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先來看我最關(guān)注的兩個核心指標(biāo)：ROE和關(guān)鍵比率，前者反映的是公司的“濕雪”（競爭優(yōu)勢），后者是我自創(chuàng)的指標(biāo)，等于ROE/分紅比率，粗略反映的是公司眼中的“長坡”（增長可能性）。

下圖是茅臺過去年份中，兩個指標(biāo)的表現(xiàn)。

2020年，茅臺扣非加權(quán)ROE是32%，分紅比率52%，關(guān)鍵比率0.62，我自己的標(biāo)準(zhǔn)是前者不低于20%，后者不低于0.4，茅臺這兩個指標(biāo)，依然是很優(yōu)秀的狀態(tài)。

而且，可以看到，從2004年至今，這接近20年的時間，茅臺每一年都是符合標(biāo)準(zhǔn)的，這樣的公司，粗略估計，在A股不會超過3家。

源頭

接下來從ROE的起點——營業(yè)收入——開始看。

由于白酒企業(yè)存在預(yù)收賬款調(diào)節(jié)營收的空間，所以用營業(yè)收入加上預(yù)收款增加值的口徑，當(dāng)做“真實營收”，茅臺2020年和歷年的情況見下圖。

這已經(jīng)是2015年至今，茅臺連續(xù)第6年真實營收保持兩位數(shù)的增速了。

量價

貴州茅臺的業(yè)務(wù)主要分為兩部分：以飛天茅臺為代表的茅臺酒，以及以王子酒、漢醬、賴茅為代表的系列酒。

我們進一步把兩種酒歷年的增長，拆成銷量和單價兩部分，來看一看，見下面兩張圖。

2020年，茅臺酒收入增長12%，其中，單價增長13%，銷量下降1%。

同時，系列酒收入增長5%，其中，單價增長6%，銷量下降1%。

單價

單價和銷量這兩個因素，可以分開來看，先看單價，茅臺酒和系列酒這些年的單價如下圖。

以茅臺酒舉例，出廠價自從兩年前從819提升到969之后，就沒有再變過。

但是，上圖卻顯示，茅臺酒的單價從2016年的160萬/噸，增長至2020年的247萬/噸。

原因在于渠道結(jié)構(gòu)的調(diào)整，茅臺酒的銷售渠道，分為兩部分：直銷渠道和批發(fā)代理渠道，前者是茅臺直接賣給消費者，后者是通過渠道商，間接賣給消費者，后者的主要形式有經(jīng)銷商、商超和電商。

根據(jù)年報披露信息，直銷渠道占比在2020年，有了比較大的提升，見下圖。

從上圖可以看出，直銷渠道的收入，在2019和2020年，均有大幅度的上漲，這部分解釋了這兩年的單價上升。

但是，2018年的直銷收入，有接近30%的下滑，但是茅臺酒的單價卻沒有下滑，原因就在于，969的出廠價，是提供給經(jīng)銷商的。

對于批發(fā)代理渠道的后兩種，也就是商超和電商渠道，茅臺的供貨價是高于這個價的，根據(jù)公開信息披露，大約是1299-1399左右。

綜合這些信息，我們可以得出結(jié)論，貴州茅臺正在進行渠道的扁平化，說的直白點，盡量減少“中間商賺差價”的環(huán)節(jié)。

系列酒的單價變化情況類似，不再重復(fù)講解。

銷量

單價看完，再來看銷量，見下圖。

以茅臺酒的2020年銷量為例，茅臺賣出34313噸，比起去年還略有下滑，這似乎跟“茅臺供不應(yīng)求”的直觀感受不一致。

熟悉茅臺的人都知道，茅臺的工藝特點決定了，當(dāng)年銷售的酒，不是當(dāng)年生產(chǎn)，而是5年前生產(chǎn)的，準(zhǔn)確地說，是4年前生產(chǎn)的。

再說具體一些，2020年的酒，是以2016年生產(chǎn)的基酒為主，進行勾兌成品的。

假設(shè)4年前的產(chǎn)量，是4年后茅臺的理論銷量，下圖是茅臺歷年的實際銷量/理論銷量的情況。

根據(jù)公開披露的信息，由于茅臺每年生產(chǎn)的基酒，需要留一部分供后面年份勾兌用，這個留作以后使用的比例，大概是15%，也就是說，這個比例在85%左右，是比較正常的。

上圖中，唯一一次大幅度高于85%，是在2019年，往回推4年，也就是2015年，我們會發(fā)現(xiàn)，由于某些原因，茅臺的基酒產(chǎn)量，出現(xiàn)了比較大的下滑，當(dāng)年生產(chǎn)茅臺基酒3.2萬噸，上一年是3.9萬噸，可以看做一次生產(chǎn)事故了。

從上圖可以看出，茅臺每年的銷量，可以4年前的基酒產(chǎn)量的85%為基數(shù)，上下波動一定范圍都是正常的。

下圖是茅臺歷年的基酒產(chǎn)量情況。

從圖中可以看到，實際上2020銷售的2016年的茅臺酒，還是有比較明顯的增長的，只是2015年人為調(diào)整了投放量，使得實際銷售/理論銷售達(dá)到107%，遠(yuǎn)超正常水平。

接下來的兩年，將會賣的是2017和2018年生產(chǎn)的酒，從圖中就可以看出，還是有不錯的增幅的，就看接下來管理層如何進行處理了。

濕雪

上面這些，就是貴州茅臺量和價兩個角度的內(nèi)在邏輯，接下來，從我分析公司的理念出發(fā)，講講我對茅臺的看法。

我選擇公司的標(biāo)準(zhǔn)，是“濕雪長坡，安全邊際”8個字，排序的話，濕雪第一，安全邊際第二，長坡第三。

對于茅臺來說，這是少有的競爭優(yōu)勢超級穩(wěn)固的企業(yè)，對于消費品企業(yè)來說，“不差的產(chǎn)品+優(yōu)秀的營銷”是我總結(jié)的公式，好產(chǎn)品則是加分項，品牌心智資源占領(lǐng)則是理想境界。

在這幾個方面，茅臺都是非常優(yōu)秀的。

首先，傳統(tǒng)工藝、恪守時間和地理特點決定了產(chǎn)品的品質(zhì)，而且是被歷史反復(fù)證明過的、不可復(fù)制的產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)勢。

第二，茅臺已經(jīng)幾乎不需要什么營銷了，銷售費用占營收的比重，不超過5%。

這在消費品企業(yè)，幾乎是不可想象的，強大如格力、美的、海天，每年也要投入10-15%的銷售費用，伊利、蒙牛更是需要20-25%的銷售費用投入。

第三，在高端白酒這個領(lǐng)域，甚至在送長輩、領(lǐng)導(dǎo)的高端禮品這個領(lǐng)域，茅臺都是很容易出現(xiàn)在腦海中的產(chǎn)品，中國人很多人不知道馬斯克、巴菲特，但很少有人不知道茅臺。

最后，茅臺身處一個非常好的行業(yè)，用現(xiàn)在的話說，“賽道好”，主要有幾個方面：

第一，消費升級行業(yè)，少喝酒、喝好酒是大的趨勢。

第二，面子消費品、使用者和購買者分離、購買者甚至需要討好使用者，這都是很容易讓人產(chǎn)生“我要那個，貴一點也沒關(guān)系”的想法的產(chǎn)品的特點。

第三，一家公司遙遙領(lǐng)先，以前說到高端白酒，很多人還會想起茅五瀘，現(xiàn)在很多人都只能想起茅五，甚至只有茅臺。

第四，這是一種可重復(fù)消費的產(chǎn)品，不是一錘子買賣，而且消費頻次不會太高，這樣就不會對價格太敏感，另外絕對價格也不是天價，“咬牙買一次也是可以的”，這樣的品類，既有利潤、又可持續(xù)。

長坡

對于長坡，從長遠(yuǎn)來看，茅臺的需求還遠(yuǎn)沒有得到滿足，不光茅臺，高端白酒的需求都不能算完全得到滿足。

中國有大約1億的中產(chǎn)家庭，每個家庭1年消費1瓶茅臺，這個就是5萬噸，更不用說經(jīng)常喝茅臺的民間高凈值人群了。

退一步說，就算高端白酒這個市場已經(jīng)沒有空間了，甚至在萎縮，茅臺強大的競爭力，也有很大概率，從其他白酒那里搶到市場。

換一個角度看市場空間，茅臺有三大提升業(yè)績的法寶，每一個都是大殺器：

漲價、直銷、打假。

關(guān)于漲價，看看下面這張圖。

茅臺出廠價，由于大家都知道的原因，不能頻繁地上漲，但是，終端強勁的需求增長，疊加“預(yù)期的價格增長”，使得飛天茅臺的終端價格，幾乎沒有達(dá)到“官方指導(dǎo)價”1499過。

這樣，造成的就是茅臺的經(jīng)銷商毛利率超高，對于消費品的渠道商而言，超過30%的毛利率，都是非常不錯的，然而茅臺自從2017年以來，渠道毛利率就一直是高于40%的。

在2020年，渠道毛利率粗算已經(jīng)達(dá)到60%以上，歷史上，渠道毛利率達(dá)到60%是在2011-2012年間，后來發(fā)生的事情大家都知道了。

我一直覺得，哪怕2013年沒有限制三公消費，茅臺的終端也一定會發(fā)生一些變化，只是塑化劑和八項規(guī)定讓這種變化，以一種更為戲劇性的方式出現(xiàn)而已。

未來，只要有機會，茅臺是完全有能力去漲價的，只是這個事情有點微妙。

茅臺的第二個增長法寶，是調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)，從跟上圖就可以看出，當(dāng)茅臺的經(jīng)銷商，其實就相當(dāng)于租了一臺印鈔機。

對于茅臺來說，早年經(jīng)銷商起到了很大的作用，幫助茅臺把酒賣到全國各地，但如今，網(wǎng)絡(luò)的便捷，讓渠道的作用已經(jīng)大不如前。

所以，未來茅臺可以繼續(xù)“優(yōu)化”掉一些不夠優(yōu)秀的經(jīng)銷商，這部分出來的銷量，由茅臺直接對接消費者后，會帶來營業(yè)收入的增加，以及毛利率的增加。

茅臺的第三個法寶，是打假，這個沒有權(quán)威的數(shù)據(jù)，但是直觀感覺是，市面上的假茅臺、摻了系列酒的茅臺，一定是有的，而且可能還不在少數(shù)，如果茅臺能夠在打假上做文章，也是一種途徑。

以上講了這三個法寶，給人一種茅臺前景大好的感覺。

現(xiàn)實

但是，到這里，我要打住，告訴讀者一個事情：

現(xiàn)實有不同的可能發(fā)展方向，剛剛講過的這些，可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到你的預(yù)期（叫想象更合適），甚至朝著相反的方向發(fā)展。

對于出廠價而言，各位應(yīng)該都發(fā)現(xiàn)了，茅臺現(xiàn)在已經(jīng)成為了社會輿論的敏感話題，甚至雪球不管什么公司出了消息，都會有人在下面留言四個字，“利好茅臺”。

這四個字，代表著社會輿論對茅臺的諷刺和不滿，各種帖子下都能見到類似這樣的留言，“科技什么的弱爆了，我們靠茅臺強國”，不滿之情躍然紙上。

在這樣的社會輿論背景下，茅臺正確的做法，一定是夾著尾巴做人，稍有不慎，可能班子成員都位置不保，他們不是得到明確的指示，我猜絕不敢貿(mào)然漲價。

這是人之常情，換做各位讀者坐在茅臺管理層的位置，在這樣的社會輿論背景下，你們敢漲價嗎？

對于調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)而言，我們可以假設(shè)一種極端場景。

假設(shè)茅臺酒全部直銷，換句話說，茅臺酒全部以1499元的價格出售，單價接近300萬一噸，按照2020年3.4萬噸的銷量，粗略估計，收入在1000億出頭。

2020年，茅臺酒實際營收848億，相比之下，全部直銷，帶來的營收增長，大約20%，可以粗略看做，這種調(diào)整，會將茅臺原本949億的營收，變成1100億出頭。

各位可以看到，哪怕最激進的假設(shè)下，貴州茅臺的業(yè)績也不會有質(zhì)變。

另外，對于消費品企業(yè)來講，經(jīng)銷商起到墊付資金（尤其是對茅臺這樣的預(yù)收款模式而言），終端物流，渠道滲透的作用，說一點用也沒有、可以全部撤銷，是非常不現(xiàn)實的。

對于第三點打假，由于連權(quán)威數(shù)據(jù)都沒有，就更無從談起會有多大的效果了。

以上，我從貴州茅臺可能的市場空間，以及反向的角度，給讀者們講解了我的看法，總結(jié)起來，我對茅臺市場空間的看法是：

存在美好的可能，但是千萬不要誤把這些當(dāng)做美好的事實，穩(wěn)妥一些估計比較好，不可過度樂觀。

價格

最后是“安全邊際”，我們從靜態(tài)和動態(tài)兩個角度來看，先看靜態(tài)，看看歷史PE，見下圖。

2021年，茅臺靜態(tài)市盈率最高70倍，最低51倍，平均61倍，全面超越前面除了2007、2008年的水平。

茅臺是很優(yōu)秀，但是真的優(yōu)秀到可以做到“估值中樞不斷上移”嗎？

事實上，茅臺的生意模式并沒有發(fā)生本質(zhì)的變化，他依然是一家消費品企業(yè)，頂多算是一家競爭優(yōu)勢突出的消費品企業(yè)，在任何市場中，常見的PE范圍都在20-30之間。

再來從動態(tài)的角度看看，鑒于茅臺可以推算4年以后的銷量，2024年的數(shù)據(jù)大概可以估計如下：

2020年茅臺基酒產(chǎn)量5萬噸，參考?xì)v史數(shù)據(jù)，假設(shè)實際銷量在85%-95%之間，大約是4.5萬噸左右。

考慮到未來直銷、商超和電商的占比大概率會提升，粗略取當(dāng)前噸價247和全直營噸價300之間的中間數(shù)275萬/噸。

茅臺酒收入毛估1200億，凈利潤率按照50%計算，大約600億利潤。

系列酒不太好估，因為噸價和噸數(shù)都是未知數(shù)，粗略按照8%年增長幅度，算作140億，凈利潤70億。

這樣，預(yù)估茅臺2024年的凈利潤，大約670億左右，按照消費品企業(yè)通常20-30倍的正常市盈率，大約1.7萬億市值。

目前茅臺市值大約2.6萬億，如果按照上述粗略測算，茅臺現(xiàn)在股價是不低的。

當(dāng)然，上述任何一個因素的改變，都會對最終結(jié)果造成很大影響，我們來算一種比較極端的結(jié)果。

假如茅臺酒的銷售比例達(dá)到105%，經(jīng)過提價，噸價達(dá)到300萬，系列酒按照20%符合增長，凈利率達(dá)到55%，這樣，2024年，貴州茅臺的利潤情況大約是：

（105%*5*300+100*1.2^4）*55%=980億。

按照20-30倍市盈率，市值2萬億-3萬億之間。

如果市值3萬億，對照現(xiàn)在的2.6萬億，接下來這4年的股價年化漲幅不到4%。

問題

這樣，在現(xiàn)在的價格買入的投資者，就要回答一個問題：

在比較好的假設(shè)條件下，都沒有多大的賺頭，現(xiàn)在買入，賺錢的邏輯是什么？

先把這個問題拋開一遍，我們來看另外一個很有意思的問題：

既然經(jīng)過測算，未來幾年沒什么賺頭，我為什么不賣出？

這個問題，又會鏈接到一個更有意思的說法，也是被很多人廣為相傳的話：

持有等于買入。

這三個問題/說法，其實都是相關(guān)的，我們一個個來看。

第一個問題，我不會在現(xiàn)在價格買，所以這個問題，其實更需要那些買入的人來思考。

我先來講第二個問題，為什么我不賣出？主要有兩個原因：

第一個原因，我不知道4年后，茅臺事實上能賺多少錢。

一家優(yōu)秀的公司，他能找到各種各樣的途徑增長，比如放到2016年前，有誰能想到，短短5年時間，系列酒翻了5倍的營收？

我也不知道4年后，市場會按照通常的估值，給予茅臺20-30倍的估值，還是40甚至50倍的估值。

第二個原因，這就像賣房子，明知道房價高估，但一端是不賣出、后續(xù)下跌的風(fēng)險，一端是賣了以后，越來越買不回來的風(fēng)險。

前一個風(fēng)險可以承擔(dān)，后一個風(fēng)險承當(dāng)不起，所以，明知高估，我還是不會把我自己的房子賣掉。

茅臺也是一樣的，股價肯定不便宜，但不到極度高估情況，如果賣掉，下一次的買入機會在哪里，我不知道，而這種失去她的代價，遠(yuǎn)高于她下跌的代價。

我們再來看第三個觀點：持有等于買入嗎？

對于我來說，股價有三個區(qū)間，最低的是買入?yún)^(qū)間，中間的是持有區(qū)間，最高的是賣出區(qū)間。

認(rèn)為“持有等于買入”的，其實是把前兩個區(qū)間混合在一起了，這種方式不是不行，只是對我來說，不到我認(rèn)為非常劃算的價格，我不會買入。

我們再回到第一個問題：現(xiàn)在買入的人，理由是什么？

每個人的理由不同，我想談的是這種買入背后的心態(tài)，這就要和第二個問題和第三個觀點，聯(lián)合起來說。

我認(rèn)為，這三個方面，本質(zhì)上反映的是：投資者是如何看待這個世界的。

這個世界有不同的部分，有些是很確定的，比如茅臺去年披露的營業(yè)收入，這已經(jīng)是確定值，也有一些是大致確定的，比如茅臺未來5年的茅臺酒銷量，還有一些是無法確定的，比如五年后茅臺的真實市值。

在這樣的世界里，如果你足夠自信，你可以不給自己留余地，或者少留余地，如果你認(rèn)為世界不可知，要保持足夠的敬畏感，那你應(yīng)該給自己留足余地。

每個人認(rèn)知不同，選擇自然不同，我選擇后者。

這就是我對茅臺2020年報的看法，以及我的選擇。

我們下一篇見。