在第十三屆中國(guó)基金合伙人峰會(huì)上，火山石資本管理合伙人章蘇陽與中金投資管理委員會(huì)副主席、董事總經(jīng)理陳十游、國(guó)新央企運(yùn)營(yíng)投資基金總經(jīng)理劉隆文、國(guó)創(chuàng)開元母基金董事總經(jīng)理劉雯、源星資本董事長(zhǎng)卓福民等展開對(duì)話，章蘇陽三大靈魂拷問，直接擊中中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)的痛處。

第一問

章蘇陽：假定行業(yè)現(xiàn)在有1.5萬家機(jī)構(gòu)，能夠拿到第二輪投資的，比例大概是多少？

陳十游：我覺得是30%。

劉隆文：我的感覺好像更悲觀一點(diǎn)點(diǎn)，具體比例不太好說。

劉雯：我們恰好已經(jīng)管過多期母基金，有過重新投資同一個(gè)管理人的經(jīng)驗(yàn)，這個(gè)取決于單個(gè)機(jī)構(gòu)的取舍，但是數(shù)據(jù)肯定不比兩位樂觀。

卓福民：我想不會(huì)超過1/4，25%。

第二問

章蘇陽：在2006年左右成立的基金，清算的時(shí)候，賺錢的基金不到50%。從12-13年以后現(xiàn)在的1.5萬家機(jī)構(gòu)中，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)退出的，DPI能夠大于等于1，或者說基金不虧損的，能占多少比例？

卓福民：從協(xié)會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)的判斷，10%的頭部機(jī)構(gòu)，控制的資金在90%。如果是單純講投資機(jī)構(gòu)，這個(gè)話真的不大好說，到底怎么個(gè)淘汰法，不太好說，太得罪人了。很多年輕人出來剛剛出來做GP，講了以后，他們覺得你也算前輩，也不鼓勵(lì)我們。大浪還沒有起來，就把我們淘沙淘下去了。我們還是要鼓勵(lì)年輕人。

劉雯：我們?cè)谶@個(gè)行業(yè)干了這么多年，我們的數(shù)據(jù)庫里面肯定沒有一萬家機(jī)構(gòu)。但是在我們這個(gè)基金做項(xiàng)目的過程當(dāng)中，主動(dòng)接觸了非常多的機(jī)構(gòu)。從2010-2013年的基金，如果是7年期，哪怕延長(zhǎng)兩年，已經(jīng)到收尾的階段。

賺錢與否真不是賬面上的，其實(shí)有的基金前期的DPI還不錯(cuò)，可能剛好到百分之九十幾，整體回報(bào)是兩倍多一點(diǎn)，但是差別在于他前期好的項(xiàng)目和能退的項(xiàng)目都退了，剩下的項(xiàng)目可能是因?yàn)榉N種原因而退不出來的項(xiàng)目。我們看到的是這種情況，很多情況是發(fā)生PE基金而不是VC基金。PE基金可能4-7年之間漲的最快的，但是7年之后不增而降，最后它能出得來才算數(shù)。所以LP越來越成熟，比如我們投一個(gè)新基金，我們看老的管理人業(yè)績(jī)的時(shí)候會(huì)帶著這個(gè)角度去看，不僅他之前有多少的DPI。

我們還看到另外一些案例，代表了市場(chǎng)的環(huán)境，前期的DPI不一定那么高，現(xiàn)在他大概是2-3倍的回報(bào)，但大部分的價(jià)值沒有退出。與前一種情形不同，他們剩余的項(xiàng)目假以時(shí)日是可以取得不錯(cuò)的回報(bào)的。

其實(shí)這只是簡(jiǎn)單的說明了一個(gè)情況，中國(guó)還是在過去這些年有一批具有價(jià)值的成長(zhǎng)性的新興企業(yè)被市場(chǎng)培育出來，但是我們的資本市場(chǎng)沒有給出那么快的通道，所以在退出上面可能比原來這個(gè)基金期現(xiàn)的7 2要慢一些，然后沒有其他退出的辦法，導(dǎo)致這個(gè)基金不管從DPI還是退出的價(jià)值上面不見得那么好。

有很多原本沒有那么好的基金管理人，也許我們不一定覆蓋到.從我們看到的案例當(dāng)中，這兩種情況算是比較多的。 

章蘇陽：會(huì)不會(huì)感覺到，我明天又翻一倍，后天又翻一倍，所以我前期就是不出讓，也許到后面幾年，特別好的會(huì)放到最后，也有可能的。

劉雯：對(duì)，這個(gè)情況肯定有的，但是少數(shù)了。

劉隆文：前段時(shí)間，聽到一個(gè)能源行業(yè)的央企，也是當(dāng)年市場(chǎng)化改革的項(xiàng)目，引入的一些外部投資人想退出，應(yīng)該是2014-2015年，市場(chǎng)炒的非常熱的時(shí)候，這個(gè)標(biāo)的三千億估值，現(xiàn)在四五年過去了，原來的一部分投資人的持有期到了，要退出。對(duì)價(jià)是什么？平價(jià)，這就意味著至少犧牲了這幾年的資金成本，何談收益。

中國(guó)一萬五千家基金管理人，恐怕1/100的機(jī)構(gòu)，也就是150家機(jī)構(gòu)可能管理了超過90%的資金，這不是一個(gè)對(duì)等的二八開的概念。

中國(guó)私募股權(quán)大發(fā)展時(shí)期，就是在2015年左右，市場(chǎng)特別鼎盛的時(shí)候2016-2017年，銀行大量放水，資管資金進(jìn)入，成立了很多各種各樣的基金。那時(shí)候，二級(jí)市場(chǎng)點(diǎn)位是多少，今天是多少？明天是多少？答案自然出來了。所以，可能大部分的投資人，由于市場(chǎng)的時(shí)間點(diǎn)位的問題，收益的壓力還是蠻大的。 

陳十游：我發(fā)現(xiàn)剛才一拍腦袋，這個(gè)腦袋拍得大了，我給的數(shù)據(jù)確實(shí)是最多的。我剛才說的30%這個(gè)比例還是太大了。

我們前期做了國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)基金是投VC基金，前期大概有七八百家VC基金到我們這邊來掛鉤，理論上來說，這些基金肯定是掙錢了，至少把自己投了十個(gè)億就出來十個(gè)億，把成本回收了才敢到我們這來報(bào)名。所以我估計(jì)從這個(gè)比例上來講，也許有5%。

最近，我去硅谷見了一個(gè)老朋友，也是一個(gè)很大的主權(quán)基金，專門做母基金，他跟我說了一件事情，我覺得蠻震驚的。他說他們采取的策略是母基金 跟投的策略，是非常早期的，名字都是非常響的獨(dú)角獸企業(yè)，但是實(shí)際上等到上市退出時(shí)，基本沒有怎么賺錢，原因是攤薄效應(yīng)，因?yàn)楠?dú)角獸燒錢太厲害了，一輪一輪地融，雖然每一次估值都有很大的升值，但是攤薄下來沒有多少錢，所以這個(gè)也是大家要考慮的效應(yīng)。 

卓福民：最近的一篇文章，獨(dú)角獸一半是假的，他的估值存在著黑箱，有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)轉(zhuǎn)給我，讓我發(fā)表意見。這些桌子下的一些協(xié)議，對(duì)后來進(jìn)來的人，把你的估值抬高的人給一些非國(guó)民的待遇，這些都是估值里面的黑箱。

美元基金這些條件更多，人民幣基金反而好一點(diǎn)，但是問題在哪里？一上市股價(jià)放在那里，你做也做不出來，所以為什么有一部分估值很高的獨(dú)角獸就是不上市。

所以，我們比較強(qiáng)調(diào)DPI，我在內(nèi)部就講的很清楚，退出是王道，花錢誰不會(huì)花，錢拿回來才是王道，所以退出是王道，DPI是王道。

第三問

章蘇陽：通常來講，國(guó)際上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資來講，IRR大于25%的話，這個(gè)基金就是合格基金。在一萬五千家機(jī)構(gòu)里，能夠高于25%的IRR回報(bào)的基金會(huì)占到多少？

陳十游：我覺得，超過25%的IRR確實(shí)蠻難的。我自己前面做了一個(gè)直投的50億規(guī)模的資金，我們那個(gè)IRR做到24.9%，在社保里同期排第一，說明已經(jīng)是最好的基金。五年三倍的回報(bào)就是25%，所以我覺得，0.5%已經(jīng)就七八十家了。

劉隆文：多少家能夠保本？大家都很悲觀，IRR達(dá)到25%這個(gè)問題更難，或者說是鳳毛麟角吧。到今天這個(gè)環(huán)境下，外部的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，外部的金融環(huán)境，外部的基金環(huán)境，你想到的一個(gè)最突出的詞是什么詞？我想到的一個(gè)詞是抱團(tuán)取暖。這不是一個(gè)新詞，但是在這個(gè)大的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變動(dòng)的情況下，我覺得基金人之間應(yīng)該是抱團(tuán)取暖，發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)，是最好的一個(gè)選擇。

一萬五千家機(jī)構(gòu)都想出人頭地，都想獨(dú)立，我認(rèn)為這不現(xiàn)實(shí)。所以我認(rèn)為核心的，不同的基金應(yīng)該發(fā)揮自己的特點(diǎn)，去共同合作，去共同獲得收益，這是一個(gè)比較理想的模式。

比如我們是一個(gè)央企背景的基金，倪總說，現(xiàn)在有錢的競(jìng)購(gòu)大部分在頭部基金或者國(guó)資手里，確實(shí)我們國(guó)新本身是中國(guó)國(guó)資委下屬的旗下公司之一，確實(shí)現(xiàn)在來說運(yùn)營(yíng)出資都相對(duì)正常，但是我們是一個(gè)直投項(xiàng)目的子基金，而且我現(xiàn)在對(duì)專業(yè)領(lǐng)域，投消費(fèi)還是AI還是傳統(tǒng)的能源并沒有很大的限制，這樣就給我一個(gè)很好的空間可以和別的人去合作，這是我的優(yōu)勢(shì)。

但是反過來這也是我的劣勢(shì)，行業(yè)太多了，我就不可能養(yǎng)大量的研究人員對(duì)每一個(gè)行業(yè)都精耕細(xì)作。所以我特別期待和一些專業(yè)的，比如做醫(yī)療的，做能源的，還是做AI，做芯片的這些公司來合作。

共同合作我有我的優(yōu)勢(shì)，你有你的專業(yè)的能力，這樣我們共同把這個(gè)蛋糕吃掉。我覺得在這個(gè)比較艱辛，可能預(yù)期更加艱辛的大環(huán)境之下，所有的基金彼此發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，可能是一個(gè)比較好的選擇。

劉雯：在我們看過的機(jī)構(gòu)里，過了25%的凈IRR的，數(shù)量應(yīng)該是15支吧，這是從2011年到今天，能夠看到的數(shù)據(jù)。

當(dāng)然這里面有兩個(gè)問題：一是，有一些貌似IRR比較高的基金，未來是不是能夠保持，還要打一個(gè)折扣，這個(gè)錢最終退出來的時(shí)候是不是保持25%。他今年退假設(shè)25%，如果換到三年以后退就可能不是了。

其實(shí)我們?cè)谧罱?，在投不少基金和管理人的時(shí)候我們發(fā)現(xiàn)底層的項(xiàng)目發(fā)生一些改變，不管從產(chǎn)業(yè)還是創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家身上，都看到了比以前更好的質(zhì)量和更進(jìn)一步的躍升。所以我們相信假以時(shí)日這個(gè)數(shù)字會(huì)往上加，會(huì)超過10-15家的基金回報(bào)能夠上25%，但是這個(gè)不能反映市場(chǎng)全貌。可能對(duì)于我們這種盤子的母基金來說，前期不是覆蓋的重點(diǎn)，所以這一塊的數(shù)字我沒有很好的覆蓋到。

為什么把這個(gè)作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的線，因?yàn)槲覀円恢痹谧雒涝腿嗣駧诺耐顿Y，所以對(duì)這個(gè)市場(chǎng)還是有比較全貌的認(rèn)識(shí)。在美元市場(chǎng)，我們看到發(fā)展出比人民幣成熟的多的標(biāo)準(zhǔn)。比如，如果我這個(gè)LP追求大體量的資金配置，追求比較穩(wěn)健的回報(bào)，就應(yīng)該配頭部的PE，那么頭部的PE不管亞洲市場(chǎng)，還是整個(gè)歐洲美國(guó)市場(chǎng)，最頭部的PE做過一些了解，我覺得除非有一兩期基金可以做到20%幾的IRR，一般DPI在第六年能回到80%-100%之間，這是人家的標(biāo)準(zhǔn)。

那反觀人民幣市場(chǎng)，為什么是25%的IRR？這個(gè)LP追求的到底是什么。這些基金基本上都是VC基金，GP在管理中，并不是追求前期的DPI，他更追求的LP的每一分錢放在這里，你每放一分錢我都給你市場(chǎng)上最好的回報(bào)。所以市場(chǎng)的產(chǎn)品其實(shí)分的非常清晰，然后選擇也很簡(jiǎn)單，我要做大額配置，還是做常見的IRR的回報(bào)，其實(shí)人民幣是缺乏這樣的LP的選擇基金的產(chǎn)品。

卓福民：我想不僅是2019年，2020年，放長(zhǎng)一點(diǎn)看，到底對(duì)我們這個(gè)行業(yè)的關(guān)健詞是什么？你剛才說的叫抱團(tuán)取暖，我是兩個(gè)字，叫“嬗變”。它的含義就是蛻變，迭代的意思。因?yàn)槲覀冎vIRR，也不能離開一個(gè)大背景。我總結(jié)了三句話：第一句，整個(gè)行業(yè)從高歌猛進(jìn)，到降速穩(wěn)當(dāng)。第二句：從全民PE到頭部效應(yīng)；第三句，從投機(jī)套利到專業(yè)耕耘。

我們今天講凈IRR的概念，這里很多條件發(fā)生變化。舉例來說，創(chuàng)投行業(yè)的稅收政策20%，三年約定。但是有一個(gè)前提，如果你做不好的一些項(xiàng)目，當(dāng)年必須把它清掉，可以抵扣。過了當(dāng)年就沒了。所以原來我們一般做投資，大家都知道，好的項(xiàng)目事先退出，不好的項(xiàng)目留到最后，到最后不行的就清倉掉了。現(xiàn)在要面對(duì)現(xiàn)實(shí)，因?yàn)檫@個(gè)不是靠一個(gè)泡沫可以支撐的，我認(rèn)為整個(gè)行業(yè)的IRR還要往下降，而不是往上升。

所以從這個(gè)意義上來講，10-15家，有點(diǎn)少了，如果列一個(gè)白名單，100-200家白名單還是有的。但是這一點(diǎn)和美國(guó)相比是很明確的，美國(guó)是1.5億美金以上的SEC注冊(cè)，我看到去年三季度的數(shù)據(jù)，SEC的數(shù)據(jù)，基金管理是3012家，管理了13萬億美元，我們才8萬億人民幣，一萬五千多家管理機(jī)構(gòu)，這本身是不對(duì)的。所以一定是大浪淘沙的。

在私募股權(quán)領(lǐng)域，剛才說了八萬多億。如果說兩倍退出，如果說二級(jí)市場(chǎng)，包括并購(gòu)。理應(yīng)在IPO這個(gè)領(lǐng)域大大超過。

章蘇陽：如果八萬多億都是兩倍，那是很好的數(shù)據(jù)。

卓福民：現(xiàn)在肯定不可能，但是我們公募證券基金，只有五萬億的規(guī)模。

章蘇陽：那還有那么大一部分要老百姓拿出來？

卓福民：這個(gè)大數(shù)據(jù)我用四個(gè)字，叫細(xì)思極恐。我們私募基金到這個(gè)階段，整個(gè)私募這一塊，加上私募證券，當(dāng)時(shí)是十二萬八千億，占GDP的比重4.2%，美國(guó)是13億美元，比重是64.4%，所以中國(guó)要轉(zhuǎn)型升級(jí)，中國(guó)要科技驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略，但是可惜很多不如意的地方，需要我們整個(gè)行業(yè)齊心協(xié)力來做好工作，也呼吁政府各個(gè)部門給予支持。