不知你沒有這樣的感覺，對于不懂的事情，開始都會覺得它復(fù)雜無比，但當(dāng)你越學(xué)越深入后，反而能夠只用一句話就說出它的真諦。 坤鵬論曾在《投資大師從來不相信風(fēng)險越大回報越高》講過，投資大師有四種風(fēng)險管理策略： 不投資； 降低風(fēng)險； 積極風(fēng)險管理； 精算風(fēng)險管理。 也正是寫完這篇文章后，讓坤鵬論對格雷厄姆的價值投資哲學(xué)有了新的思考和認(rèn)知。 一、格雷厄姆靠精算風(fēng)險進(jìn)行投資 坤鵬論曾說過，格雷厄姆是個數(shù)學(xué)愛好者，在其著作中經(jīng)常閃爍著數(shù)學(xué)的光芒，而他的投資系統(tǒng)也是以精算為基礎(chǔ)的。 格雷厄姆的目標(biāo)是購買那些被低估的中等企業(yè)普通股，“如果它們的價格是真實(shí)價值的三分之二或更低。” 可以說，他只靠分析公開信息評估企業(yè)價值，他的主要信息來源是企業(yè)的財報。 對于格雷厄姆來說，一個企業(yè)的賬面價值是衡量其內(nèi)在價值的基本依據(jù)，他的理想投資對象是那種股價遠(yuǎn)比資產(chǎn)變現(xiàn)額或清算價值要低的企業(yè)。 但是，一只股票價格偏低會有很多原因，比如：內(nèi)部出了問題；行業(yè)正在衰退，競爭對手搶走了全部客戶等，在財報中根本找不到這樣信息。 光靠分析數(shù)據(jù)，格雷厄姆無法知道股票為什么便宜，所以他購買的某些股票會因?yàn)槠髽I(yè)破產(chǎn)而變得一文不值，某些股票會越跌越低，還有一些則恢復(fù)到或超過了它們的內(nèi)在價值。 這些都是格雷厄姆根本無法預(yù)料到的。 那么他靠什么賺錢呢？ 對，靠數(shù)量取勝，就像保險公司那樣，他會購買幾十只這類股票，他可能不知道哪一只會漲，但卻知道在一般情況下，所購買的股票中有百分之多少會漲。 一家保險公司必須以恰當(dāng)?shù)膬r格出售保險才能賺錢，同樣，格雷厄姆也必須以恰當(dāng)?shù)膬r格購買股票，如果他的買價太高，他就會賠錢而不是賺錢。 精算法雖然缺乏投資大師的浪漫，但使用它的成功投資者比使用其他任何方法的成功投資者都要多。 它的成功依賴于選出某些特定類型的股票，將它們組合在一起，讓投資大師們最關(guān)注的平均利潤期望值成為正數(shù)。 巴菲特以這樣方式起步，直到今天，他在做套利套匯交易時一樣會使用精算法，并且還增加了凱利公式的加持，因?yàn)樵摴骄褪亲詈玫奶桌健?/span> 精算法同樣也是大多數(shù)商品交易系統(tǒng)的基礎(chǔ)。 坤鵬論認(rèn)為，可以說，格雷厄姆的價值投資和我們?nèi)缃窭斫獾膬r值投資是不一樣的，他的“價值”完全體現(xiàn)在了精算企業(yè)內(nèi)在價值部分。 這個策略賭的是價值修復(fù)而不是公司成長。 如果價值回歸了呢？ 堅(jiān)決賣！ 所以，把它理解為價值投機(jī)也不為過。 不過，這個投機(jī)過程絕對要比真正的投機(jī)漫長，格雷厄姆說：“我自己的記錄表明，一個被充分低估價值的股票得到修正，平均需要的時間在半年到兩年半之間。” 二、“安全邊際”奠定格雷厄姆鼻祖地位 對于上面的內(nèi)容可能有人會提出異議，并拿出格雷厄姆的名著《聰明的投資者》指出： “如果前景肯定不好，那么無論證券價格多么低，投資者最好還是不要去購買。” “付太高的價格購買優(yōu)質(zhì)股的風(fēng)險，盡管是實(shí)際存在的，并不是普通的證券購買者面對的主要風(fēng)險。多年的觀察結(jié)果告訴我們，投資者的主要虧損來自于經(jīng)濟(jì)狀況有利時期所購買的劣質(zhì)證券。證券購買者把當(dāng)期較高的利潤當(dāng)成了盈利能力，并且認(rèn)為業(yè)務(wù)興旺就等同于安全邊際。” 這話沒錯，且相當(dāng)相當(dāng)有道理，每一位投資者必須謹(jǐn)記，并落實(shí)到行動中。 但是，我們，包括大師名人偉人，經(jīng)常會“說一套，做又是另外一套”，這是人之天性，所以，不要聽他們怎么說的，應(yīng)該看他們是怎么做的，一切看療效，這才是股市，乃至人生的最佳處世方法。 而且，遠(yuǎn)離垃圾股這是常識，換成普通的你也一樣。 但是，格雷厄姆并不會像巴菲特、彼得·林奇那樣深入調(diào)研企業(yè)，他基本只看企業(yè)財報，如果光憑看財報就能看出問題，那置企業(yè)高管、專業(yè)會計(jì)師、券商于何地？能讓人從財報就揪出把柄，他們都去找塊豆腐撞死算了。 就僅僅最近這半年多時間，我們看到的財報造假還少嗎？ 比如：最近最熱門的康得新，2015至2018年共虛增利潤119億元，堪稱中國證券市場有史以來最大金額的造假案。 再比如：某上市公司2018年年報開頭便寫著：董事XXX無法保證本報告內(nèi)容的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，理由是“已是虛假記載”，請投資者特別關(guān)注。” …… 讓我們繼續(xù)回到格雷厄姆，他曾這樣表述自己的核心理念：“我大膽地將成功投資的秘密精煉成四個字的座右銘：‘安全邊際’。” 那什么是安全邊際呢？ 格雷厄姆是這樣解釋的：“投資者安全邊際的概念，是基于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的簡單和確定地算術(shù)推理。我相信，它將受到實(shí)際投資經(jīng)歷的有力支持。因而，簡言之，為了進(jìn)行真正的投資，必須有一個真正的安全邊際。并且，真正的安全邊際可以由數(shù)據(jù) 、有說服力的推理和很多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)得到證明。” 看到了吧？“基于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的簡單和確定地算術(shù)推理”，這應(yīng)該算是實(shí)錘吧！ 坤鵬論曾總結(jié)過格雷厄姆的價值投資精髓：安全邊際、逆向投資、分散投資、無需深研、無需長持。 當(dāng)然，坤鵬論并非要貶低格雷厄姆，而是要澄清一下，如果你連自己要學(xué)習(xí)的對象推崇的是什么，那根本就學(xué)不到點(diǎn)子上。 其實(shí)，不用太多的理論，只安全邊際這四個字，就足夠格雷厄姆成為偉大的導(dǎo)師，價值投資的鼻祖級人物。 因?yàn)?，價值投資在其后不管如何演變與進(jìn)化，最終都會落到這四個字，而沒有這四個字的支撐，價值投資就是一個笑話。 越是偉大的理念越是具有寬廣的適用性，并且在股市中越能存活得更久，因?yàn)槊總€人都會有自己的解讀與落實(shí)策略。 就如安全邊際，它適用于所有投資理論，因?yàn)槌垂扇缛松?，人生最大的道理就是安全，活著才有一切?/span> 而在投資這個行業(yè)，越是具體的方法越容易曇花一現(xiàn)，因?yàn)楣墒辛愫筒┺牡奶匦?，使得能夠得出統(tǒng)一答案的投資方法都具有自我毀滅性，用得人多了，就失靈了。 三、格雷厄姆的成長股神奇公式 在格雷厄姆提出其投資哲學(xué)，并給出選股標(biāo)準(zhǔn)以及相應(yīng)公式后，不少人在實(shí)踐中真真實(shí)實(shí)地獲得了成功，也有不少人在格雷厄姆的啟發(fā)下，探索出了自己的選股公式，而這些公式無一例外地圍繞在公司質(zhì)量和價格是否便宜這兩個關(guān)鍵點(diǎn)。 格雷厄姆在其職業(yè)生涯的末段同樣開始認(rèn)識到成長型股票投資的價值，甚至推出了一種投資成長型股票的方法和公式，并在1962年版的《證券分析》中新加入了“成長型股票價值分析的最新方法論”章節(jié)。 可惜的是，盡管《證券分析》在1988年、1996年及2009年分別再版印刷，但該章節(jié)始終未出現(xiàn)在后續(xù)的版本中。 格雷厄姆成長股的神奇公式是什么？ 股票內(nèi)在價值=當(dāng)前（正常）利潤×(8.5+兩倍預(yù)期的年增長率) 這個增長率應(yīng)該是對下一個7~10年的預(yù)測。 相當(dāng)相當(dāng)簡單，如果不是他老人家提出的，估計(jì)不少人會狂噴不已。 同樣，巴菲特對此也不太感冒：“我從來沒有用過這個公式，我認(rèn)為格雷厄姆在創(chuàng)造這個公式的時候有點(diǎn)心不在焉。” 他這么說著，不禁呵呵大笑。 后來，在號稱《證券分析》現(xiàn)代簡讀版的《Value investing made easy》中，作者珍妮特·洛爾又給出了這個公式的另外一個版本： 股票內(nèi)在價值=當(dāng)期（正常）盈余×（8.5+2倍的預(yù)期年成長率）×4.4/AAA公司債的收益率 不少人認(rèn)為這個版本更精準(zhǔn)，但它的難點(diǎn)是確定國內(nèi)AAA公司債的收益率這一數(shù)據(jù)，因?yàn)楹茈y獲得到。 不過，坤鵬論發(fā)現(xiàn)國內(nèi)有高段位的投資者也在驗(yàn)證這個公式，并用自己的投資實(shí)踐證明著它是多么簡潔、多么有效。 四、格雷厄姆不斷被驗(yàn)證，不斷被肯定 首先是格雷厄姆的親傳弟子——巴菲特，當(dāng)年他回到家鄉(xiāng)奧馬哈并成立自己的合伙投資公司后，在利用格雷厄姆投資策略的那些年，從來沒有虧損過，甚至在1957年，道瓊斯指數(shù)大跌8.4%，所有基金都虧錢的情況下，他還獲得了10.4%的兩位數(shù)增長，相當(dāng)于高于指數(shù)18.8%。 其后，還有不少一生都在踐行格雷厄姆投資哲學(xué)的成功者，除了坤鵬論介紹過的施洛斯、鄧普頓、聶夫、賽斯卡拉曼外，喬爾·格林布拉特也是格雷厄姆門徒中的佼佼者。 據(jù)說在美國他曾經(jīng)和巴菲特同屬價值投資的殿堂級大師。 他們是價值投資派的兩大頂尖人物，維持超額回報時間最長的是巴菲特，超額回報率最高的是格林布拉特。 話說，格林布拉特在上大三那年，偶然的機(jī)會，讀到了一篇關(guān)于格雷厄姆的文章。 當(dāng)時，他就醍醐灌頂，豁然開朗，從此開悟，皈依格派，一直自稱格派價值投資的忠實(shí)門徒。 而且，格林布拉特在在沃頓讀研究生時，就曾用電腦進(jìn)行過演算，證明了格雷厄姆的公式依然相當(dāng)相當(dāng)?shù)墓苡谩?/span> 1985年，格林布拉特以700萬美元的啟動資金創(chuàng)建了自己的對沖基金，取名為哥譚資本。 在其操盤下，哥譚資本在1985年成立至2005年的20年間 ，資產(chǎn)規(guī)模從700萬美元增到8.3億美元 ，年均回報率高達(dá)40%，其中前10年（1985-1994）復(fù)合增長更是高達(dá)50%，被譽(yù)為華爾街投資史的一項(xiàng)奇跡 。 更重要的是，這一投資記錄，是在不動用杠桿的情況下創(chuàng)造的，并且不管市場怎么波動，格林布拉特的基金很少回撤，沒有暴跌。 即使經(jīng)歷了2008年的金融危機(jī)，哥譚資本的資產(chǎn)管理規(guī)模依然維持在9億美元的水平，年化收益率仍高達(dá)30%。 2005年，格林布拉特出版了《股市穩(wěn)賺》一書，在書中他將自己長達(dá)20年的投資經(jīng)驗(yàn)濃縮為一個簡單易懂的“神奇公式” 。 如果你對這個公式感興趣，可以看坤鵬論之前寫過的《號稱11年能賺上海兩套房的神奇公式》。 到這里有老鐵會問，難道他的神奇公式就不會自我毀滅嗎？ 格林布拉特解釋道，這個策略不會被濫用到完全廢掉的地步，因?yàn)樯衿婀脚紶枙▊€火，所以，大多數(shù)人根本堅(jiān)持不住。 正如格雷厄姆所說，無論你在數(shù)學(xué)方面，財務(wù)方面有多深的造詣，如果你不能控制自己的情緒，還是無法從投資的過程中獲利。 看到了吧！人性引發(fā)情緒，唯有認(rèn)知可以控制人性。 五、格雷厄姆的神奇公式一直有奇效 網(wǎng)上流傳著格雷厄姆選股的十大標(biāo)準(zhǔn)，也可稱為格派的神奇公式。 坤鵬論看后感覺安全邊際相當(dāng)充足，確實(shí)值得在我們在投資中實(shí)踐。 并且，確實(shí)不斷有人在證明著，格雷厄姆的神奇公式不僅過去有用，現(xiàn)在一樣有用，用它構(gòu)建的股票投資組合的市場表現(xiàn)比通常的股票指數(shù)的表現(xiàn)要好： 1.收益-價格比是3A級債券的2倍。如果3A級債券的收益率為8%，則滿足條件的股票收益率為16%。 也就是說市盈率為6.25。 2.市盈率低于最近5年最高平均市盈率的4/10。（平均市盈率=給定年份的平均股價/當(dāng)年每股收益。） 3.股利率不低于3A級債券收益率的2/3。 4.股價應(yīng)低于每股有形資產(chǎn)賬面價值的2/3。 5.股價不高于流動資產(chǎn)凈值或速動清算凈值的2/3。速動清算凈值這個數(shù)字是指當(dāng)前的資產(chǎn)減去債務(wù)總額，固定資產(chǎn)不包括在內(nèi)。 6.總負(fù)債低于有形資產(chǎn)賬面價值。 7.流動比率（流動資產(chǎn)/流動負(fù)債）不小于2。 8.總負(fù)債等于或少于速動清算凈值（定義見第5條）的兩倍。 9.近十年來年平均每股收益增長率在7%以上，最近十年利潤翻了一番。 10.收益成長穩(wěn)定，指的是最近十年中，年終利潤下降（與上一年相比）超過5%的年份不超過兩年。 紐約大學(xué)的亨利·歐本海默教授曾經(jīng)對上格雷厄姆的神奇公式進(jìn)行過深入研究。 他考察了1974年~1981年紐約證券交易所和美國證券交易所的股票，發(fā)現(xiàn)此標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)靈驗(yàn)，而且對所有年份有效。 具體研究結(jié)果表明，利用標(biāo)準(zhǔn)1和標(biāo)準(zhǔn)6，年平均收益率可達(dá)38%以上，利用標(biāo)準(zhǔn)3和標(biāo)準(zhǔn)6，或用標(biāo)準(zhǔn)1標(biāo)準(zhǔn)3和標(biāo)準(zhǔn)6選擇股票，則分別得到26%和29%的年平均收益率。 后來，格雷厄姆在晚年表示，能夠滿足他的神奇公式的公司越來越少了。 因此，他認(rèn)為只要同時符合價值五標(biāo)準(zhǔn)及安全五標(biāo)準(zhǔn)中的任一項(xiàng)，即可作為投資目標(biāo)。 1976年9月20日，也就是在格雷厄姆去世的那年，《醫(yī)學(xué)經(jīng)濟(jì)》雜志刊登了對他的專訪“The Simplest Way to SelectBargain Stocks”，格雷厄姆提出了一個兼顧盈利性與安全性的選股公式，把自己之前的標(biāo)準(zhǔn)大大縮減了一番： 第一個標(biāo)準(zhǔn)：市盈率不高于10倍； 列出一張?jiān)敱M的股票名單，盡可能包括所有目前市場價格不高于它們最近過去12個月實(shí)際每股收益而不是預(yù)測每股收益7倍的股票。 在一個給定的具體時間，決定以多高的價格買入股票的一個方法是，比較一下高質(zhì)量債券的收益率是多少……作為股票定價的一個經(jīng)驗(yàn)法則是，只選擇那些每股收益與價格的比率（也就是市盈率的倒數(shù)）至少是目前最好的公司債券（3A評級）的平均收益率兩倍的股票……不過，我個人認(rèn)為，不管債券收益率降低到多么低的水平，千萬不要買市盈率超過10倍的股票。 第二個標(biāo)準(zhǔn)：資產(chǎn)負(fù)債率不超過50%； 你的投資組合應(yīng)該選擇那些符合7倍市盈率標(biāo)準(zhǔn)的股票，而且這些公司還應(yīng)該具有令人滿意的財務(wù)狀況。 你可以運(yùn)用多種辦法進(jìn)行檢驗(yàn)，不過我最喜歡用的是一個簡單的標(biāo)準(zhǔn)：一個公司擁有的資產(chǎn)兩倍于公司所欠的債務(wù)。 關(guān)于這一點(diǎn)的一個非常簡易的檢驗(yàn)方法是，看看公司所有者權(quán)益與總資產(chǎn)的比率，如果這個比率最低不低于50%，那么這家公司的財務(wù)狀況就稱得上是相當(dāng)穩(wěn)健的。 第三個標(biāo)準(zhǔn)：持有較多股票，持有兩到三年； 你買入的股票只數(shù)越多，獲得目標(biāo)盈利的統(tǒng)計(jì)概率就越大。 一個投資組合包括30只股票可能是一個理想的最少股票數(shù)量了。 你應(yīng)當(dāng)為自己設(shè)定一個盈利目標(biāo)……只要股票漲幅達(dá)到了50%的幅度，就賣出。 你必須預(yù)先設(shè)定一個持股期限的最高限制。 我的研究表明，兩到三年是業(yè)績最好的持有期限。 因此我推薦下面的股票賣出法則：從一只股票購買的時間開始，持有第二年的年底時，如果其漲幅還沒有達(dá)到盈利目標(biāo)，不管這時的股票價格高于還是低于買入的成本價格，都應(yīng)該把這只股票賣出。 本文由“坤鵬論”原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請保留本信息 |
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