新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院 白酒浪頭/王永

　　水井坊，在18家上市白酒企業(yè)中有著獨(dú)特的標(biāo)簽：擁有“世界上最古老的釀酒作坊”、被外資帝亞吉?dú)W控股、2000年剛推出高端酒品牌時定價一度高過茅臺、五糧液。

　　然而這家公司最獨(dú)特的地方還是，主動放棄低端市場，專注于中高端。眾所周知，由于濃香白酒的釀造工藝，生產(chǎn)高端酒的同時會伴生大量低端酒，這也是五糧液擁有眾多子品牌的原因。相比之下，水井坊則走了一條完全不一樣的路，砍掉低端品牌，放棄300元以下的市場。

　　表面上看，次高端及高端酒營收占據(jù)了營收大頭，公司銷售毛利率超過80%，僅次于茅臺。但是仔細(xì)閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表就會發(fā)現(xiàn)，公司每年還有大量散酒銷售，這就是公司的低端產(chǎn)品。今年上半年，散酒銷量已經(jīng)和品牌酒持平，然而營收微不足道，只占品牌酒的2.65%。

　　銷售掉的散酒只是一小部分，還有大量散酒作為庫存進(jìn)入了公司的資產(chǎn)負(fù)債表。由此帶來的存貨跌價損失不可小覷，2015年與2016年兩年存貨跌價損失均超過5500萬，2017年一舉達(dá)到1.07億。

　　“出土的”高端酒：管理層MBO后成功套現(xiàn) 帝亞吉?dú)W入主

　　水井坊，前身為四川全興酒廠。

　　1996年四川制藥上市，其國家股由四川成都全興集團(tuán)有限公司（以下簡稱“全興集團(tuán)”）持有。1998年，四川制藥進(jìn)行配股，由全興集團(tuán)下屬成都全興酒廠（以下簡稱“全興酒廠”）全額認(rèn)購國有股配額，通過這種方式將全興酒廠注入上市公司。

　　通過重組，四川制藥由原來的醫(yī)藥類上市公司變成了一個以生物發(fā)酵工程為主的，包括酒類、藥類兩大類產(chǎn)品的新型企業(yè)。

　　隨后四川制藥更名為四川全興股份有限公司（全興股份），當(dāng)時公司的酒類業(yè)務(wù)主營產(chǎn)品還叫全興大曲。

　　1999年在原全興酒廠車間發(fā)掘出水井街酒坊遺址，這座酒坊是元明清三代燒酒作坊，被稱為“世界上最古老的釀酒作坊”。2000年，全興股份趁機(jī)推出“水井坊”品牌，水井坊定位為高端白酒，當(dāng)時出廠價300元，高于茅臺酒和五糧液。當(dāng)年8月上市，年底前已完成5479萬元的銷售收入。

　　全興大曲與水井坊兩個品牌的營銷從一開始就是分開的，分別由全興銷售公司和水井坊營銷有限公司負(fù)責(zé)銷售工作。

　　2001年，全興大曲與水井坊分別實(shí)現(xiàn)銷售收入5.89億元、1.85億元。2002年二者營收持平，2003年水井坊開始超越全興。凈利潤走勢也一樣，從2002年起全興系列開始虧損，一直持續(xù)到2005年，水井坊貢獻(xiàn)的凈利潤則越來越高（從2002年起，公司只披露銷售公司的凈利潤，不再披露營收數(shù)據(jù)。本文2002年以后的水井坊與全興系列營收采用的是高檔酒與中低檔酒的營收數(shù)據(jù)，當(dāng)時中低檔酒中還有天號陳，不過規(guī)模不大）。

　　2002年，全興股份進(jìn)行國企改制，成都盈盛投資控股有限公司（下稱“盈盛投資”）、深圳市矢量投資發(fā)展有限公司（下稱“矢量投資”）、全興股份工會三家與成都市財(cái)政局簽訂了全興集團(tuán)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書。

　　其中，盈盈投資是包括楊肇基在內(nèi)的全興集團(tuán)管理團(tuán)隊(duì)的持股平臺，全興股份工會是全興集團(tuán)母子公司員工持股平臺，矢量投資是外部投資者。轉(zhuǎn)讓完成后，三家分別持有全興集團(tuán)67.7%、20%、12.3%的股份。至此，管理層完成了對上市公司的MBO。

　　2006年公司改名水井坊，隨即迎來下一任大股東。當(dāng)年12月，帝亞吉?dú)W受讓全興集團(tuán)43%股權(quán)，又分別于2008年、2010年受讓水井坊工會6%、盈盛投資4%，持股比例達(dá)53%，控股全興集團(tuán)，成為水井坊的實(shí)際控制人。2013年帝亞吉?dú)W受讓盈盛投資剩余47%股權(quán)，至此全興集團(tuán)成為帝亞吉?dú)W全資子公司，隨后全興集團(tuán)改名“四川成都水井坊集團(tuán)有限公司（下稱“水井坊集團(tuán)”）”。

　　截至目前，水井坊集團(tuán)持股39.71%，Grand Metropolitan International Holdings Limited持股23.43%。帝亞吉?dú)W通過水井坊集團(tuán)和Grand Metropolitan International Holdings Limited，總共控制公司63.14%的股份，是水井坊的實(shí)際控制人。

　　隱藏的散酒：占一半銷量九成庫存 銷售收入微不足道

　　帝亞吉?dú)W的入主，帶給水井坊的直接影響是，不得不剝離掉全興大曲。

　　按照2007年外商投資目錄，在限制類產(chǎn)業(yè)第三大類制造業(yè)中，名優(yōu)白酒生產(chǎn)需由中方控股。在2011年帝亞吉?dú)W控股全興集團(tuán)之前，作為名優(yōu)白酒的全興大曲的生產(chǎn)企業(yè)全興酒業(yè)就從水井坊剝離出去了。

　　在定位上，水井坊定位是高端酒，全興則定位于中低端。一般來說，同一品牌的高中低端酒之間是會存在聯(lián)動關(guān)系的，比如高端酒的提價會為中低端酒留出空間，帶動各檔產(chǎn)品的銷售。但是水井坊與全興兩個品牌之間始終沒有形成互動關(guān)系。

　　2008、2009年，全興酒業(yè)業(yè)績已經(jīng)無法與水井坊相比，兩年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤2244萬元、204.67萬元。貢獻(xiàn)的利潤雖然微不足道，但是剝離全興酒業(yè)后，水井坊酒就失去了低端品牌，2015年公司正式宣布，放棄低端品牌，聚焦中高端。

　　濃香白酒的生產(chǎn)工藝決定，高端酒生產(chǎn)過程中必然會伴生大量低端基酒，由于沒有自己的低端品牌，水井坊的低端基酒都是作為散酒直接出售。

　　低檔酒以散酒的形式銷售，對水井坊營收結(jié)構(gòu)影響很大，2010、2011年，水井坊低檔酒收入達(dá)到過2.14億元、1.21億元的規(guī)模。2012年剝離全興酒業(yè)后，低檔酒收入迅速下滑，2016年僅有26.4萬元（2016年以前“天號陳”劃歸低檔酒，但是營收金額不大）。

　　此后低檔酒（散酒）營收逐漸增長，2018年與2019年上半年，營收分別達(dá)到2452.92萬元、4359.95萬元，但只占中高檔酒同期收入的0.88%和2.65%。不過，這期間散酒銷量占到同期中高檔酒銷量的31.77%和112%。低端酒當(dāng)散酒銷售，直接后果是售價太低。

　　眾所周知，市場上低端酒一直面臨產(chǎn)能過剩的問題，對于沒有低端品牌的水井坊來說，處境更加困難，這就帶來第二個后果，這幾年生產(chǎn)的低端酒大部分都作為庫存留在了公司的資產(chǎn)負(fù)債表上。

　　根據(jù)近幾年披露的產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)，可以大致估算出中高檔酒和散酒每年的產(chǎn)量與銷量。從2016年到2018年，水井坊公開披露的中高檔酒產(chǎn)銷量逐漸增加。然而散酒卻不然，2017年與2018年散酒銷量分別為5077.13噸、2235.76噸，2018年銷量較2017年反而有所下滑，而同期庫存達(dá)到了24140噸、32767.96噸，同比增長36%。

　　從2015年以來，水井坊每年都要計(jì)提高額的存貨跌價損失，這顯然與散酒庫存有關(guān)。2015年與2016年兩年存貨跌價損失均超過5500萬，2017年一舉達(dá)到1.07億，占當(dāng)年公司凈利潤的32%。公司披露的原因是，2017年堅(jiān)定了發(fā)展300元以上板塊的目標(biāo)，放棄了300元以下的板塊，對過去累積的“生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的不適合生產(chǎn)核心品的散酒”進(jìn)行處理所致。可見，巨量的散酒庫存所蘊(yùn)含的跌價風(fēng)險對公司利潤構(gòu)成實(shí)實(shí)在在的威脅。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告 散酒產(chǎn)量為估算，空白部分表示無相應(yīng)數(shù)據(jù)）

　　2018年公司增加了基酒產(chǎn)量，散酒產(chǎn)量隨之大幅增長至10863.72噸，但是散酒銷量縮水一半不止，大量的散酒成為了庫存。

　　后期公司的擴(kuò)產(chǎn)能項(xiàng)目會逐漸投產(chǎn)，產(chǎn)量增加的同時，散酒也會隨之增加，這部分散酒如果繼續(xù)成為庫存，勢必會成為公司財(cái)報(bào)上一顆“定時炸彈”。在投資者交流會上，公司管理層一再引導(dǎo)投資者忽略散酒相關(guān)指標(biāo)，可是在散酒銷量幾乎已經(jīng)與品牌酒銷量持平，并且還有大量散酒成為庫存的情況下，相關(guān)指標(biāo)是投資者無法忽略的。

　　值得注意的是，2018年水井坊計(jì)提的存貨跌價損失僅338.16萬元，未來會不會再次發(fā)生大規(guī)模計(jì)提呢？

　　競爭激烈的次高端：銷售費(fèi)用占三成營收

　　目前水井坊營收主要由 “水井坊品牌系列”貢獻(xiàn)，上年?duì)I收為27.26億元，天號陳及系列酒占比很低，2018年僅為6375.92萬元。

　　水井坊品牌系列酒涵蓋了高端及次高端價位的各類產(chǎn)品，高端酒有“菁翠”和“典藏大師”，二者售價在千元帶；但核心產(chǎn)品還是次高端的“臻釀八號”和“井臺”。

　　水井坊的戰(zhàn)略目標(biāo)是在300-600元的次高端板塊，實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)平均水平的增長；長遠(yuǎn)目標(biāo)是在600元以上的高端板塊擁有一席之地。

　　在放棄“300元以下板塊”，且不打算培育低端品牌的情況下，水井坊只有向著高端板塊背水一戰(zhàn)這一條路，而這注定是一條血路。

　　從2016年到2018年，茅臺、五糧液與國窖1773的接連提價，讓水井坊站穩(wěn)了300-600元次高端價格帶。在300-600元板塊中包括水井坊在內(nèi)的八大主要品牌占76.5%的市場份額，競爭激烈；再往上就是巨頭壟斷的高端市場，前三大品牌占了600元以上板塊的96%。

　　今年7月22日，水井坊發(fā)布半年報(bào)，次日盤中股價大跌。大跌的根源或是銷售費(fèi)用增長過快，拖累凈利潤所致。為了進(jìn)行品牌推廣，上半年水井坊增加了電視和戶外廣告投入，銷售費(fèi)用達(dá)到5.4億元，占到營收的32%。而上半年凈利潤僅3.4億元。

　　事實(shí)上，水井坊的銷售費(fèi)用率近兩年均保持在30%左右，處在上市酒企的前幾名。2017年水井坊銷售費(fèi)用率為27%，剔除虧損的ST黃臺后，在上市白酒公司中排第五；2018年銷售費(fèi)用率為30%，排到第二，今年上半年繼續(xù)上升至32%。然而由于營收規(guī)模小，銷售費(fèi)用絕對金額并不算大，金額上均只排到第九。

　　高端戰(zhàn)場拼的是資金投入，錢不僅要砸向渠道，還要砸向品牌。作為一個2000年才推出的高端白酒品牌，水井坊和茅臺、五糧液、1573之間存在著天然的差距，要進(jìn)軍高端板塊，或只有燒錢這一條路。

　　水井坊管理層深諳這個道理，在2018年年報(bào)投資者交流會上，提出了“品牌內(nèi)涵的投資”，并且提到“水井坊想成為一個高端白酒品牌，持續(xù)打造高端品牌一定是一個首要的任務(wù)”。這就意味著錢還要繼續(xù)燒下去。

　　2016年水井坊營收規(guī)模在上市白酒企業(yè)中排第16位，2017年、2018年上升到12位。和水井坊營收相當(dāng)?shù)纳岬镁茦I(yè)、老白干酒，銷售費(fèi)用率均接近30%，這個階段的競爭是異常慘烈的。而行業(yè)前三名茅臺、五糧液、洋河分別僅有3%、9%、11%。

　　今年7月26日，水井坊通過了股權(quán)激勵議案，擬向董事長范祥福、總經(jīng)理危永標(biāo)、財(cái)務(wù)總監(jiān)何榮輝及其他12名管理骨干授予股票。設(shè)置的解禁條件是，2019年、2020年、2021年公司營收增長率平均值不低于對標(biāo)企業(yè)平均水平的110%，對標(biāo)企業(yè)為2018年?duì)I收排名前十的上市白酒企業(yè)，分別為：貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、順鑫農(nóng)業(yè)、山西汾酒、古井貢酒、口子窖、今世緣、老白干酒。

　　這個目標(biāo)與投資者交流會上管理層設(shè)置目標(biāo)基本是一致的，在次高端板塊增速快于行業(yè)平均增速。

　　2017年，2018年、2019年一季度水井坊的營收增幅分別為74.13%、37.62%、24.25%，而對標(biāo)的10家酒企同期的營收增幅為21.28%、26.73%、26.59%。水井坊的營收增速明顯放緩，今年一季報(bào)顯示，水井坊的增速已經(jīng)低于對標(biāo)企業(yè)的平均值。在激烈的白酒競爭中，水井坊感受到的壓力不言自明。截至目前，僅茅臺、五糧液、今世緣三家公司披露了上半年業(yè)績，這三家公司營收平均增速為24.25%，而水井坊增速為26.47%，略低于前者的110%。

　　這一增速目標(biāo)是否能實(shí)現(xiàn)，仍具有很大不確定性。目前300-600元的次高端板塊是增速最快的板塊，自然引來眾多競爭者。聚焦600元以上的高端酒企和原來主打300元以下價格帶的酒企，都在開發(fā)新產(chǎn)品，試圖在次高端市場分一杯羹，如賴茅、特曲60版、古8、國緣等。

　　為了達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，水井坊開出了優(yōu)厚的條件。股權(quán)激勵計(jì)劃總共授予25.62萬股的股票，授予價格為25.56元/股。這個價格與市場價格之間存在較大折價。最近六個月水井坊股價均價為45.13元，相比股權(quán)激勵價格溢價76.56%。

　　所用股票全部從從公開市場回購，擬使用的回購資金總額在1400萬元至2800萬元之間，價格不超過60元/股。向管理層讓利意圖明顯，也反映出水井坊對于次高端領(lǐng)域的危機(jī)感。

　　出現(xiàn)在名單中的危永標(biāo)，就任總經(jīng)理才兩個多月時間。今年5月10日，水井坊發(fā)布公告，范祥福因個人原因于7月1日起辭去總經(jīng)理職務(wù)，繼續(xù)擔(dān)任公司董事長，并根據(jù)提名自7月1日起聘任危永標(biāo)為公司總經(jīng)理。

　　范祥福在媒體溝通會上稱“這個年齡有點(diǎn)負(fù)擔(dān)不了，我想把將這個擔(dān)子交給危先生?！彼患磳⑦M(jìn)入危永標(biāo)時代。

　　以菁翠、典藏大師為代表的高端產(chǎn)品未能釋放足夠業(yè)績，次高端產(chǎn)品面臨多方競爭，賬面又隱藏著巨大的散酒跌價風(fēng)險，水井坊的危機(jī)感十足。鎖定頭部企業(yè)，通過換帥和股權(quán)激勵將管理層與公司業(yè)績目標(biāo)捆綁，帝亞吉?dú)W給危永標(biāo)和水井坊出的課題并不簡單。

責(zé)任編輯：公司觀察