7 月 8 日，風(fēng)頭正盛的中梁控股 5.3 億股的全球發(fā)售已經(jīng)截止，距離正式掛牌只剩下了 7 天倒計(jì)時(shí)。

這家被稱為「小碧桂園」的閩系房企，從 2017 年籌備材料至今，熬過了 700 多天的苦日子，上市之路可謂一波三折。

2018 年 11 月 13 日，中梁控股第一次向港交所提交上市申請(qǐng)材料，然而 6 個(gè)月的等待期過后，等來的確實(shí)申請(qǐng)資料的失效。

在此期間，中梁控股的 CFO 一職一換再換，從綠地香港前 CFO 游德鋒，到泰禾前 CFO 羅俊，最后迎來了有著旭輝和碧桂園財(cái)務(wù)背景的游思嘉擔(dān)任副總裁。財(cái)務(wù)總監(jiān)由中梁老臣凌新宇擔(dān)任， CFO 一職暫時(shí)空缺。

2019 年 5 月 17 日，中梁對(duì)招股書進(jìn)行更新，補(bǔ)充了 2018 年的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和 2019 年的業(yè)績(jī)細(xì)節(jié)。四十天之后，才終于通過港交所聆訊。

發(fā)售文件顯示，在 30 億股本的基礎(chǔ)上發(fā)行 5.3 億新股（其中香港發(fā)售 5300 萬股、國(guó)際發(fā)售 4.77 億股），發(fā)行價(jià)為 5.2-6.68 港元，最低可下調(diào)至 4.68 港元。

這意味著中梁控股這次上市將融資 25-35 億港元，發(fā)行市值在 165-235 億港元之間。

而募集所得款項(xiàng)， 60% 將會(huì)用作溫州、宿遷、江油等物業(yè)項(xiàng)目階段建筑成本， 30% 用于償還絕大部分現(xiàn)有信托貸款，剩余 10% 用作一般營(yíng)運(yùn)資金。

從第一次「遞表」至今，中梁的 IPO 之路走了 237 天，經(jīng)歷了「初次碰壁」和，最終摘掉了「唯一一家沒有上市的千億房企」的帽子。

這家發(fā)跡于溫州、總部在上海的地產(chǎn)公司，此前并不為業(yè)內(nèi)熟知。公眾知道它，也是通過兩句盛傳的金句，一個(gè)是據(jù)說懸掛在中梁辦公室的宣傳標(biāo)語，「只要干不死，就往死里干」。

另一個(gè)則是 47 歲的中梁地產(chǎn)董事長(zhǎng)楊劍的「寶馬 mini 撞大奔」理論——「如果布局一二線城市是開大奔，布局三四線城市是開寶馬 mini 。你開 10 輛大奔，我開 50 輛寶馬 mini ，我還是大有機(jī)會(huì)。」

如今，駕著 50 輛寶馬 mini 的中梁終于如愿，兩步小跑，邁進(jìn)了 IPO 的大門。

三年千億的驚險(xiǎn)跳躍

馬克思把商品到貨幣的轉(zhuǎn)換稱作是「一次驚險(xiǎn)的跳躍」，而對(duì)于開發(fā)商來說，千億規(guī)?？赡芫褪且淮沃陵P(guān)重要的轉(zhuǎn)換。

2014 年，踏入房地產(chǎn)行業(yè) 23 年的楊劍做出了一個(gè)「冒險(xiǎn)」的決定，將總部從大本營(yíng)溫州遷至上海，業(yè)務(wù)從江蘇、浙江急速擴(kuò)張到上海、安徽、福建等地，正式開啟全國(guó)化戰(zhàn)略。

但估計(jì)楊劍自己也沒想到，這場(chǎng)賭上未來的「驚險(xiǎn)跳躍」過程意外的短暫。

2016 年，中梁的合約銷售額只有 190 億元，隨后的 2017 年、 2018 年飆升至 649 億元、 1015 億元。這三年，中梁的年復(fù)合增長(zhǎng)率為 131% ，營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率更高達(dá) 221% 。2019 年前 4 個(gè)月，中梁的合約銷售額也達(dá)到了 300 億元。

三年時(shí)間從百億到千億，中梁靠的是激進(jìn)拿地和三四線土地紅利。

招股書顯示， 2016 年至 2018 年，中梁的拿地?cái)?shù)分別是 63 塊、 119 塊、 221 塊，其中有超過 70% 的新增土地是位于三四線城市。

中梁的拿地周期幾乎是以天計(jì)數(shù)，從 2016 年的 5 天一塊、 3 天一塊，飆升到了不到 2 天就能拿下一塊地。

中梁在土地市場(chǎng)上瘋狂拿地的三年，是其規(guī)模和業(yè)績(jī)迅猛增長(zhǎng)的三年，也是三四線城市紅利溢出的三年。踩準(zhǔn)了地產(chǎn)周期的中梁成功完成了「寶馬 mini 的逆襲」，完成了百億到千億的驚險(xiǎn)跳躍。

棚戶區(qū)改造和三四線城市成就了中梁控股的千億規(guī)模，但紅利逐漸消退之后，中梁的增速也在一步步放緩。

2019 年前 3 個(gè)月，中梁達(dá)成的合約銷售額為 248 億元，同比僅增長(zhǎng)了 12.2% 。這與其 131% 的年復(fù)合增長(zhǎng)率相比，銷售節(jié)奏放緩的同時(shí)，中梁也在努力優(yōu)化投資布局結(jié)構(gòu)，重倉二三線。一方面在已進(jìn)駐的浙江、江蘇、安徽等省市繼續(xù)深耕、提高市場(chǎng)份額；另一方面不斷突擊全國(guó)重點(diǎn)城市群，先后進(jìn)駐重慶、長(zhǎng)沙、沈陽、佛山、西安、大連等二三線及省會(huì)城市，將疆域版圖覆蓋到了 23 個(gè)省市的 124 個(gè)城市。

從招股說明書的數(shù)據(jù)來看，近年來中梁殺入二線城市掃貨的動(dòng)作的確頗具成效。截至 2018 年 8 月 31 日，其布局的二線城市就已經(jīng)比三線城市、四線城市的占比都要高。

而從易居研究院百家房企拿地報(bào)告統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看， 2019 年至今，中梁斥資 171 億元拿下的 33 塊土地中，二線與三四線城市的占比已經(jīng)接近 1：1 ，合計(jì)建筑面積約 373 萬平方米。

截止 2019 年 3 月底，中梁的土儲(chǔ)規(guī)劃總建筑面積是 3890 萬平方米。但五個(gè)核心經(jīng)濟(jì)區(qū)域已經(jīng)基本覆蓋。

13.9% 的資本怪圈

房地產(chǎn)企業(yè)靠著高周轉(zhuǎn)、高杠桿開疆?dāng)U土，逃脫不開高負(fù)債、高成本的資本怪圈是必然的，中梁并不是一個(gè)例外。

在中梁提供的第一份招股書中， 2015 年、 2016 年的凈負(fù)債率分別是 1335% 、 1790% ，如此之高的負(fù)債率相比于龍頭房企 80% 的負(fù)債安全線來說，實(shí)在是高的離譜。

但這一數(shù)據(jù)卻在近兩年來急速下降。2017 年，中梁的凈負(fù)債率驟降至 339% 。而在最新提供的招股上， 2018 年的凈負(fù)債率更是低到了 58% 。

▲ 截圖來自中梁控股招股書

對(duì)于凈負(fù)債率陡然下降的原因，中梁在招股書中解釋稱，物業(yè)銷售產(chǎn)生現(xiàn)金大幅增加，減少了對(duì)外部借款的依賴，以及保留盈利的增長(zhǎng)。彼時(shí)驟降的凈負(fù)債率已經(jīng)引發(fā)投資者普遍一輪。然而隨著中梁上市通過港交所聆訊，這一質(zhì)疑也逐漸偃旗息鼓。

2018 年，中梁的借款總額已經(jīng)達(dá)到了 270 億元，但比債臺(tái)高筑更危險(xiǎn)的，其實(shí)是 270 億元借款背后，居高不下的融資成本。

招股書顯示， 2015 年— 2018 年上半年的平均融資成本分別為 13.4% 、 12.4% 、 9.9% 、 9% 。盡管隨著中梁近些年來的規(guī)模擴(kuò)張和聲名鵲起，其融資成本已經(jīng)呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)。

但 9% 的平均融資成本依然成為了千億中梁后續(xù)發(fā)展的絆腳石。要知道，依據(jù)「?jìng)醒芯俊?2018 年報(bào)告顯示， 40 家典型房企的融資成本在 4.3%-8.9% 之間?？邕^千億門檻之后，誰能借到錢已經(jīng)不是大問題，誰能借到更便宜的錢，才是千億房企的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在中梁 270 億元的借款總額當(dāng)中，信托利率是最高的一部分，三年加權(quán)平均利率分別是 9.4% 、 7.9% 、 9.9% 。

截止 2018 年底，中梁還有 109 個(gè)信托或資產(chǎn)管理計(jì)劃尚未償還，總額達(dá)到 147 億元，占借款總額約 54.5% 。其中四筆信托貸款將于 2019 年到期，其中一筆利率高達(dá) 13.83% 。而中梁此次赴港 IPO 的募資用途之一即是償還信托貸款。

在此前中梁通過港交所聆訊的發(fā)布會(huì)上，中梁地產(chǎn)副總裁游思嘉表示：「公司的現(xiàn)金基本上能覆蓋短期負(fù)債，所以公司的現(xiàn)金和資金鏈相當(dāng)?shù)陌踩?、流?dòng)性非常高。去年年底公司的利息成本為 9.9% ，隨著上市，打通境內(nèi)外的債券市場(chǎng)以后， 9.9% 的利率有相當(dāng)大地壓縮空間?！?/p>

「龍門」背后并非坦途

中梁卡在了第二季度的末尾，成功邁上港交所之路。距離正式掛牌還有 7 天的今天，以楊劍為首的中梁高層們或許正在為了 7 月 16 日的敲鐘反復(fù)排練，對(duì)著鏡子練習(xí)哪種姿勢(shì)哪種微笑上鏡會(huì)比較偉岸。

但中梁曾經(jīng)并肩作戰(zhàn)的戰(zhàn)友們或許心情比較復(fù)雜。今年 5 月份，與中梁控股一同遭遇招股書失效的，還有海倫堡、奧山控股和萬創(chuàng)國(guó)際這三家中小房企。

包括中梁在內(nèi)的這 4 家房企基本上就是如今排在港交所門外諸多中小房企的縮影，他們或多或少從過去三年的三四線紅利當(dāng)中受益，從區(qū)域出發(fā)走向全國(guó)，但也無一不是債臺(tái)高筑、借貸成本高企。

2018 年上半年，海倫堡未償還債務(wù)總額達(dá)到了 243.2 億元，凈資產(chǎn)借貸率高達(dá) 103.1% ；萬創(chuàng)國(guó)際 2018 年的營(yíng)收不高，只有不到 5 個(gè)億，但是卻頂著 180.4% 的資本負(fù)債率。武漢房企奧山國(guó)際的負(fù)債最令人堪憂， 2018 年的凈資本負(fù)債率達(dá)到了 283% 。

房地產(chǎn)進(jìn)入下半場(chǎng)后，「閉著眼賺錢」的時(shí)代一去不復(fù)返。一些在品牌、融資、拿地等方面都不占優(yōu)勢(shì)的中小開發(fā)商，要想生存下去，只能想法設(shè)法拿到「更便宜的錢」。

然而現(xiàn)實(shí)卻是，銀行與信托基金只會(huì)對(duì)大規(guī)模房企打開「方便之門」。來自國(guó)泰君安的研報(bào)顯示，規(guī)模處于 TOP20 、 NO.21-50 、 NO.51-100 、 NO.101-200 名的房企平均綜合融資成本分別為 5.53% 、 6.09% 、 5.94% 、 5.91% ，大 規(guī)模房企總體上的綜合融資成本更低。

借貸壓頂，成本倒逼，上市成了中小房企生存的必選項(xiàng)。他們都寄希望于上市這場(chǎng)驚險(xiǎn)跳躍，來打開融資大門，獲得擴(kuò)張的內(nèi)驅(qū)力。

但從成功上市的先例來看，「一躍龍門」之后的未來，也并非是一片坦途。

2018 年年初成功上市的正榮集團(tuán)，上市后至 2019 年 3 月先后進(jìn)行了 8 次融資和 1 次子公司債券融資，票據(jù)、 ABS 、債券輪番上陣，總共融資多達(dá) 134.21 億元人民幣。

然而正榮在銀行及其他借款的加權(quán)平均實(shí)際利率為 7.4% ，比上 2017 年底上市前的 7.3% 還增加 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。

同樣是港股上市剛滿一年的弘陽地產(chǎn)， 6 月 26 日發(fā)行的一支于 2022 年到期、金額為 2.5 億美元的優(yōu)先票據(jù)，票面利率為 10.5% 。

這是近半年時(shí)間弘陽地產(chǎn)第四次發(fā)行美元票據(jù)，總額已達(dá) 12.3 億美元，且票面利率處于高位，介于 9.95%-11.5% 之間。

此外，佳兆業(yè)、中南建設(shè)等房企近期發(fā)行的美元債，票面利率也都超過 10% 。寄希望于上市打開融資渠道無可厚非，但如何拿到更低的利率，大幅降低融資成本，還有待考量。

恒大研究院報(bào)告顯示， 2019 年至 2021 年是房企有息負(fù)債的償債高峰，經(jīng)過測(cè)算 2019 年集中到期有息負(fù)債規(guī)模為 6.8 萬億元。

上市之后的路并不好走，但被堵在港交所門外的日子更加難熬。尤其在是被業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為是償債高峰的 2019 年，中小房企要過冬，每一條選擇都不容易。