作者： 平庸價投

來源：雪球

??一，增長、增長、增長。

股票是永續(xù)劣后債券。

巴菲特說要記住”投資第一條，不要虧損；第二條，一定要記住第一條”。

我覺得，投資第一條，要記住股票是永續(xù)劣后債券，投資第二條，一定要記住第一條。

未來負增長零增長的公司，多便宜都不能買。

那怕有人在耳邊聒噪，說已經(jīng)低于凈資產(chǎn)，甚至低于清算價值，低于其資產(chǎn)a+資產(chǎn)b+……，都不行。我們不是控股股東，那些東西只跟我們有半毛錢的關(guān)系，完全可以被人折騰光。這不但是價值陷阱，還是個思維陷阱。

前景沒有轉(zhuǎn)好可能，或根本沒前景，或干脆看不清前景，都不能買，更不要提重倉了。

增長分為高質(zhì)量低質(zhì)量的增長，規(guī)模增長與結(jié)構(gòu)增長，還有增長陷阱、批發(fā)陷阱，是真增長還是偽增長？

增長的空間（客戶群+滲透率+客單價+消費頻次+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+集中度）、

增長速度、增長效率、增長質(zhì)量、

ROE（波特五力+經(jīng)濟護城河+企業(yè)能力如研發(fā)生產(chǎn)銷售財務(wù)能力）、

風(fēng)險（財務(wù)風(fēng)險如有息負債率+經(jīng)營風(fēng)險如成本結(jié)構(gòu)+市場風(fēng)險如周期性供給時間產(chǎn)品壽命）……光是“增長”一個主題，就值得深入研究，寫一大片文章。

在市場整體殺估值時，比如2016年融斷，2018年大跌。。。這樣的情況，那時候所有股票都跌得慘，但有些是真慘，有些是該這么慘。

區(qū)分方法，就是去找沒有負反饋、未來中短期業(yè)績確定性高尤其是高增長確定性高的（一點瑕疵都不能有）。。。的行業(yè)與公司，那么恭喜了，反彈到來時，只有它們才能創(chuàng)出新高，讓個人凈值創(chuàng)新高。

無論是殺估值后買反彈，還是殺估值殺業(yè)績后博反轉(zhuǎn)，又或是買成長股，周期股投資，等等，都必須要看到清晰、強大的變好的邏輯。

要買的便宜，而不是僅僅因為便宜就買入甚至重倉，99%的情況會被埋坑里，很慘很慘。

那些可能越跌越貴、看不到增長、前景堪憂、折舊能折死人，或者自己看不清變好前景的公司，是不是應(yīng)該首先排除掉呢？

因為這一條太過重要，寫在第一。

二，產(chǎn)業(yè)分析要清晰深刻。

產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模、天花板在哪，

產(chǎn)業(yè)的增長率、滲透率，對社會的價值，

周期性，上下游的利潤分配格局

競爭格局，人才資本技術(shù)的分布，供需格局，

是大訂單的企業(yè)嗎？受政策管制嗎？

集中度是越來越集中還是越來越分散，又或者是看不清？

重資產(chǎn)還是輕資產(chǎn)行業(yè)？

商品還是消費類？

ToB 還是ToC還是ToG?等等，

都要有清晰深刻的認識。

像有些toB行業(yè)與企業(yè)，難以跟蹤或有劣勢，是否該放棄？

三，公司分析要清晰深刻。

華爾街有句名言，投資就是投人，那么管理層是無德、無能還是有錢了但沒有進取心？

組織是不是善于進化？

公司的使命愿景強大么？公司的戰(zhàn)略是否清晰具體可執(zhí)行？是否適時升級？是否上下溝通到位？

股權(quán)結(jié)構(gòu)是否有缺陷？有沒有內(nèi)部人控制的嫌疑？

公司是否持續(xù)創(chuàng)新？

上下執(zhí)行力如何？有沒有執(zhí)行力文化比如末位淘汰的機制？

產(chǎn)品和服務(wù)的品質(zhì)如何？會不會變質(zhì)？產(chǎn)品能不能提價？

有沒有什么新產(chǎn)品出來？新品銷售如何？

品牌驅(qū)動還是渠道驅(qū)動？渠道是什么樣的？成本如何？

再生產(chǎn)的回報可預(yù)判性是不是很好？也就說，如果加大馬力生產(chǎn)，能不能都賣出去？

新產(chǎn)品的回報可預(yù)判性是不是很好？也就是說，如果研發(fā)出新產(chǎn)品，能不能通過自己的銷售網(wǎng)絡(luò)銷售出去（假設(shè)產(chǎn)品是市場需要的）？

擴大再生產(chǎn)投入是不是很大？

能否提價或者有沒有定價權(quán)？

過去是如何增長的，規(guī)模增長還是質(zhì)量增長還是都增長？

一年內(nèi)業(yè)績自己能預(yù)測么？三年內(nèi)業(yè)績可期盼么？五年十年后業(yè)績能展望么？

。。。。。。

此處，是否可以淘汰不少企業(yè)呢？

四，重倉買入前是否遵守了投資紀律？

檢查自己在評估時，是否陷入了某種心理誤區(qū)，比如光環(huán)效應(yīng)，稟賦效應(yīng)，過度外推。。？是行業(yè)調(diào)整的時候去研究的，還是歌舞升平的時候去研究的？

有沒有在關(guān)注到重倉買入前至少有一年半載以上的觀察思考期或關(guān)鍵停頓期？很多人聲稱是價投，但經(jīng)常昨天才研究，后天就買入重倉。這些人很可能是偽價投。

這些跟蹤時日尚短的企業(yè)，是否該先排除在重倉股之外呢？

五，財務(wù)分析是否清晰具體？

財務(wù)分析可以用來反向排除、驗證。

比如先分析增長速度，再分析增長質(zhì)量；分析賺錢規(guī)模，再分析賺錢質(zhì)量；有沒有大存大貸的可疑問題，能否找到答案？

那些財務(wù)上無法證實也無法證偽、看不清或者看不懂，即使是換個角度也沒法得到結(jié)論的公司，是否應(yīng)該排除掉呢？

六，市場估值分析要清晰深刻。

為什么同業(yè)同期有些估值那么高？為什么同為消費，有些公司漲，有些反而下跌。。。市場預(yù)期是否一致？看空的人是怎么看的？公司是殺了估值還是殺了業(yè)績還是殺了邏輯？當(dāng)前估值是貴了還是便宜？

市場群體智慧一般情況是有價值的，可以幫助我們理解與排除企業(yè)。

估值分為兩種，一種是自己估的區(qū)間，這是一種自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的思維。

一種是分析市場未來可能給企業(yè)什么樣的估值。必須搞清楚，自己采用那一種。

要計算下賠率，還要計算下概率，兩者是不是都有利于自己押重注？

產(chǎn)業(yè)的邏輯、公司的邏輯、市場的邏輯，還有自己投資的邏輯，有時候未必是一樣的。

市場未來會不會提高公司的市盈率水平？如果提高，會以什么理由？

下跌20%敢不敢加倉？上漲50%會不會賣出？

如果跌去30%的市值，到時是貴了還是便宜了？

顯性風(fēng)險是不是已經(jīng)都包含在價格里了？

有沒有未知的風(fēng)險，比如利益攸關(guān)方可以更換底牌？

是冷門股還是熱門股？是高關(guān)注度低購買度的行業(yè)或公司么？

股市是個復(fù)雜系統(tǒng)，投資也是一個復(fù)雜的事情。

在投資中，永遠選擇大于努力，時間的意義是次要的。

在這里有好幾個思想分野，一個是有人認為，世界是個混沌系統(tǒng)，根本就不存在深度研究這回事，所謂研究，最后發(fā)現(xiàn)都是偏見；一個是有人認為，深度研究能夠創(chuàng)造價值。

還有就是，有人認為，根本沒有所謂的絕對價值，所謂“低估”、“價值投資”都是偽命題；另外有人認為，存在絕對價值，所有投資應(yīng)該是低估時買入，高估時賣出。

再就是，有人認為，對于利潤為真、高確定性的公司，低于無風(fēng)險利率的倒數(shù)，當(dāng)前即25倍PE就可以買入，高杠桿企業(yè)打七折，又或者三年后能以15PE賣出能翻倍的價格即是買入價，高杠桿企業(yè)在此基礎(chǔ)上打七折；又有人以10年能夠回本，即低于10PE才是值的下重手的價格。更有人說，茅臺是所有投資的機會成本。諸如此類，等等都是很有價值的看法。

這里不討論這些思想或方法誰正確誰錯誤的問題，只說我自己的看法。

我認為，如果一個人認為自己可以為一個公司“估值”，那么很可能隱含著一個大前提，就是自己比大多數(shù)人聰明，而通過常識判斷，這種可能性是很小的。

所以，我認為，正因為充滿偏見，所以不但要“深入”研究，同時要傾聽市場的聲音，理解市場的智慧和邏輯，兩個方面都很重要，都不可偏廢。

它們不是非此即彼的關(guān)系，個人采取中庸的辦法。

那些無論通過自由現(xiàn)金流折現(xiàn)來估值，還是通過市場估值來分析，賠率和概率都不利于自己的公司，是不是應(yīng)該排除在外呢？

總結(jié)：

上面六條，每一步都可以排除掉一些企業(yè)與行業(yè)，也會剩下一些行業(yè)與企業(yè)。

它其實是一個思考過程與分析工具，或者說，是一個開放的打分系統(tǒng)，用它來篩選自選，應(yīng)該是有幫助的。

所謂理性，就是用若干標(biāo)準(zhǔn)排出自己的優(yōu)先級，并實行之。

我們可以運用上述打分系統(tǒng)，自己設(shè)置單項權(quán)重， 排出優(yōu)先級，然后淘汰、選股，在賠率和概率都十分有利于自己的時候，買入、重倉，周而復(fù)始。

上述產(chǎn)業(yè)分析，公司研究，財務(wù)分析。。。有兩個層次的目的：

第一層次的目的是為了了解過去公司成功或者失敗的原因是什么，是什么驅(qū)動了公司或者產(chǎn)業(yè)過去及現(xiàn)在的增長？

第二層次的目的，也就是終極目的，就是為了洞悉未來公司和行業(yè)的成長，洞悉未來的變化，趨利避害。

所有的這些研究與思考如果沒有做到這一點，那么都是失敗的。????