用評級越高，資產(chǎn)信用評級亦越高，資產(chǎn)信用難以脫離主體信用。資產(chǎn)評級相同時，發(fā)行主體評級越高，平均發(fā)行利率越低。資產(chǎn)支持證券最大的優(yōu)勢在于“脫離主體信用而依賴資產(chǎn)信用融資”，但投資機構(gòu)仍注重傳統(tǒng)主體信用風(fēng)險評價思路，輕視資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及基礎(chǔ)資產(chǎn)分析，以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流為主的風(fēng)險評價體系尚未建立。

首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)在出售給特殊目的載體之后，仍然需要依賴于原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方，需要依賴原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營。比如循環(huán)資產(chǎn)的形成依然與原始權(quán)益人高度相關(guān)。再比如，原始權(quán)益人還將繼續(xù)幫助特殊目的載體回收基礎(chǔ)資產(chǎn)所形成的現(xiàn)金流。在很多情形下，資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)破產(chǎn)之后，尋找其他機構(gòu)來繼續(xù)回收現(xiàn)金流雖然在理論上是可行的，但實際上并不輕易可行。以信貸資產(chǎn)為例，貸后管理或催收通常涉及高昂的人力和經(jīng)濟成本、或者依托于機構(gòu)之間及人員之間長期形成的社會關(guān)系紐帶。又比如，特殊目的載體的管理機構(gòu)（計劃管理人或信托）也可能由于自身的管理水平（比如盡職調(diào)查不夠充分、后續(xù)管理出現(xiàn)操作風(fēng)險等）影響資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的安全性。

其次，國內(nèi)資產(chǎn)支持證券在發(fā)展過程中，形成了諸多種類獨具特色的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別，而這些類別的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就決定了“破產(chǎn)隔離”效力各不相同。從國內(nèi)“破產(chǎn)隔離”實現(xiàn)效果來看，這些基礎(chǔ)資產(chǎn)主要可以分為兩大類：

一類為發(fā)起機構(gòu)已經(jīng)完成雙方合同中的義務(wù)，包括銀行間市場發(fā)行的ABS中的絕大部分信貸資產(chǎn)及交易所市場發(fā)行的債權(quán)類資產(chǎn)。從形式和法律關(guān)系來看，只要發(fā)起機構(gòu)以基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立特定目的信托，或者原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給專項計劃之后，資產(chǎn)的權(quán)屬屬于特殊目的載體（SPV）。

另一類為發(fā)起機構(gòu)未完成雙方合同中的義務(wù)，主要包括交易所市場發(fā)行的收費收益權(quán)、應(yīng)收賬款中的購房尾款、PPP及BT回購債權(quán)等（由于業(yè)務(wù)模式的特殊性，以上分類不包含CMBS和REITs）。對于這一類基礎(chǔ)資產(chǎn)，交易結(jié)構(gòu)或法律文件上對于資產(chǎn)買賣的約定，并無法緩釋主體的運營風(fēng)險，因此也無法實現(xiàn)真正的“破產(chǎn)隔離”，本質(zhì)上此類資產(chǎn)支持證券仍然是依賴主體持續(xù)運營的債務(wù)性融資。這兩大類基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的投資決策邏輯顯然是截然不同的，但對于市場參與機構(gòu)來說，正是基礎(chǔ)資產(chǎn)的這種“混搭”，一定程度上使投資決策鏈條上的各個環(huán)節(jié)都逐漸形成了“資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品不能只看資產(chǎn)”或者“資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品主要還是要看主體”的潛意識。

再次，“破產(chǎn)隔離”的法律規(guī)制及操作條件上還需完善。

一方面“破產(chǎn)隔離”在法律上不夠明確，比如基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記的約定分散在各法律條款中；有些類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓甚至還沒有相關(guān)登記的法律法規(guī)，如一般的動產(chǎn)，只能以交付作為公示的效力。又比如，融資租賃債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)，原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)后仍然持有租賃物所有權(quán)，未辦理權(quán)屬登記的轉(zhuǎn)移，如原始權(quán)益人破產(chǎn)，租賃物可能被納入其破產(chǎn)財產(chǎn)。

另一方面，“破產(chǎn)隔離”在法律實施層面還不盡完善，雖然在監(jiān)管制度上明確了特殊目的載體不屬于原始權(quán)益人破產(chǎn)清算資產(chǎn)的范圍，但在實踐中，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)在不同法律上的規(guī)定，以及法律效力上的不同，投資機構(gòu)往往仍存擔(dān)憂，一旦“專項計劃”管理人遭遇第三人的訴訟、強制執(zhí)行或自身發(fā)生破產(chǎn)，難免會波及“專項計劃”。同時，專項計劃不具備法律人格也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中本來包含的一些配套措施無法在我國運用。比如，因無法作為合格的法律主體辦理登記手續(xù)，無法成為抵押或者質(zhì)押等擔(dān)保方式的權(quán)利人、無法開具發(fā)票等。

最后，近年來信用債市場風(fēng)險事件不斷爆發(fā)，且民營企業(yè)債券違約更為集中，也在一定程度上影響著投資人的風(fēng)險偏好變化。自2018年1月1日至2019年4月末，國內(nèi)共有183只債券發(fā)生違約，其中，133只違約債券為民企債，數(shù)量占比達(dá)73%。從違約率來看，2018年發(fā)債非金融企業(yè)按家數(shù)算違約率不超過1%，而民企的違約率則達(dá)到5%～6%，遠(yuǎn)高于市場平均水平。

從趨勢來看，2019年第一季度共有25家公司的49只債券發(fā)生違約，涉及債券309.88億元，其中首次違約的10家主體全部為民企。從資產(chǎn)支持證券的評級下調(diào)和違約情況來看，截至2019年3月末，資產(chǎn)證券化市場共有21個產(chǎn)品發(fā)生評級下調(diào)，其中原始權(quán)益人分布主要為民營企業(yè)，占比達(dá)81%；對于涉及確認(rèn)為違約4個產(chǎn)品，原始權(quán)益人全部為民營企業(yè)。國有企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)生評級下調(diào)后，多數(shù)均已完成兌付，而民營企業(yè)則相對較難。風(fēng)險事件的不斷爆發(fā)，也使得投資人很難孤立看資產(chǎn)，資產(chǎn)和主體的關(guān)系更加緊密，同時，由于主要集中在民營企業(yè)，也使得投資人必然更加關(guān)注原始權(quán)益人本身。

對于“破產(chǎn)隔離”的上述顧慮所帶來的后果是顯而易見的：隨著對資產(chǎn)的弱化、對主體的強化，資產(chǎn)支持證券賴以存在的核心基礎(chǔ)將會逐步偏離。為此，其現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)價值、處置手段、溢價基礎(chǔ)都將受到影響。投資人的分析判斷將集中在原始權(quán)益人主體，資產(chǎn)支持證券將逐步向主體發(fā)行的信用債退化。由此，既不利于債券市場的整體發(fā)展，又會進一步擴大市場債務(wù)風(fēng)險，更不利于民營企業(yè)融資。

一是推進“破產(chǎn)隔離”的法律保障?！捌飘a(chǎn)隔離”的關(guān)鍵是實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實出售”和特殊目的載體的獨立法律地位。目前雖然《合同法》《擔(dān)保法》《破產(chǎn)法》《公司法》等法律都對“真實出售”起到一定的支撐作用，但依然缺乏特定的制度構(gòu)建；特殊目的載體并未在法律上進行獨立的地位明確，有關(guān)其在組織形式、設(shè)立主體、設(shè)立條件、設(shè)立程序、經(jīng)營范圍、經(jīng)營活動等方面履行的義務(wù)和承擔(dān)責(zé)任的規(guī)定尚不健全。另外，基礎(chǔ)資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓過程中的標(biāo)準(zhǔn)、范圍和義務(wù)責(zé)任還需明確；對一些資產(chǎn)的登記還無法執(zhí)行，“破產(chǎn)隔離”缺乏法律保障等等。

因此，需要加快推進針對相關(guān)資產(chǎn)支持證券的立法和法律解釋工作，就真實銷售而言，需要在制度層面進一步對標(biāo)準(zhǔn)進行明確的規(guī)定。就《破產(chǎn)法》而言，應(yīng)當(dāng)對特殊資產(chǎn)買賣類型加以考慮并說明，解決破產(chǎn)前特殊條款效力、破產(chǎn)后協(xié)議履行、處置賠償?shù)饶：龁栴}，保障“破產(chǎn)隔離”的有效執(zhí)行和實施。就《證券法》而言，應(yīng)當(dāng)規(guī)范統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，適時可推動《資產(chǎn)證券法》的制定，對現(xiàn)有立法中的阻礙內(nèi)容加以調(diào)整，確立統(tǒng)一、規(guī)范、完整的發(fā)行、上市、規(guī)則框架，推進證券化穩(wěn)健發(fā)展。

二是探索資產(chǎn)擔(dān)保債券的發(fā)展。既然市場存在對主體重視和對資產(chǎn)兼顧的需求，就應(yīng)該對資產(chǎn)支持證券加以區(qū)分，可以考慮探索資產(chǎn)擔(dān)保債券的發(fā)展，這類債券品種無法實現(xiàn)出表，即實現(xiàn)真實銷售，就是所謂的表內(nèi)模式，也就無所謂“破產(chǎn)隔離”，重點是主體信用，這完全無可厚非，關(guān)鍵是需要和資產(chǎn)支持證券區(qū)分對待，不宜混為一談。例如，參考?xì)W洲的覆蓋債券（Covered Bond）的模式，可以由發(fā)起機構(gòu)或者特殊目的載體發(fā)行債券，并將可產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)直接抵押給所發(fā)行的債券，投資人對發(fā)行債券的信貸機構(gòu)擁有完整追索權(quán)，并對擔(dān)保池中的金融資產(chǎn)享有優(yōu)先求償權(quán)。

雖然Covered Bond的模式主要針對的是信貸資產(chǎn)，我們?nèi)匀豢梢詮慕灰装才派霞右越梃b。這種交易安排在保留了資產(chǎn)增信的同時（發(fā)起機構(gòu)破產(chǎn)的情況下，投資機構(gòu)保留了對基礎(chǔ)資產(chǎn)的追索權(quán)，該權(quán)利通過資產(chǎn)抵押得以保障），降低了交易結(jié)構(gòu)中的SPV的成本，不單純是為了會計上的將資產(chǎn)“出表”，風(fēng)險仍然是企業(yè)主體承擔(dān)。從市場參與機構(gòu)的角度來說，這種交易從模式上，將高度依賴資產(chǎn)的產(chǎn)品和高度依賴主體的產(chǎn)品加以區(qū)分，從長遠(yuǎn)看，有利于引導(dǎo)投資機構(gòu)的決策邏輯，有利于改變當(dāng)下投資機構(gòu)把資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品風(fēng)險直接掛鉤到發(fā)起機構(gòu)信用風(fēng)險。對于發(fā)起人而言，可以基于融資目的和需要，選擇合適的發(fā)行品種；對于投資人而言，可以基于風(fēng)險偏好和分析能力，選擇對應(yīng)的投資品種，從而實現(xiàn)適合“破產(chǎn)隔離”的發(fā)行真正的資產(chǎn)支持證券，不適合“破產(chǎn)隔離”的發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券，在各自規(guī)范的軌道上并行發(fā)展。

三是培育專業(yè)的資產(chǎn)運營機構(gòu)。隨著市場規(guī)模不斷擴大，參與主體不斷豐富，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不斷創(chuàng)新，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的運營管理和處置執(zhí)行需要不斷加強。目前，基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于特殊目的載體，但其后續(xù)服務(wù)管理仍然主要委托原始權(quán)益人，這勢必會導(dǎo)致隔離的效果在一定程度上打折扣，難以真正從投資人角度對資產(chǎn)管理、運作、信批、監(jiān)督、處置、回收等形成規(guī)范客觀管理。必須嘗試培育一批第三方獨立的資產(chǎn)運營機構(gòu)，尤其是對于發(fā)行已然形成一定體量的資產(chǎn)，通過專業(yè)管理、法律隔離、數(shù)據(jù)分析、賬戶監(jiān)控、規(guī)范化處置等一系列獨立專業(yè)管理，優(yōu)化管理質(zhì)量、提升管理效率。這也將極大促進投資人回歸資產(chǎn)本源的投資分析和風(fēng)險管理理念，規(guī)范資產(chǎn)支持證券持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。

四是加強信息披露和中介服務(wù)。要不斷完善信息披露內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)，制定更加標(biāo)準(zhǔn)、清晰、易識別、可追溯的信息披露機制，要鼓勵對信息的真實準(zhǔn)確反映，尤其是存續(xù)期間現(xiàn)金流變化以及合理而不夸大的預(yù)測分析，并加強信息披露的行為管控；要規(guī)范中介服務(wù)機構(gòu)行為，加強中介機構(gòu)履職行為管理，穩(wěn)定證券化從業(yè)隊伍，保障存續(xù)期跟蹤管理，強化管理人對資產(chǎn)的掌控能力。

五是提高資產(chǎn)價值的分析能力。實現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”，并不是完全割裂了對原始權(quán)益人的判斷和分析，基礎(chǔ)資產(chǎn)的形成、后續(xù)的服務(wù)管理、處置的配合等都跟原始權(quán)益人還存在一定關(guān)系，但邏輯重點應(yīng)該是關(guān)注資產(chǎn)。這些基礎(chǔ)資產(chǎn)一旦產(chǎn)生損失，很容易直接引起償付困難，這必然是證券化面臨的關(guān)鍵風(fēng)險，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、提前償付風(fēng)險等，投資機構(gòu)要提高對基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)的評估，強化專業(yè)能力，全面了解資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)動機、結(jié)構(gòu)設(shè)計、風(fēng)險收益、現(xiàn)金流分析及賬戶管理、各主體的權(quán)利與義務(wù)等情況，更加注重從資產(chǎn)角度評價資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險狀況，真正挖掘資產(chǎn)投資價值。