作者：價(jià)值at風(fēng)險(xiǎn)

來源：雪球

鄧曉峰2015年加入高毅資產(chǎn)前，在公募機(jī)構(gòu)博時(shí)基金待了整整10年，期間管理社?；鸾M合9年半，凈值增長(zhǎng)率超過1000%，年化收益率達(dá)到29%。

鄧曉峰在進(jìn)入私募之后，曾經(jīng)回憶，自己以前在公募期間賺錢多的其實(shí)是電力股，有一只股票，賺了二三十億。

當(dāng)時(shí)為什么會(huì)覺得這個(gè)生意很好？鄧曉峰說，因?yàn)楣鞠聦俚囊粋€(gè)水電站大約在2002年建成，2009年準(zhǔn)備注入上市公司，投資80多億元建成。

“當(dāng)時(shí)我看公司報(bào)表突然變成總資產(chǎn)只有40億，借的銀行貸款還有十幾二十億（具體數(shù)據(jù)目前有些忘了）。當(dāng)時(shí)看到這個(gè)，我就覺得很有意思，這個(gè)子公司運(yùn)轉(zhuǎn)這么多年，每年利潤(rùn)70-80%分掉，最后變成總資產(chǎn)不斷縮小。自己估算了下，到2012年左右時(shí)，子公司會(huì)把債務(wù)全部還完，成為一個(gè)沒有負(fù)債的公司?！?/p>

想想這個(gè)生意，最開始20%資本金、80%負(fù)債，10年之后就沒有負(fù)債了，不考慮分紅，僅從投入資本的角度，至少可以賺4倍。如果總資產(chǎn)回報(bào)率挺高，比如到9%，目標(biāo)只有6%，那么可以賺4*1.5=6倍。

水電這門生意很簡(jiǎn)單，只需計(jì)算幾年把負(fù)債還完，生意本質(zhì)是項(xiàng)目資源 杠桿的生意，但是高回報(bào)。在他看來，這賺的是杠桿的錢。尤其如果這些項(xiàng)目在中后期進(jìn)入，市場(chǎng)給價(jià)格的時(shí)候是按照EPS（每股盈利）給價(jià)，不是按照DCF（貼現(xiàn)現(xiàn)金流）給價(jià)。

“前面幾年培育的時(shí)候別人痛苦地承受，等到你進(jìn)入時(shí)是直接享受EPS或者利潤(rùn)增長(zhǎng)的過程。這些生意確實(shí)是時(shí)間的朋友，越往后就像茅酒一樣，越釀自己越舒服?！?。

看完后的一些感悟：

我也在國(guó)投電力賺了幾倍（當(dāng)時(shí)我并不認(rèn)識(shí)鄧曉峰，后來才知道他是如此優(yōu)秀的投資人），我當(dāng)時(shí)的邏輯就是：12年國(guó)投因?yàn)榇罅ν顿Y水電站，導(dǎo)致高負(fù)債低利潤(rùn)，因此市場(chǎng)忽視水電資產(chǎn)只給出了火電的估值（按PB看），而水電在建成后就不需要大的資本支出，還會(huì)有源源不斷地現(xiàn)金流流入，等到債務(wù)逐步還清后，就是非常優(yōu)質(zhì)的一塊資產(chǎn)了。市場(chǎng)只給火電的估值就是一個(gè)錯(cuò)誤的定價(jià)，這是一個(gè)極好的機(jī)會(huì)，我重倉(cāng)國(guó)投也帶來了豐厚的回報(bào)。

國(guó)投的投資對(duì)我后面的投資思路起了很大的影響。我開始變得喜歡尋找類似國(guó)投這樣的企業(yè)，企業(yè)短期業(yè)績(jī)有不確定性但長(zhǎng)期向好，市場(chǎng)因短期不確定性給出錯(cuò)誤定價(jià)（并不是單純的困境反轉(zhuǎn)，也包括錯(cuò)誤定價(jià)）。我現(xiàn)在持倉(cāng)中，不少資產(chǎn)都是這樣的邏輯。

比如房地產(chǎn)/墓地就是類似的：先是高杠桿買地，短期現(xiàn)金流和業(yè)績(jī)很差，但這塊地未來會(huì)持續(xù)產(chǎn)出現(xiàn)金流（只要地產(chǎn)周期向上就可以），而墓地相比房地產(chǎn)確定性高得多，墓地的需求確定性極高，這一點(diǎn)和水電非常像，假設(shè)某墓地公司短期花了大量錢買了一塊大地，短期墓還沒賣出去，業(yè)績(jī)承壓，市場(chǎng)給出低的估值，這個(gè)時(shí)點(diǎn)就是最好的投資機(jī)會(huì)（地的成本一次性付出，而墓是慢慢的賣出去，并且最重要的是，地的成本在當(dāng)期鎖定，但墓的價(jià)格會(huì)不斷上漲）。

再比如醫(yī)藥/科技/互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)短期研發(fā)投入很大，業(yè)績(jī)變得很差，市場(chǎng)因不確定性給低估值，但只要新藥/新技術(shù)/新模式研發(fā)成功，長(zhǎng)期就能帶來高現(xiàn)金流；制造業(yè)也一樣，投入新的生產(chǎn)線，短期業(yè)績(jī)很糟（新生產(chǎn)線沒有高利潤(rùn)貢獻(xiàn)，還有大的折舊），只要產(chǎn)品賣得好，這個(gè)生產(chǎn)線未來就會(huì)源源不斷的產(chǎn)生現(xiàn)金流。只是，制造業(yè)也好，醫(yī)藥也好，都是遠(yuǎn)不如水電、墓地這些行業(yè)的確定性高的。

當(dāng)然有些錯(cuò)誤定價(jià)并不是業(yè)績(jī)帶來的，也可以是政策，而政策帶來的不確定性，對(duì)企業(yè)的影響相對(duì)經(jīng)營(yíng)層面的不確定性是更小一些。太多的政策干預(yù)行業(yè)的歷史告訴我們，政策只影響短期業(yè)績(jī)。比如醫(yī)藥、教育這些行業(yè)現(xiàn)在被政策打壓，股價(jià)大跌，但長(zhǎng)期需求是不會(huì)因?yàn)檎叩拇驂憾У?，這種打壓帶來的暴跌，這就是市場(chǎng)給出的錯(cuò)誤定價(jià)，是好的上車機(jī)會(huì)。同樣，政策帶來的繁榮，如果沒有需求支撐，也必然“均值回歸”，最典型的就是新能源行業(yè)，政策補(bǔ)貼下光伏風(fēng)電一度爆發(fā)式發(fā)展，但后來大多數(shù)企業(yè)遭遇困境，反而是現(xiàn)在，政策補(bǔ)貼逐一退出，光伏行業(yè)反而活的很好，很多龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)和股價(jià)雙升新高，這背后就是需求，沒有需求，一切補(bǔ)貼都不可持續(xù)，現(xiàn)在光伏的需求起來了，根本無需補(bǔ)貼了。

可惜的是，現(xiàn)在A股由于資金抱團(tuán)白馬優(yōu)質(zhì)公司，幾乎找不到錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)了。比如某個(gè)優(yōu)質(zhì)白馬短期因特殊情況業(yè)績(jī)承壓，但長(zhǎng)期沒問題，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)忽略短期問題（對(duì)于沒問題的公司更是樂觀的用數(shù)年后的業(yè)績(jī)來估值了），因此就自然不會(huì)有好的價(jià)格出現(xiàn)。

國(guó)投這樣的投資機(jī)會(huì)放在現(xiàn)在幾乎不可能再出現(xiàn)的了（當(dāng)時(shí)市場(chǎng)偏好小盤股），你也可以說這是市場(chǎng)成熟的表現(xiàn)。相對(duì)而言，由海外投資者構(gòu)成且流動(dòng)性較差的港股還是有這些機(jī)會(huì)出現(xiàn)的，因?yàn)橥赓Y對(duì)于不熟悉的中國(guó)企業(yè)，只要出現(xiàn)一點(diǎn)的不確定性就會(huì)選擇離場(chǎng)，從而出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)。

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