前陣子端午節(jié)，又想起了外婆包的粽子：那種長(zhǎng)條形的廣式粽子不放醬油，白米看著就很清爽，內(nèi)有蛋黃、五花肉、干貝、花生，咬下去鮮香軟糯，百吃不厭。但在小時(shí)候也只有每年端午節(jié)前后能吃得上。

外婆的這個(gè)手藝，我的姨媽舅媽們好多次想學(xué)，然而總是不得要領(lǐng)，味道就是差了一些。外婆要么說(shuō)她們包得手感太松，要么說(shuō)料不夠全、位置擺的不對(duì)，總之是各種理由。

有一年眼看著她要老了包不動(dòng)了，為了不讓非物質(zhì)文化遺產(chǎn)失傳，我把她請(qǐng)到家里再包一次粽子，希望寶嫂能夠繼承絕學(xué)。而且那次我全程錄音，打算把一個(gè)粽子里面用幾克米幾克油幾兩肉，全都候分克數(shù)地拷下來(lái)。

就在我們?cè)诓妥郎锨妩c(diǎn)粽葉時(shí)，我瞟見(jiàn)外婆一個(gè)人慢悠悠晃到廚房，走到大鍋面前。

鍋里放著拌了豬油的糯米，是一會(huì)要用來(lái)包粽子的原材料。

隔著廚房，我們看到她從上衣兜里掏出一個(gè)小塑料袋，抖開(kāi)了準(zhǔn)備往鍋里倒。

說(shuō)時(shí)遲那時(shí)快，寶嫂一個(gè)箭步?jīng)_進(jìn)去，外婆儂在組撒？這是啥么事？

外婆一臉窘迫，漲紅老臉攤開(kāi)手：我放一點(diǎn)雞精。

幾十年的秘密就此真相大白，為什么其他人做的粽子總是差那么一點(diǎn)？

這個(gè)“一點(diǎn)”的核心是雞精。

基金經(jīng)理分兩類，有套路的，瞎幾把搞的。

第二類是大多數(shù)，今天說(shuō)的是第一類。

有套路的好基金就跟我外婆的粽子一樣，最關(guān)鍵的核心秘密，是那一兩個(gè)因子。

舉個(gè)例子，有一種類型叫XX價(jià)值基金，XX可以是大盤(pán)中盤(pán)小盤(pán)等等定語(yǔ)。

客戶可能以為是做價(jià)值投資，其實(shí)這類基金是做價(jià)值因子投資。

《價(jià)值投資的奧義》里已經(jīng)說(shuō)了價(jià)值投資三要素：

內(nèi)在價(jià)值、安全邊際、市場(chǎng)先生。

簡(jiǎn)單講就是具有內(nèi)在價(jià)值的股票，利用市場(chǎng)先生給出的錯(cuò)誤報(bào)價(jià)，在具有安全邊際的價(jià)格上去買，承擔(dān)你愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，獲得相應(yīng)的回報(bào)。

同一只股票，它在估值低的時(shí)候比估值高的時(shí)候隱含回報(bào)率更高，這是沒(méi)有問(wèn)題的。

那不同的股票之間，在某個(gè)時(shí)刻一個(gè)估值低一個(gè)估值高，是不是估值低的就會(huì)回報(bào)高呢？

這個(gè)問(wèn)題的理性答案只能是：不一定。好比口子窖的估值比茅臺(tái)低很多，但我們知道茅臺(tái)邏輯更好質(zhì)地更優(yōu)，而口子窖這樣的地方酒有諸多瑕疵。

但是價(jià)值因子對(duì)這個(gè)問(wèn)題的答案是：從大樣本上來(lái)說(shuō)，是的。

任意一天你把股票的估值從低到高打個(gè)分，估值越低的分?jǐn)?shù)越高，對(duì)價(jià)值因子的暴露就更高。

價(jià)值因子投資的做法，就是分散去買這些便宜的東西。

你聽(tīng)著和價(jià)值投資很像，其實(shí)是兩回事情。

一個(gè)是單挑，一個(gè)是群毆。

價(jià)值投資，是同一個(gè)東西在時(shí)間序列上去做低買高賣；

價(jià)值因子投資，是同一個(gè)時(shí)間點(diǎn)在截面上去做低買高賣。

價(jià)值因子投資必須存在于市場(chǎng)環(huán)境中，它對(duì)單一股票是失效的。

這樣的選手哪怕業(yè)績(jī)?cè)俸?，你如果單拎一只股票出?lái)，問(wèn)他現(xiàn)在20x是貴還是便宜，能不能搞，他是不曉得的。

一定要3000只股票整整齊齊擺出來(lái)，才曉得這是便宜的，那個(gè)是貴的。

【買的便宜】和【買便宜的】，天壤之別。

你可能疑惑，有句話叫便宜沒(méi)好貨，意思就是如果市場(chǎng)是有效的，那么便宜一定有便宜的道理，怎么能有超額收益呢？

先說(shuō)結(jié)果：從統(tǒng)計(jì)結(jié)果上來(lái)看，A股市場(chǎng)的價(jià)值因子在長(zhǎng)周期上是有顯著超額收益的。

并且在所有主流市場(chǎng)的檢驗(yàn)中，都支持這個(gè)結(jié)果。

至于為什么有這個(gè)結(jié)果，這是學(xué)術(shù)界去做的工作。

我的理解是，行為金融學(xué)已經(jīng)證明了效用函數(shù)的非對(duì)稱性，同等金額的虧損帶來(lái)的負(fù)效用要強(qiáng)于同等金額的收益（實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明為2.5倍），在此心理驅(qū)動(dòng)下市場(chǎng)會(huì)過(guò)分高估了相對(duì)低估值股票的隱含風(fēng)險(xiǎn)。

我們知道了價(jià)值因子在長(zhǎng)期是有超額收益的，那么是不是三千只股票的估值從上到下拉一遍，挑低的買就可以了呢？

如果你這么做，大概率買的都是鋼鐵股銀行股之類的，沒(méi)有道理說(shuō)鋼鐵股的估值比白酒股低，鋼鐵股的回報(bào)率就會(huì)更高，因?yàn)槲覀兌紩缘眠@是兩個(gè)不同的行業(yè)。

這就引出了行業(yè)中性這個(gè)概念。

估值/市值/成長(zhǎng)/盈利能力/動(dòng)量等等這些都可以叫風(fēng)格因子（風(fēng)格里還有財(cái)務(wù)/市場(chǎng)/技術(shù)等各種細(xì)分），而銀行/地產(chǎn)/鋼鐵/白酒這些叫行業(yè)因子，一只股票身上同時(shí)承載著行業(yè)和風(fēng)格因子。而當(dāng)我們?cè)谡f(shuō)一個(gè)風(fēng)格因子有沒(méi)有超額收益的時(shí)候，都是在行業(yè)中性的前提下。

低估值有超額收益，是在同一個(gè)行業(yè)內(nèi)的前提下。你要鋼鐵股跟鋼鐵股比，白酒股跟白酒股比，而不是3000只股票放在一起看。

由于做因子投資是講對(duì)比指數(shù)超額收益的，你對(duì)標(biāo)的是滬深300，那么就要跟著滬深300的行業(yè)比例來(lái)做基準(zhǔn)。如果滬深300里的銀行占比20%白酒占比10%，那你基金配置里就是銀行20%白酒10%，然后在每個(gè)子行業(yè)里在做風(fēng)格因子的挑選。

如果你只是單純要價(jià)值因子，那就從這個(gè)行業(yè)里估值最低的開(kāi)始挨個(gè)向上買，最終在做到足夠分散的狀態(tài)下，讓自己這個(gè)行業(yè)持倉(cāng)的估值顯著低于這個(gè)行業(yè)平均估值。

按照上面這兩步，其實(shí)一個(gè)簡(jiǎn)單的超額收益組合就搞出來(lái)了。

如果你對(duì)自己要求更高一些的話，還可以再動(dòng)點(diǎn)腦筋。

比方說(shuō)有些行業(yè)看起來(lái)便宜，但如果這個(gè)行業(yè)的ROE在歷史高位而周期性又較強(qiáng)的話，的那么當(dāng)ROE往下掉的時(shí)候還是會(huì)造成很大的殺傷力。為了對(duì)付這種情況，就應(yīng)該少配一些這種行業(yè)，而多配一些在那種ROE已經(jīng)在歷史低位的爛板塊里——前提當(dāng)然也是估值在相對(duì)低位。

這么幾下一搞，就是一個(gè)PB-ROE策略了，穩(wěn)當(dāng)當(dāng)?shù)某~收益。

用公開(kāi)信息就可以進(jìn)行復(fù)制，不需要去勾兌，不需要盯盤(pán)看線，也不需要猜頂猜底。

寶哥是不怎么懂量化的，實(shí)際操作當(dāng)然會(huì)比我描述的更復(fù)雜，但這套武功其實(shí)搞金融工程的量化基金都會(huì)做。然而放到主動(dòng)管理型基金里一比，就顯得很強(qiáng)。

因?yàn)榛鸾?jīng)理分兩種，有套路的，瞎幾把搞的。

第二種是大多數(shù)。

因子投資的心法，需要假設(shè)自己沒(méi)有超額的基本面研究能力：

某種程度上說(shuō)，這就是弱者戰(zhàn)法。

既然說(shuō)到弱者戰(zhàn)法，就要用因子投資的思路來(lái)看一下馮柳大神。

以我個(gè)人片面的理解，他最主要拿的是一個(gè)“超跌因子”。

用因子體系的話來(lái)說(shuō)，有點(diǎn)像是“動(dòng)量因子”反打，也叫“反轉(zhuǎn)因子”。

所謂動(dòng)量因子，就是在過(guò)去一段給定時(shí)間里，漲的多的得分就高，跌得多的得分就低。

然后看，漲得多的是否會(huì)在接下來(lái)一段時(shí)間里表現(xiàn)更好。

在全球主流市場(chǎng)的檢驗(yàn)中，動(dòng)量因子都是在一定時(shí)間里有超額收益的。

*推薦閱讀AQR的論文《A Century of Evidence on Trend-Following Investing》

然而遺憾的是，這個(gè)規(guī)律在A股是反的，在1/3/6/12月的檢驗(yàn)中，動(dòng)量因子都具有負(fù)超額收益。

同時(shí)意味著反轉(zhuǎn)因子有超額正收益，買跌得多的股票，表現(xiàn)會(huì)更好。

*圖來(lái)自于華泰證券金工組的報(bào)告

超跌、反轉(zhuǎn)、低估值，看起來(lái)是比較像的三個(gè)東西，實(shí)則又不同。

看估值的選手，他們注重的是市場(chǎng)先生報(bào)出的價(jià)格點(diǎn)和他自己內(nèi)心價(jià)值判斷的差異，15倍就是15倍，不分左側(cè)右側(cè)。如果他覺(jué)得15x是低估了，前面一個(gè)15x就會(huì)買，然后被套20%。

而在馮柳的體系里，前面的15x和后面的15x是不一樣的，他判斷“跌不動(dòng)”這件事，是要觀察一個(gè)連續(xù)的演繹過(guò)程，所以他大概率是要后面一個(gè)15x才買。

這是超跌和低估值的區(qū)別。

超跌和反轉(zhuǎn)的區(qū)別，在于反轉(zhuǎn)是截面比較的結(jié)果。要把所有股票放在一起比，跌得多的拎出來(lái)才叫反轉(zhuǎn)（動(dòng)量因子最?。?。而超跌是去判斷一只股票在它自己時(shí)空里的位置，跟別的股票關(guān)系不大。

主流的因子框架體系里沒(méi)有這么一個(gè)超跌因子，這是我自己編的名字。

它會(huì)跟負(fù)動(dòng)量、估值因子有重合，也不簡(jiǎn)單是距離高點(diǎn)跌了多少，它是一個(gè)高維度因子。

你需要具備感受市場(chǎng)、理解市場(chǎng)、閱讀市場(chǎng)的能力。

簡(jiǎn)稱看圖。

雖說(shuō)看圖也是來(lái)自公開(kāi)信息，但把圖和基本面的演繹放在一起判斷，是一種對(duì)公開(kāi)信息的高維度濃縮。一般人做不來(lái)也很難復(fù)制，所以超額收益會(huì)遠(yuǎn)高于單純的反轉(zhuǎn)或估值因子。

馮式武功相當(dāng)于是把這個(gè)“超跌因子”修煉出來(lái)了，然后在某幾個(gè)具備三威脅的行業(yè)里挑超跌因子暴露高的股票，胡椒面撒一把下去。

單挑以概率取勝，群毆以賠率取勝，所以局部判斷的結(jié)果根本不用在意。

最后說(shuō)一下因子投資的局限性。

首先所有對(duì)因子的研究都是建立在相對(duì)收益的基礎(chǔ)上。我們說(shuō)這個(gè)因子有效那個(gè)因子無(wú)效，說(shuō)的都是相對(duì)收益，并非旱澇保收只賺不賠的。

如果市場(chǎng)回撤很大，那么基金即便有相對(duì)收益，大概率也會(huì)回撤很大。

如果最底下的那個(gè)beta在長(zhǎng)期很爛，那么最后你獲得的絕對(duì)收益也是有限的。

而beta現(xiàn)在好不好，長(zhǎng)期beta夠不夠強(qiáng)勁，這是你作為客戶要自己判斷的。

基金公司作為一個(gè)產(chǎn)品制造商，利益最大化的做法是在貨架上盡可能豐富產(chǎn)品線，填充各種細(xì)分需求。

比如我原來(lái)是大盤(pán)價(jià)值基金，那就是在大盤(pán)股里用估值因子做強(qiáng)化；現(xiàn)在發(fā)一個(gè)小盤(pán)價(jià)值基金，就是在小盤(pán)股里用估值因子做強(qiáng)化。這跟我是不是看好小盤(pán)股沒(méi)有關(guān)系。

基金經(jīng)理只管他用的因子是否跑贏benchmark，至于小盤(pán)股能不能比大盤(pán)股好，這是客戶你自己的偏好。對(duì)基金公司來(lái)說(shuō)反正不是大盤(pán)好就是小盤(pán)好，到時(shí)候總有業(yè)績(jī)好的產(chǎn)品可以宣傳。

如果是一個(gè)很爛beta上的alpha，這樣的產(chǎn)品就不值得客戶去買。一個(gè)例子就是2016年炒體育概念的時(shí)候，迅速推出來(lái)的那種體育休閑主題基金，beta估計(jì)都?xì)w零了。

因子投資的本質(zhì)是一種統(tǒng)計(jì)套利，這是它的第二個(gè)局限。

比如通過(guò)統(tǒng)計(jì)我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律：

這個(gè)超額收益的背后意味著低開(kāi)比高開(kāi)多，但這是過(guò)去統(tǒng)計(jì)到的現(xiàn)象，以后會(huì)不會(huì)也這樣呢？這是不一定的。

買任何一種因子都存在這個(gè)問(wèn)題，即過(guò)去的規(guī)律難以重現(xiàn)，這是歸納法邏輯的天然缺陷。

一種可能是導(dǎo)致過(guò)去規(guī)律有效的邏輯發(fā)生了變化，比如小市值這種統(tǒng)治十年的因子界第一殺手锏，從2017年開(kāi)始突然無(wú)效了，背后就有著深層次的市場(chǎng)制度變化；

又比如傳媒板塊估值殺破歷史低位快三年了吧，現(xiàn)在還在打破記錄中，背后也有深刻的基本面原因，which可能不會(huì)是均值回歸的 。

更可怕的是第二種，什么錯(cuò)都沒(méi)犯，但就是用的人多了導(dǎo)致套利收益的消失。

估值因子/質(zhì)量因子這兩年超額收益明顯的一個(gè)原因，就是用的人多了。

在短期，策略后來(lái)者入場(chǎng)會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格，使得策略先行者的短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)的很好，硬生生把一個(gè)年化15%的策略推到了一個(gè)年化25%的表現(xiàn)。但其實(shí)這個(gè)斜率已經(jīng)超出了這個(gè)因子的長(zhǎng)期超額收益率。

而隱含的惡果，就是往后看獲得超額收益的難度變得非常之大，新申購(gòu)的錢(qián)面臨著很不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

第三個(gè)局限，對(duì)于死抱單因子的主動(dòng)型選手，它太直達(dá)本質(zhì)了，所以成了不能說(shuō)的秘密。

假如我是個(gè)消費(fèi)基金的基金經(jīng)理，配置了50%倉(cāng)位在白酒上。

因?yàn)槲覂?nèi)心堅(jiān)信白酒是A股最好的行業(yè)，買什么都不如買白酒，每份新進(jìn)來(lái)的錢(qián)我都會(huì)頂格去買白酒因子，長(zhǎng)期持有。

但對(duì)著外面我能這么講嗎？我肯定不能這么講。

如果說(shuō)了實(shí)話，我的核心就是白酒因子，那只有兩種可能。

所以對(duì)著外面我該怎么說(shuō)呢？

我肯定是說(shuō)需求側(cè)消費(fèi)升級(jí)，供給側(cè)集中度提升，要買優(yōu)秀的公司、硬核的公司、睡得著覺(jué)的公司啊。

只是碰巧在這個(gè)Moment，優(yōu)秀硬核睡得著覺(jué)的，都是白酒公司呢。

（本文完）

思考題：

1、你認(rèn)為估值因子有超額收益的原因是什么？

2、為什么在A股反轉(zhuǎn)因子有超額收益，今后還會(huì)有這個(gè)規(guī)律嗎？

3、白酒ETF哪家收費(fèi)便宜，你會(huì)買嗎？