保險(xiǎn)資金運(yùn)用是保險(xiǎn)公司最重要的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之一，與相關(guān)者利益能否實(shí)現(xiàn)有密切關(guān)系。保險(xiǎn)資金運(yùn)用實(shí)踐是一般性和特殊性的統(tǒng)一， 一般性通過(guò)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)得到了較好的體現(xiàn)，特殊性則與一國(guó)的實(shí)際情況密切相關(guān)。本文簡(jiǎn)要分析保險(xiǎn)資金運(yùn)用的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，分析和解釋中國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用特征，提出在國(guó)內(nèi)做好保險(xiǎn)資金運(yùn)用的建議。

一是以資產(chǎn)負(fù)債管理為基礎(chǔ)，注重資產(chǎn)負(fù)債匹配。

保險(xiǎn)公司的投資以資產(chǎn)負(fù)債管理為基礎(chǔ)，負(fù)債特征從根本上決定了保險(xiǎn)資金運(yùn)用的配置結(jié)構(gòu)。保險(xiǎn)公司的負(fù)債特征包括產(chǎn)品類(lèi)型、期限結(jié)構(gòu)、收益率要求、分紅特征等，這些特征決定了保險(xiǎn)公司的投資具有成本覆蓋性、當(dāng)期收益性和適度流動(dòng)性的特點(diǎn)，也決定了保險(xiǎn)公司投資的風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)、資產(chǎn)負(fù)債匹配基本要求及配置結(jié)構(gòu)。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)產(chǎn)品短久期負(fù)債的特征決定了其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中需要大量流動(dòng)性投較好的固定收益產(chǎn)品，以滿(mǎn)足理賠支出的需求；其無(wú)剛性負(fù)債成本的特點(diǎn)也意味著承保盈利可以累積零成本甚至負(fù)成本的浮存金。人身險(xiǎn)相關(guān)產(chǎn)品的長(zhǎng)久期、保底收益和內(nèi)嵌選擇權(quán)等特征決定了其投資中要重視資產(chǎn)負(fù)債匹配，管理好利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資連結(jié)型保險(xiǎn)產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)由投保人承擔(dān)的特征導(dǎo)致其投資結(jié)構(gòu)中權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比較高。以資產(chǎn)負(fù)債管理為基礎(chǔ)，使得各國(guó)保險(xiǎn)投資組合中占比最高的均為固定收益類(lèi)資產(chǎn)，且以流動(dòng)性較好的公開(kāi)市場(chǎng)債券為主。保險(xiǎn)公司負(fù)債的復(fù)雜性也決定了保險(xiǎn)業(yè)難以涌現(xiàn)出某種成功的投資模式以便其他公司效仿，使其迥異于捐贈(zèng)基金、養(yǎng)老金和主權(quán)財(cái)富基金等機(jī)構(gòu)的投資行為。

二是以監(jiān)管約束為限制，在有限的空間內(nèi)優(yōu)化配置。

作為負(fù)債型經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，保險(xiǎn)公司受到嚴(yán)格的監(jiān)管約束，投資方面的限制是監(jiān)管約束的重要內(nèi)容。監(jiān)管約束可以直接限制保險(xiǎn)公司可投資的范圍和比例，也可以通過(guò)償付能力（中國(guó)、歐洲）或風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)管（美國(guó)、韓國(guó)、新加坡等）改變各類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)權(quán)衡，間接約束保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用行為。保險(xiǎn)公司的投資是在監(jiān)管直接或間接約束下“戴著枷鎖的跳舞”?，F(xiàn)實(shí)中，監(jiān)管的直接限制成為保險(xiǎn)公司投資的剛性約束，如中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的境外資金占比；而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本或償付能力對(duì)資本充足的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)并非緊約束，但對(duì)資本充足欠佳的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，其將調(diào)整大類(lèi)資產(chǎn)配置或者調(diào)整大類(lèi)資產(chǎn)中的子類(lèi)資產(chǎn)構(gòu)成。2000年以來(lái)，歐洲保險(xiǎn)業(yè)減少股票投資就與其資本充足率規(guī)則調(diào)整及償二代的推出有關(guān)。這些監(jiān)管規(guī)則在資本占用上通常鼓勵(lì)更好的資產(chǎn)負(fù)債匹配，傾向于減少保險(xiǎn)公司對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高波動(dòng)、低流動(dòng)性資產(chǎn)的投資。

三是以資本市場(chǎng)工具為主要選擇范圍，具有明顯的本土偏好。

資本市場(chǎng)工具的豐裕程度決定了保險(xiǎn)公司的投資的可選范圍。除極少數(shù)小國(guó)和離岸金融中心外，多數(shù)國(guó)家的保險(xiǎn)業(yè)配置以本國(guó)資產(chǎn)為主，以匹配本幣負(fù)債。這種情況下，一國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)決定了其配置的選擇。例如，同樣是固定收益資產(chǎn)投資，日本、泰國(guó)、韓國(guó)保險(xiǎn)公司主要投資政府債券，美國(guó)公司主要持有公司債券，德國(guó)保險(xiǎn)公司大量投資貸款，這與其本國(guó)的債市的結(jié)構(gòu)有關(guān)。中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)債券市場(chǎng)容量較小，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司大量投資美國(guó)債券。中國(guó)香港作為金融中心，保險(xiǎn)公司大量投資亞洲美元債。東歐及南美洲部分國(guó)家的資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，存款的投資占比較高。股票投資中同樣存在類(lèi)似問(wèn)題，倫敦作為國(guó)際金融中心，資本市場(chǎng)開(kāi)放程度高，英國(guó)保險(xiǎn)公司股票投資中境外投資的占比高于國(guó)內(nèi)。

四是以市場(chǎng)化為基本導(dǎo)向，追求風(fēng)險(xiǎn)可控下的投資收益提升。

保險(xiǎn)公司作為營(yíng)利性機(jī)構(gòu)，其投資中重視風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資回報(bào)，投資以市場(chǎng)化的運(yùn)作為主，對(duì)投資品種和投資方式的選擇均體現(xiàn)了這種逐利傾向。投資品種選擇上，保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上追求投資收益，通過(guò)期限溢價(jià)、非流動(dòng)性溢價(jià)和信用下沉等方式加大對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債、私募債券、公司債的投資，同時(shí)注重對(duì)市場(chǎng)的跟蹤，配置風(fēng)險(xiǎn)收益比更高的資產(chǎn)。投資方式上，保險(xiǎn)公司普遍設(shè)立專(zhuān)業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)或機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)投資管理，通過(guò)專(zhuān)業(yè)化來(lái)提高收益控制風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)普遍重視委外管理人選聘，以補(bǔ)充投資能力。截至2017年末，美國(guó)49%的保險(xiǎn)公司委托第三方管理資金，歐洲第三方資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理著12%的歐洲保險(xiǎn)公司一般賬戶(hù)資產(chǎn)，其中9%來(lái)直接來(lái)自保險(xiǎn)公司，3%來(lái)自保險(xiǎn)公司附屬的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

中國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用同樣遵循前述國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，但由中國(guó)資本市場(chǎng)自身特征所致，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金運(yùn)用較之國(guó)外存在五個(gè)“異象”，但細(xì)究之下，又實(shí)屬“尋?！薄?/span>

一是存款占比持續(xù)下降，但占比仍高。

銀行存款一直是國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金配置的重要方向，2005年上半年前是配置的第一大品種，2013年維持在30%，之后逐年遞減，2019年6月末占比15.14%。無(wú)論較之全球主要保險(xiǎn)大國(guó)，還是較之亞太地區(qū)主要新興經(jīng)濟(jì)體，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司存款占比均處在最高水平，只有土耳其、埃及、俄羅斯、突尼斯和中東歐及南美部分國(guó)家的存款占比超過(guò)中國(guó)。商業(yè)銀行主導(dǎo)國(guó)內(nèi)金融體系，部分銀行存款利率高于利率債回報(bào)，導(dǎo)致銀行存款吸引力較高。

二是金融債占比高，公司債占比低。

國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司的債券投資以國(guó)債和各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融債為主，公司債次之。據(jù)上清所及中債登顯示數(shù)據(jù)，2019年6月末，保險(xiǎn)公司持有的金融債占其債券托管量的46%，公司債只占15%。但該數(shù)據(jù)低估了保險(xiǎn)公司的債券持有量，根據(jù)投資實(shí)踐，政策性金融債在債券投資中占比超過(guò)50%，甚至更高。若考慮政策銀行外的其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，保險(xiǎn)資金對(duì)金融部門(mén)債券的敞口會(huì)更高。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司的股票投資中，金融部門(mén)占比也相對(duì)較高。相較之下，2016年末，美國(guó)保險(xiǎn)公司持有金融部門(mén)債券僅占債券持倉(cāng)的8.1%，占公司債持倉(cāng)的12.9%（2015年末為15.5%），壽險(xiǎn)公司持有金融債的占比最高，但也只占公司債持倉(cāng)的13.2%。同時(shí)，美國(guó)保險(xiǎn)公司持有的非附屬金融部門(mén)優(yōu)先股和和普通股僅占股票總額的10%。2017年末，德國(guó)保險(xiǎn)公司約27%的資產(chǎn)（扣除投連相關(guān)資產(chǎn)）投資于國(guó)內(nèi)金融行業(yè)，法國(guó)、奧地利和荷蘭的占比在16%左右，其他歐盟國(guó)家均低于10%。溯本追源，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司高配金融債、低配公司債，既與中國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)有關(guān)，也與金融債在融資中占優(yōu)有關(guān)。截至2019年5月末，金融債、公司債分別占中國(guó)債券市場(chǎng)余額的37.15%、24.32%。在國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)中，金融板塊的市值占比最高，金融股是高ROE、高分紅、低估值、低波動(dòng)的代表，因而成為保險(xiǎn)公司配置的重要標(biāo)的。

三是基礎(chǔ)設(shè)施投資占比高，但公眾感受低。

2017年末，保險(xiǎn)資金通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃和股權(quán)投資計(jì)劃投資國(guó)家重大項(xiàng)目建設(shè)和民生工程2.08萬(wàn)億元，占保險(xiǎn)資金運(yùn)用的14%。如考慮債券、股票、金融產(chǎn)品等形式的投資穿透來(lái)看，保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的資金占比會(huì)更高，因城投債和政金債的相當(dāng)大部分會(huì)投資到基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?，F(xiàn)實(shí)中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷呼吁保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)揮長(zhǎng)期資金優(yōu)勢(shì)，加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的支持力度。但在實(shí)際中，貌似國(guó)內(nèi)險(xiǎn)資對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資比例不高，實(shí)則國(guó)內(nèi)險(xiǎn)資投資基礎(chǔ)設(shè)施的比例已經(jīng)遠(yuǎn)高于國(guó)際同業(yè)。近年來(lái)，在歐洲大力支持保險(xiǎn)公司開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資的背景下，2017年末歐洲保險(xiǎn)業(yè)通過(guò)公司債、按揭和抵押貸款、政府債、股權(quán)、現(xiàn)金及存款、不動(dòng)產(chǎn)和結(jié)構(gòu)歐洲保險(xiǎn)業(yè)總投資資產(chǎn)的2.3%（2017年一季度較高為3.59%）。美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施融資的主渠道是市政債券，2011?2015年美國(guó)保險(xiǎn)公司的市政債券投資占比約為9.5%，2018年已經(jīng)降到8%。國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司投資基礎(chǔ)設(shè)施占比高，與中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施融資需求旺盛、融資主體多數(shù)為國(guó)有背景、信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低、投融資工具相對(duì)豐富有關(guān)。但受限于中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)整體資產(chǎn)規(guī)模尚不足四大行中的最小一家，使得其投資基礎(chǔ)設(shè)施總體規(guī)模有限。

四是金融產(chǎn)品占比高，替代私募債及貸款。

金融產(chǎn)品是最具中國(guó)特色的大類(lèi)投資品種，截至2018年底，在資金運(yùn)用中占比超過(guò)19%，規(guī)模約3萬(wàn)億。金融產(chǎn)品投資中有相當(dāng)高比例是信托計(jì)劃和保險(xiǎn)資管公司發(fā)行的投資計(jì)劃，其中主要是債權(quán)，相當(dāng)于境外保險(xiǎn)公司投資品類(lèi)中的私募債和貸款。國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司投資金融產(chǎn)品的占比要遠(yuǎn)高于境外保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的私募債和貸款。原因是金融產(chǎn)品是私募發(fā)行，無(wú)公開(kāi)市場(chǎng)交易，其收益率較債券存在明顯的流動(dòng)性溢價(jià)，在投資主體、交易結(jié)構(gòu)、增信方式、合同條款和定價(jià)上也具有較高靈活性，且采用成本計(jì)價(jià)方式，不會(huì)因市場(chǎng)的波動(dòng)影響會(huì)計(jì)收益， 較之公開(kāi)市場(chǎng)債券有明顯的收益增強(qiáng)屬性和穩(wěn)定性，從而成為保險(xiǎn)資金中長(zhǎng)期配置的重要品種。金融產(chǎn)品投資與中國(guó)私募債券市場(chǎng)的發(fā)展有密切關(guān)系，也與保險(xiǎn)公司缺少保戶(hù)貸款外貸款權(quán)限有關(guān)。

五是權(quán)益資產(chǎn)占比較高，股票投資占比低。

目前，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資權(quán)益資產(chǎn)的上限是30%，但股票及證券投資基金占比在10%?15%波動(dòng)。近年來(lái)，保險(xiǎn)業(yè)一直呼吁進(jìn)一步提升投資權(quán)益資產(chǎn)上限， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)也積極推進(jìn)相關(guān)研究。事實(shí)上，除瑞典、丹麥、印尼等國(guó)外，各國(guó)保險(xiǎn)公司一般賬戶(hù)投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的比例普遍不高，美、德、法、英、意、日等國(guó)的權(quán)益資產(chǎn)占保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)的比例均不足20%，公開(kāi)市場(chǎng)股票的投資比例更低。由此可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司的權(quán)益資產(chǎn)占比已經(jīng)較高。國(guó)內(nèi)公開(kāi)市場(chǎng)股票投資占比不高，但權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的額度卻不夠用，二者看似矛盾，實(shí)則與監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的認(rèn)定有關(guān)。目前，保險(xiǎn)公司的權(quán)益類(lèi)投資主要分為三類(lèi)：一是常規(guī)的公開(kāi)市場(chǎng)股票和基金的組合投資，二是通過(guò)股權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)直投等形式投資具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市股權(quán)，三是長(zhǎng)期股權(quán)投資持有的戰(zhàn)略投資類(lèi)資產(chǎn)及優(yōu)先股等。后兩類(lèi)股權(quán)投資的本質(zhì)是更接近固定收益投資，但在現(xiàn)行監(jiān)管制度中卻被視為權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司在權(quán)益資產(chǎn)投資中顯得左支右絀。

首先，立足資產(chǎn)負(fù)債管理，做好資產(chǎn)配置與風(fēng)險(xiǎn)管理。

保險(xiǎn)資金運(yùn)用要立足資產(chǎn)負(fù)債管理，做好資產(chǎn)負(fù)債雙方溝通，深刻洞察負(fù)債的特征，科學(xué)設(shè)定投資風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)，做好資金運(yùn)用的底層設(shè)計(jì)。基于資產(chǎn)負(fù)債管理和資本市場(chǎng)形勢(shì)，做好資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理，重視基礎(chǔ)資產(chǎn)安排，保障基礎(chǔ)收益覆蓋負(fù)債成本，重點(diǎn)防范利差風(fēng)險(xiǎn)。

其次，重視保險(xiǎn)資金運(yùn)用，打造保險(xiǎn)投資生態(tài)。

保險(xiǎn)資金運(yùn)用是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的重要業(yè)務(wù)活動(dòng)之一，投資收益或利差是保險(xiǎn)公司盈利的重要來(lái)源。目前，國(guó)內(nèi)頭部保險(xiǎn)公司的盈利較好，但多數(shù)中小保險(xiǎn)公司的盈利狀況并不樂(lè)觀，財(cái)險(xiǎn)公司的綜合費(fèi)用率居高不下，承保盈利相當(dāng)困難，而中小壽險(xiǎn)公司多數(shù)并無(wú)穩(wěn)定的死差和費(fèi)差。在此背景下，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更應(yīng)重視按照市場(chǎng)化的原則開(kāi)展保險(xiǎn)資金運(yùn)用，減少非市場(chǎng)化的關(guān)聯(lián)交易，力爭(zhēng)獲取長(zhǎng)期優(yōu)異的投資業(yè)績(jī)，既能為保險(xiǎn)公司創(chuàng)造收益，也能支持銷(xiāo)售端的展業(yè)活動(dòng)?？傮w來(lái)看，保險(xiǎn)資金運(yùn)用是復(fù)雜投資活動(dòng)，投資資金、投資團(tuán)隊(duì)、配套機(jī)制和投資業(yè)績(jī)之間存在正反饋關(guān)系，必須重視投資生態(tài)體系的建設(shè)，實(shí)現(xiàn)正反饋機(jī)制的良性循環(huán)。現(xiàn)實(shí)中，部分保險(xiǎn)公司過(guò)于強(qiáng)調(diào)某一方面，顧此失彼，導(dǎo)致正反饋機(jī)制難以發(fā)揮作用，陷入惡性循環(huán)。投資管理中，抓住實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)的“牛鼻子”環(huán)節(jié)，率先突破“卡脖子”問(wèn)題，才能走上良性階梯，擺脫惡性循環(huán)陷阱。

再次，立足本國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)情，尋求最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)。

保險(xiǎn)資金運(yùn)用要結(jié)合本國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況，靈活運(yùn)用成熟市場(chǎng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的有益經(jīng)驗(yàn)，而不能簡(jiǎn)單地生搬硬套。在資產(chǎn)負(fù)債管理上，鑒于國(guó)內(nèi)長(zhǎng)久期固收資產(chǎn)缺乏、資產(chǎn)負(fù)債缺口較大的實(shí)際情況，應(yīng)積極探索適合自身情況的匹配策略，但應(yīng)注意不能刻意追求資產(chǎn)負(fù)債的完全匹配。在投資工具選擇上，結(jié)合國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的形勢(shì)、保險(xiǎn)資金特點(diǎn)和監(jiān)管、會(huì)計(jì)要求等，選擇中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益比較好的資產(chǎn)，甚至可以通過(guò)創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)（前提是須具備相關(guān)資格）進(jìn)一步挖掘資產(chǎn)。

最后，尋找阿爾法收益，注重使用外部資源。

中國(guó)資本市場(chǎng)并非充分有效，因而在局部領(lǐng)域存在著阿爾法機(jī)會(huì)。這些阿爾法機(jī)會(huì)來(lái)自創(chuàng)新品種和投資管理人對(duì)市場(chǎng)的深刻認(rèn)知和投資機(jī)會(huì)的有效把控。做好保險(xiǎn)資金投資需要關(guān)注這些阿爾法機(jī)會(huì)，增厚投資收益。創(chuàng)新品種在出現(xiàn)初期都可提供超額收益，打新、轉(zhuǎn)債、權(quán)證、優(yōu)先股、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、RQDII點(diǎn)心債、REITS、PPP、夾層基金以及近期的科創(chuàng)板等都是如此，其中不乏套利機(jī)會(huì)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)積極關(guān)注新的投資機(jī)會(huì)。部分投資管理人具有長(zhǎng)期阿爾法能力，保險(xiǎn)公司可以借助資金優(yōu)勢(shì)，通過(guò)專(zhuān)戶(hù)或者認(rèn)購(gòu)其產(chǎn)品份額等形式，“借船過(guò)?！?，實(shí)現(xiàn)雙贏。■