回復(fù)‘指標(biāo)’獲取中期趨勢(shì)指標(biāo)；回復(fù)‘牛股’獲取歷史牛股合集；回復(fù)‘模板’，獲取公司分析模板！

周末偶然與群友聊天，一部分人很質(zhì)疑天士力這家公司。剛好我認(rèn)識(shí)一個(gè)基金經(jīng)理，早些年對(duì)天士力研究的很深。

他的觀點(diǎn)很明確：造假的嫌疑是有的，不過可怕的是天士力的故事。這個(gè)故事講的時(shí)間太長(zhǎng)了，長(zhǎng)的自己都信了。

現(xiàn)將他的觀點(diǎn)寫下來，本文所有內(nèi)容只是猜測(cè)，沒有實(shí)際的證據(jù)，僅供大家參考。

01

造假的文章滿天飛

提及天士力的造假，在百度上一搜，全屏都是的，可見大家對(duì)這家公司的質(zhì)疑是由來已久?？墒乾F(xiàn)在就是沒辦法證實(shí)，這也是大家經(jīng)常被騙的原因。

要是幾篇文章就能把公司造假的事情端出來，那么A股可真是太有希望?，F(xiàn)實(shí)是股市里充滿了謊言，充滿了貪婪和恐懼！

02

什么是好企業(yè)

提及造假，什么是好企業(yè)這個(gè)問題就必須要談。大家很疑惑，我也很納悶，就不斷的反問這位基金經(jīng)理。他的話讓我茅塞頓開：‘造假的目的就是整成一個(gè)好企業(yè)，如果你不清楚好企業(yè)是什么樣子，那就沒辦法看清楚公司是不是造假?！?/p>

仔細(xì)一想確實(shí)如此，造假的目的不就是成為一個(gè)‘好企業(yè)’嗎？那么什么才是一家好企業(yè)該有的因素呢？

1）原業(yè)務(wù)增長(zhǎng)非常好，競(jìng)爭(zhēng)力非常強(qiáng)；

2）公司開始新業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)可能會(huì)依靠原業(yè)務(wù)的渠道。或者新業(yè)務(wù)在另一個(gè)市場(chǎng)擴(kuò)張；

3）兩者之間的配合非常好，原業(yè)務(wù)提供現(xiàn)金流，新業(yè)務(wù)不斷發(fā)展

也就是說原業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可持續(xù)，新業(yè)務(wù)擴(kuò)張希望很大。新老業(yè)務(wù)不斷的交替，促使企業(yè)不斷的成長(zhǎng)。

那么質(zhì)疑天士力，那么問題到底出在哪里呢？

1）老產(chǎn)品在國內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩，新藥（普佑克）發(fā)展低于預(yù)期；

2）復(fù)方丹參滴丸 FDA十幾年一直未通過；

3）還存在在美做膠囊回國卻說是滴丸，忽悠投資者；

4）研發(fā)藥品很多，未給投資者帶來業(yè)績(jī)。

03

國內(nèi)復(fù)方丹參滴丸增長(zhǎng)放緩

天士力最大的業(yè)務(wù)就是心腦血管方面的中藥業(yè)務(wù)，以復(fù)方丹參滴丸帶動(dòng)了養(yǎng)血清腦顆粒（丸）、芪參益氣滴丸、注射用益氣復(fù)脈、注射用丹參多酚酸等系列。這一業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)和下降會(huì)直接導(dǎo)致天士力經(jīng)營的穩(wěn)定性，中藥業(yè)務(wù)一直是其業(yè)績(jī)的穩(wěn)定劑。

然而通過上表我們得知，第一業(yè)務(wù)中藥的收入占比很高，可是2018年的增長(zhǎng)放緩了。一年主營業(yè)務(wù)的放緩并不是一件大事，畢竟每個(gè)公司的經(jīng)營不會(huì)那么穩(wěn)健。

但是2016年和2017年天士力的第一大業(yè)務(wù)增長(zhǎng)停滯，是不是說明復(fù)方丹參丸這些中藥業(yè)務(wù)遇到了天花板！特別的是，2018年第四季度中藥業(yè)務(wù)增速下滑23%，2019年1季度中藥業(yè)務(wù)增長(zhǎng)才5%。已經(jīng)基本上確定中藥的低谷還在繼續(xù)，并沒有出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的跡象！

在新藥上，市場(chǎng)對(duì)普佑克給予厚望。在2018年普佑克的業(yè)務(wù)做到了2.3億，比目標(biāo)相對(duì)來說低了一點(diǎn)，并沒有超預(yù)期。這個(gè)藥品在溶栓藥和心臟支架之間，還是有競(jìng)爭(zhēng)力的。

普佑克這樣的生物制藥，是天士力未來的重點(diǎn)。現(xiàn)在只有普佑克釋放出了業(yè)績(jī)，有點(diǎn)賭的成分。其他在研的生物項(xiàng)目還處在早期，需要大量的投入，這也是2018年天士力研發(fā)支出非常大的原因。

現(xiàn)階段天士力的投資模式是，傳統(tǒng)中藥業(yè)務(wù)希望能穩(wěn)住提供現(xiàn)金流。期待生物藥普佑克單帶動(dòng)公司市值的增長(zhǎng)。其他業(yè)務(wù)現(xiàn)在還沒有成形，沒辦法指望。

也就是說現(xiàn)在的天士力經(jīng)營很困難，出現(xiàn)品種接力的斷層。原業(yè)務(wù)的天花板很困難到了，新業(yè)務(wù)一時(shí)半會(huì)不能大量釋放，再加上大量的研發(fā)需要資金。公司未來幾年的業(yè)績(jī)很成問題，如果不是研發(fā)支出過度的資本化，那么公司2018年的業(yè)績(jī)非常難看！

04

復(fù)方丹參滴丸 FDA十幾年一直未通過

這是投資天士力最大的亮點(diǎn)，一旦復(fù)方丹參滴丸 通過FDA，那么公司的業(yè)績(jī)就不成問題。但這也是天士力的弱點(diǎn)，因?yàn)檫@件事拖得太久了，大家都認(rèn)為是故事了。重要想沖刺FDA，難度非常大，天士力能不能成功，真的說不清楚。

最怕的是這個(gè)故事感動(dòng)了所有人，最后依然是一個(gè)感動(dòng)的故事。

不過現(xiàn)在看來復(fù)方丹參滴丸 通過FDA已經(jīng)到了最后的階段，可能未來一兩年就會(huì)有結(jié)果。其中的變局有沒有，我是覺得很大的，對(duì)這塊還真的要小心。因?yàn)檎f到底，這些信息根本就不透明，只有天士力的‘一面之詞’，到底真不真，大部分投資者無法判斷。

更擴(kuò)張的是，市場(chǎng)有段時(shí)間開始質(zhì)疑：他們?cè)诿绹龅氖悄z囊，拿過來說是滴丸，這個(gè)做法是假的。

所以復(fù)方丹參滴丸闖關(guān)FDA，一直是個(gè)迷，而這個(gè)迷到現(xiàn)在依然沒有清楚的答案！這也是市場(chǎng)的擔(dān)憂，也是投資的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)所在！

05

公司的財(cái)務(wù)惡化

最大的惡化就是應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)非常大，到了2018年應(yīng)收賬款/收入達(dá)到46%。從07年一17年，應(yīng)收與應(yīng)收票據(jù)翻了17.3倍。刨除類現(xiàn)金性質(zhì)票據(jù)，天士力應(yīng)收翻了21.1倍，而同時(shí)期天士力營業(yè)收入只翻了5.7倍（出處：高山流水覓知音張勇）。

也就意味著天士力的產(chǎn)品是賣出去了，但是賣的過程太艱辛了?？蛻艟褪遣唤o錢，還拿他沒辦法，醫(yī)院、OTC、社區(qū)、商銷越來越拖欠天士力的貨款！

而這些年天士力的自由現(xiàn)金流一直不怎么好，14年一18年，天士力總自由現(xiàn)金流合計(jì)-13.3億。原因就在于貨款收不回，公司的研發(fā)又是下了狠勁，自然自由現(xiàn)金流差。

既然自由現(xiàn)金流不好，那么勢(shì)必會(huì)有融資的需求。上市到18年天士力合計(jì)股權(quán)融資29億，自上市以來累計(jì)分紅 17 次，累計(jì)分紅金額為 44.75 億元。

看著分紅是大于融資的，但是打開看一下公司的負(fù)債，2018年的有息負(fù)債達(dá)到95億。總計(jì)負(fù)債139億，有息負(fù)債率高達(dá)64%，而且整體資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到55%。資產(chǎn)負(fù)債表惡化非常的嚴(yán)重，白條多了，銀行借款也變多了。

財(cái)務(wù)的惡化，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流出現(xiàn)問題。天士力的經(jīng)營性現(xiàn)金流來看，自2011年開始，現(xiàn)金流急劇惡化，并且持續(xù)了許多年，這說明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司回收現(xiàn)金的能力削弱。

即使是2016年現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，但2017年卻跌至負(fù)值，2018年重新轉(zhuǎn)好之后，是否還有反復(fù)，還需要繼續(xù)觀察。

為什么會(huì)有這樣的變化，一切還是源于公司業(yè)務(wù)的尷尬境地：現(xiàn)在的天士力經(jīng)營很困難，出現(xiàn)品種接力的斷層。原業(yè)務(wù)的天花板很困難到了，新業(yè)務(wù)一時(shí)半會(huì)不能大量釋放，再加上大量的研發(fā)需要資金。

06

總結(jié)

到這里我們知道了天士力的基本情況，他的困難以及解決辦法。困難之處在于：

1）業(yè)務(wù)的連接強(qiáng)度不夠，導(dǎo)致原業(yè)務(wù)出現(xiàn)天花板，新業(yè)務(wù)沒有業(yè)績(jī)釋放；

2）公司的利潤表有修飾的成分，資產(chǎn)負(fù)債表在惡化，問題很嚴(yán)重；

3）現(xiàn)金流這些年一直不好，不能再繼續(xù)拖下去；

4）在研項(xiàng)目處于早期，沒有產(chǎn)品的接力，公司存在研發(fā)支出過度資本化

解決之道：

1）傳統(tǒng)中藥業(yè)務(wù)期待重新恢復(fù)增長(zhǎng)；

2）復(fù)方丹參滴丸的FDA之路，必須在近兩三年完成，不能再拖了；

3）普佑克的市場(chǎng)空間和未來增速需要重新審視

4）財(cái)務(wù)報(bào)表需要優(yōu)化，特別是資產(chǎn)負(fù)債表，很危險(xiǎn)；

5）其他藥品的增長(zhǎng)和新藥研發(fā)進(jìn)度的加快

6）生物板塊的價(jià)值是關(guān)鍵

重申一遍的是，天士力有造假的嫌疑，資產(chǎn)負(fù)債表惡化的很嚴(yán)重。在我看來公司做賬很激進(jìn)，現(xiàn)金流一直不好，這是有很大的危險(xiǎn)！至于落實(shí)造假實(shí)錘，沒有證據(jù)，也沒法子獲得證據(jù)（一個(gè)小散戶能有什么證據(jù)）！

說道這里，想投資天士力的投資者還是謹(jǐn)慎一些，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)是個(gè)問題，繼續(xù)跟蹤吧！