曾有友人向筆者戲稱，每周五應該像追美劇一樣追證監(jiān)會的最新政策和新聞發(fā)布，上周五（2016年6月17日），證監(jiān)會了發(fā)布了《關于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定（征求意見稿）》及其起草說明；與此同時證監(jiān)會上市部發(fā)布了《關于上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金的相關問題與解答》和《關于上市公司業(yè)績補償承諾的相關問題與解答》兩個問答?！吨亟M辦法》尚處于征求意見稿階段（以下簡稱征求意見稿），后兩個問答則立即生效，除問答發(fā)布前已經(jīng)受理的并購重組項目，不適用該問答外，其余均適用?？v觀前述政策，估計部分上市公司或相關人士不啻看了一部驚悚劇，新政策針對炒殼、借殼等行為下了幾劑猛藥。

一、新政的主要內(nèi)容

（一）關于募集配套資金的新舊政策對比

上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)募集配套資金的政策變化較多，關于募集配套資金的用途、計算方法，證監(jiān)會曾多次出臺問答，本次問答出臺前的最近一次問答為2015年11月11日的《關于并購重組申報文件相關問題與解答》，主要差別點對比如下：

（二）關于業(yè)績變更新舊政策的對比

（三）關于《重組辦法》新舊內(nèi)容的對比

二、借殼標準的變化與細化

（一）原借殼標準及其規(guī)避手法

本次新規(guī)修訂之前，借殼的標準一般為以下三個不可或缺的部分組成：（1）收購人取得上市公司控制權；（2）上市公司在控制權變更的同時或之后向收購人及其關聯(lián)人這一條線購買資產(chǎn)；（3）第（2）項收購的資產(chǎn)總額占上市公司控制權發(fā)生變更前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計期末資產(chǎn)總額的100%以上。

原借殼標準執(zhí)行累計首次原則和預期合并原則（本次也沒有改變），其在執(zhí)行過程中出現(xiàn)了有的地方過松，有的地方有過緊（當然整體上看是松的地方多）的弊端。

針對原借殼標準，實踐中規(guī)避借殼的手段也主要圍繞前述三個條件進行：（1）論證上市公司控制權不發(fā)生變化：這一類手法包括提高原控制人持股比例或者降低新潛在“實際控制人”持股比例，尤其是前者，上市公司原實際控制人往往通過認購募集配套資金的形式來提高持股比例從而避免構成借殼；（2）論證上市公司收購的資產(chǎn)不是（或不全是）新實際控制人及其關聯(lián)人這一條線上的資產(chǎn)，較為典型的是博盈投資（000760）2011年非公開及其后續(xù)的一系列案例；（3）論證收購的資產(chǎn)總額比例不到100%，西藏旅游(600749)重組收購拉卡拉精準控制在93.79%，太考驗數(shù)學水平了。

（二）新借殼標準

本次新規(guī)修訂新借殼標準從松、緊兩個方面著手，主要如下：

1、針對過緊的方面，如首次累計原則，原規(guī)定并沒有限定期限，理論上變更后無論多長時間置入資產(chǎn)均有可能構成借殼，本次明確期限為60個月，意即如果收購方先取得上市公司控制權，60個月后再進行資產(chǎn)注入，則不構成借殼。該期限有助于加強首次累計原則的可操作性。起草說明認為，60個月的期限也足以使借殼方通過IPO等正常途徑實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，提前60個月謀求規(guī)避借殼的主觀動機不強。

2、針對過松的方面，本次修訂仍舊針對常用規(guī)避手段細化借殼標準：

（1）針對控制權變更方面的規(guī)避，主要進行了以下修訂或補充：

① 臨時認購提升持股比例的手法收到限制

根據(jù)征求意見稿第44條的規(guī)定，構成借殼的，取消募集配套資金（根據(jù)后面的規(guī)定，上市公司原股東權益還要鎖定36個月，又不能募集資金，殼費怎么辦？）；此外，在《關于上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金的相關問題與解答》中明確，原上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人擬認購募集配套資金的，相應股份在認定控制權是否變更時剔除計算。上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人在本次交易停牌前六個月內(nèi)及停牌期間取得標的資產(chǎn)權益的，以該部分權益認購的上市公司股份，按前述計算方法予以剔除。這使得慣用的通過上市公司原實際控制人認購股份提高持股比例從而避免借殼的做法收到極大的限制。

②控制權的解釋空間壓縮

現(xiàn)行規(guī)則對于何謂實際控制人變更的理解有一定的歧義，通常理解：實際控制人從A變到B，從無變到B會被認定為變更；從A變到無，從單一控制變到共同控制，或者從共同控制變到單一控制是否被認定為實際控制人變更向來存有爭議。

根據(jù)征求意見稿第十三條的規(guī)定，本條第一款所稱控制權,按照《上市公司收購管理辦法》第八十四條的規(guī)定進行認定。上市公司股權分散,董事、高級管理人員可以支配公司重大的財務和經(jīng)營決策的,視為具有上市公司控制權。

而《上市公司收購管理辦法》第八十四條規(guī)定，有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權：（一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（二）投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%；（三）投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數(shù)以上成員選任；（四）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響；（五）中國證監(jiān)會認定的其他情形。

《上市公司收購管理辦法》第八十四條加上本次增加的“上市公司股權分散,董事、高級管理人員可以支配公司重大的財務和經(jīng)營決策的,視為具有上市公司控制權”幾乎以一個周延的形式框定了控制權發(fā)生變更的所有情形，使得控制權未發(fā)生變更的解釋空間大大壓縮。 這意味著以往上市公司通過股權分散而自我認定為“實際控制人不變”或“無實際控制人”的手法將失效。

（2）針對收購的資產(chǎn)總額比例不到100%的規(guī)避，主要進行了以下修訂或補充：

根據(jù)征求意見稿第十三條的規(guī)定，除原資產(chǎn)總額外，本次新增了營業(yè)收入、資產(chǎn)凈額和凈利潤的指標，即以下標準達到的也構成借殼：……(二)購買的資產(chǎn)在最近一個會計年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告營業(yè)收入的比例達到 100%以上;(三)購買的資產(chǎn)在最近一個會計年度所產(chǎn)生的凈利潤占控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告的凈 利潤的比例達到100%以上; (四)購買的資產(chǎn)凈額占控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告資產(chǎn)凈額的比例達到 100%以上;(五)為購買資產(chǎn)發(fā)行的股份占上市公司首次向收購人及其關聯(lián)人購買資產(chǎn)的董事會決議前一個交易日的股份的比例達到100%以上。資產(chǎn)置入100%標準 用“資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)凈額、新增發(fā)新股”這五項指標，替換此前易被設計逃脫的“資產(chǎn)總額”的單一指標，只要任一方面達到100%紅線，即認定為借殼，讓借殼方無法再簡單通過刻意做低置入資產(chǎn)規(guī)模，或是計算收購標的與上市公司資產(chǎn)規(guī)模比例時，僅計算新實際控制人在標的公司持股部分對應的資產(chǎn)，而非收購標的資產(chǎn)總額等手法規(guī)避借殼

（一）到（四）的指標在實踐中情況頗多，例如一個重資產(chǎn)但盈利弱的上市公司收購輕資產(chǎn)但盈利好的資產(chǎn)，在原規(guī)則項下可能不構成借殼，但按照征求意見稿，則有可能構成。第（五）項的增發(fā)新股不能超過上市公司交易前股本的100%的殺傷力則可能更大，進一步壓縮套利空間。以上五個標準將會導致只要是發(fā)生了控制權變更，就極有可能觸發(fā)借殼條件。

（3）其他修訂或補充

除前述標準為，征求意見稿增加了證監(jiān)會自由裁量認定構成借殼的標準：即(六)上市公司向收購人及其關聯(lián)人購買資產(chǎn)雖未達到本款第(一)至第(五)項標準,但可能導致上市公司主營業(yè)務發(fā)生根本變化;(七)中國證監(jiān)會認定的其他情形。第（六）、第（七）項標準將使得證監(jiān)會在認定某些“魔高一丈”的新型案例是否構成借殼中有規(guī)矩可依。

（4）借殼新增條件

除原有要求外，征求意見稿還增加了借殼需要遵守的條件，即征求意見稿第十三條規(guī)定：上市公司實施前款規(guī)定的重大資產(chǎn)重組,應當符合下列規(guī)定:(一)符合本辦法第十一條、第四十三條規(guī)定的要求;(二)上市公司購買的資產(chǎn)對應的經(jīng)營實體應當是股份有限公司或者有限責任公司,且符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定的其他發(fā)行條件;(三)上市公司及其控股股東、實際控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規(guī)被中國證監(jiān)會立案調(diào)查的情形,或者涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為終止已滿36個月;上市公司及其控股股東、實際控制人最近12個月內(nèi)未受到證券交易所公開譴責,不存在其他重大失信行為;(四)本次重大資產(chǎn)重組不存在中國證監(jiān)會認定的可能損害投資者合法權益,或者違背公開、公平、公正原則的其他情形。 

新增的第（三）、（四）項要求的嚴厲性是前所未有的，連IPO當中也沒有提出如此嚴格的要求，尤其是第（三）項?，F(xiàn)行《重組辦法》第43條針對發(fā)行股份購買資產(chǎn)的條件有類似的規(guī)定，即“(三)上市公司及其現(xiàn)任董事、高級管理人員不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規(guī)正被中國證監(jiān)會立案調(diào)查的情形,但是,涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為已經(jīng)終止?jié)M3年,交易方案有助于消除該行為可能造成的不良后果,且不影響對相關行為人追究責任的除外”（本項實際也是《重組辦法》在2014年11月修訂時增加的）。借殼的要求與本項要求有所交叉之處，大致說來是特殊與一般的關系（但也存在存量股票轉(zhuǎn)讓加資產(chǎn)置入構成現(xiàn)金借殼的情形從而不需要發(fā)行股份不屬于發(fā)行股份購買資產(chǎn)的極端情況，故從立法縝密性角度，征求意見稿這一條要求借殼需要適用《重組辦法》第43條在極端情況下也有所瑕疵）：①就適用主體而言，發(fā)行股份針對上市公司及其現(xiàn)任董事和高級管理人員，借殼則擴大到控股股東及其實際控制人；②就適用情形而言，借殼要求“……不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規(guī)被中國證監(jiān)會立案調(diào)查的情形,或者涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為終止已滿36個月”，這一情形的第二類“或者涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為終止已滿36個月”在理解上可能存在歧義：一種理解為類似于先行《重組辦法》第43條的例外，把行為終止36個月作為涉嫌、立案階段的例外；另一種理解是該種情形是涉嫌、立案等事項已經(jīng)處理完畢（即涉嫌犯罪或違法違規(guī)行為已經(jīng)遭受刑法或行政處罰[當然也可能查實沒有犯罪或違規(guī)]，有相應的法律文件支撐，如果沒有處理完畢則仍屬于“或者”之前表述的情形）且行為終了已經(jīng)滿36個月。從借殼比一般發(fā)行股份更嚴格以及立法技術的角度（現(xiàn)行《重組辦法》第43條規(guī)定的涉嫌的例外時使用了但書條款且需要滿足一定的條件），筆者認為第二種理解更貼合立法原意，如該理解正確，將會導致諸多近年來受到行政處罰的上市公司借殼無門，因為值得注意的是，本項的違法違規(guī)等并未像IPO那樣被確定為屬于重大違法違規(guī)行為才算，而是寬泛的違法違規(guī)。

3、針對其他方面

除前文所述外，針對炒殼套利，征求意見稿還增加了鎖定期、事后追究及處罰等條款。

如征求意見稿第四十六條增加第二款:屬于本辦法第十三條規(guī)定的交易情形的,上市公司原控股股東、實際控制人及其控制的關聯(lián)人（比關聯(lián)人范圍小，是其控制的關聯(lián)人）應當公開承諾,在本次交易完成后36個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該上市公司中擁有權益的股份（想逃離跑路沒門）;除收購人及其關聯(lián)人（不限定為其控制的）以外的特定對象應當公開承諾,其以資產(chǎn)認購而取得的上市公司股份自股份發(fā)行結束之日起24個月內(nèi)（先行規(guī)定一般為12個月）不得轉(zhuǎn)讓。征求意見稿第五十三條增加第二款:未經(jīng)中國證監(jiān)會核準擅自實施本辦法第十三條第一款規(guī)定的重大資產(chǎn)重組,或者規(guī)避本辦法第十三條規(guī)定,交易尚未完成的,中國證監(jiān)會責令上市公司補充披露相關信息、暫停交易并按照本辦法第十三條的規(guī)定報送申請文件;交易已經(jīng)完成的,可以處以警告、罰款,并對有關責任人員采取市場禁入的措施。構成犯罪的,依法移送司法機關。

（三）新規(guī)后續(xù)可完善之處

如第（二）部分所述，針對（1）針對控制權變更方面的規(guī)避及（2）針對收購的資產(chǎn)總額比例不到100%的規(guī)避，本次修訂已有涉及，但針對（3）論證上市公司收購的資產(chǎn)不是（或不全是）新實際控制人及其關聯(lián)人這一條線上的資產(chǎn)的規(guī)避本次修訂未能涉及，如下所述疑似借殼的情形還有：

1、如重組中收購資產(chǎn)指標、實際控制人變更均達到，但資產(chǎn)方與新實際控制人不重疊的情況是否構成借殼？當然如構成主營業(yè)務變更則大概率被認定是借殼。

2、非重組中實現(xiàn)了收購資產(chǎn)指標、實際控制人變更均達到，但資產(chǎn)方與新實際控制人不重疊（如博盈投資（000760）2011年的非公開）是否構成借殼，該情形比1更加難辦，因為征求意見稿的第十三條敘述借殼時開篇認定的是“進行重大資產(chǎn)重組”（而不是純粹的非公開等）中，這仍需要后續(xù)上市部與發(fā)行部兩頭監(jiān)管的協(xié)調(diào)與平衡來解決。

3、擦邊球式借殼操作，例如其他條件均符合，僅在認定實際控制人時，收購人暫時成為二股東，但后續(xù)原大股東減持導致收購人被動成為大股東。

4、取得控制權與注入資產(chǎn)的順序

一般認為借殼的順序是取得控制權是第一階段，注入資產(chǎn)是第二階段（最早是同時），如果先注入資產(chǎn)，再取得控制權呢，是否屬于借殼……

ST股票暫停上市后怎樣才能恢復上市?
股票上市公司若有以下情形的會暫停上市：
（一）公司股本總額、股權分布等發(fā)生變化不再具備上市條件。
（二）公司不按規(guī)定公開其財務狀況，或者對財務會計報告作虛假記載。
（三）公司有重大違法行為。
（四）公司最近三年連續(xù)虧損。
前三條，交易所根據(jù)中國證監(jiān)會的決定暫停其股票上市，第四條由交易所決定。
股票暫停上市恢復上市的條件有：
因第（一）、（二）、（三）項的情形，股票被暫停上市的公司申請恢復上市的，交易所依據(jù)中國證監(jiān)會的有關決定恢復該公司股票上市。因第（四）項情形股票被暫停上市的，在股票暫停上市期間，上市公司在法定期限內(nèi)披露暫停上市后的第一個半年度報告；且經(jīng)審計的半年度財務報 告顯示公司已經(jīng)盈利，上市公司可以向交易所提出恢復上市申請。
一般來說如果暫停上市后一段時間企業(yè)經(jīng)營盈利能力恢復并且達到上市條件的話還可以按標準程序重新申請上市，不過大部分的ST企業(yè)都是賣殼資源了有人接手的話叫重組。