筆者整理了2015年、2016年上市公司并購重組項(xiàng)目失敗的案例（包括被證監(jiān)會并購重組委否決和自行撤材料終止的項(xiàng)目），就其失敗原因進(jìn)行了分析和歸類，常見的十大失敗原因如下：

        《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱“重組辦法”）第四條規(guī)定：“上市公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，有關(guān)各方必須及時、公平地披露或者提供信息，保證所披露或者提供信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏?！?/p>

        上市公司并購重組失敗，有不少是在信息披露事項(xiàng)上栽跟頭。比如，2016年以來，截至到2016年8月份，就有金剛玻璃、申科股份、新文化、天晟新材、九有股份、唐人神、升華拜克7家上市公司并購重組方案，因不符合信息披露要求被否，占到了2016年現(xiàn)有被否案例的將近一半。

        根據(jù)《重組辦法》第四十三條第一款第（二）項(xiàng)規(guī)定，上市公司并購重組需符合上市公司最近一年及一期財務(wù)會計報告被注冊會計師出具無保留意見審計報告的條件；被出具保留意見、否定意見或者無法表示意見的審計報告的，須經(jīng)注冊會計師專項(xiàng)核查確認(rèn)，該保留意見、否定意見或者無法表示意見所涉及事項(xiàng)的重大影響已經(jīng)消除或者將通過本次交易予以消除。審計機(jī)構(gòu)如果不能為上市公司出具無保留意見審計報告的，一般是上市公司財務(wù)出了很嚴(yán)重的問題，這必將會嚴(yán)重影響并購項(xiàng)目的成敗。

        根據(jù)《重組辦法》第四十三條第一款第（三）項(xiàng)規(guī)定，上市公司開展并購重組項(xiàng)目的，上市公司及其現(xiàn)任董事、高級管理人員需不存在因涉嫌犯罪正被司法機(jī)關(guān)立案偵查或涉嫌違法違規(guī)正被中國證監(jiān)會立案調(diào)查的情形，但是，涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為已經(jīng)終止?jié)M3年，交易方案有助于消除該行為可能造成的不良后果，且不影響對相關(guān)行為人追究責(zé)任的除外。也就是說上市公司內(nèi)部治理出了問題。如果出現(xiàn)此種情形，則其并購重組項(xiàng)目必將受阻。

        在并購中即便占主導(dǎo)優(yōu)勢的上市公司，也必須先做到嚴(yán)格遵守并購重組的規(guī)范，不能為實(shí)施短期并購而違反證監(jiān)會的并購重組規(guī)定，其中即包括上市公司的自身行為規(guī)范，也包括上市公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員的行為必須符合相應(yīng)規(guī)范。

        根據(jù)《重組辦法》第十一條第（五）項(xiàng)規(guī)定，上市公司必須符合有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力，不存在可能導(dǎo)致上市公司重組后主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營業(yè)務(wù)的情形。如果并購重組項(xiàng)目對上市公司無益，則必將侵害上市公司的利益，進(jìn)而會損害廣大投資者的合法權(quán)益。

        通過重組實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的整合，是部分公司并購重組的主要動機(jī)。但是，并購項(xiàng)目的實(shí)施本身依賴并購方的良好的業(yè)績基礎(chǔ)和被并購方的可預(yù)期的成長。本宗并購中雙方的業(yè)績基礎(chǔ)薄弱，成長性預(yù)期不明，導(dǎo)致并購資產(chǎn)最終無益于上市公司的可持續(xù)發(fā)展，可能損害投資者利益，最終被否決。

        根據(jù)《重組辦法》第四十三條第一款第（四）項(xiàng)規(guī)定，上市公司開展并購重組項(xiàng)目的，需充分說明并披露上市公司發(fā)行股份所購買的資產(chǎn)為權(quán)屬清晰的經(jīng)營性資產(chǎn)，并能在約定期限內(nèi)辦理完畢權(quán)屬轉(zhuǎn)移手續(xù)。如果被并購資產(chǎn)存在權(quán)屬爭議的，將導(dǎo)致整個項(xiàng)目擱淺。

        并購項(xiàng)目的風(fēng)險的爆發(fā)往往不限于方案論證、商業(yè)談判和文本起草階段，也往往爆發(fā)于并購項(xiàng)目后期的交割執(zhí)行階段，有較長的潛伏期。所以，在并購項(xiàng)目開展前期，對標(biāo)的資產(chǎn)的合法合規(guī)性、權(quán)屬等法律問題的盡職調(diào)查和法律障礙的排查必須十分審慎、全面、及時，也務(wù)必毫無保留準(zhǔn)確地予以披露；否則，可能會因?yàn)闄?quán)屬爭議、訴訟爭端等造成無法預(yù)知、無法補(bǔ)救的后果，導(dǎo)致整個并購項(xiàng)目滿盤皆輸！

        根據(jù)《重組辦法》第十一條第（一）項(xiàng)規(guī)定，上市公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，相關(guān)交易應(yīng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策和有關(guān)環(huán)境保護(hù)、土地管理、反壟斷等法律和行政法規(guī)的規(guī)定。也就是說，擬整合的產(chǎn)業(yè)方向或企業(yè)不能是被禁止或不具備相關(guān)資質(zhì)條件的。

        部分行業(yè)的行政準(zhǔn)入門檻是企業(yè)取得經(jīng)營資質(zhì)的前提，尤其是涉及能源、資源等行業(yè)行政許許可前置更是并購重組不容忽視的條件。

        根據(jù)《重組辦法》第十一條第（一）項(xiàng)規(guī)定，上市公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，相關(guān)交易應(yīng)滿足重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形的條件。

        并購交易價格是并購重組的敏感要素，并購重組的規(guī)范要求交易的價格要公允，否則會損害公司與股東利益。以并購交易價格不公允為由否決的上市公司案例并不在少數(shù)。

        《重組辦法》第十三條定義的“借殼上市”，是指自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的重組情形。也就是說，按照現(xiàn)行規(guī)定，構(gòu)成“借殼上市”，必須同時滿足控制權(quán)發(fā)生變更，以及并購資產(chǎn)總額占上市公司資產(chǎn)總額100%以上兩個條件。構(gòu)成“借殼上市”的，被并購主體應(yīng)符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（下稱“《首發(fā)辦法》”）的相關(guān)規(guī)定，即等同于并購主體IPO。

        此外，2016年6月17日，證監(jiān)會發(fā)布《首發(fā)辦法》修改稿，并向社會公開征求意見（征求意見截止至2016年7月17日），規(guī)定“總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤、股份等5個100%不能犯其一”，主要針對試圖規(guī)避借殼監(jiān)管漏洞的行為進(jìn)行規(guī)制。

        首次發(fā)行股票放緩，導(dǎo)致部分公司通過尋求借殼方式曲線實(shí)現(xiàn)上市。隨著市場逐步成熟，監(jiān)管部門對借殼上市的管理愈加嚴(yán)格。現(xiàn)在來看，規(guī)范管理借殼上市行為，是保障投資者利益探索之一：隨著監(jiān)管力度趨嚴(yán)，如上市公司經(jīng)營不善，通過借殼實(shí)現(xiàn)確保上市符號的難度加大，觸發(fā)退市條件的上市公司就會退出歷史舞臺。這無疑給上市公司和擬借殼的公司都敲響警鐘：持之以恒地透過持續(xù)健康的業(yè)績成長給投資者帶來回報才是硬道理。

        所謂“類借殼”行為，就是給予前述“借殼上市”需同時滿足實(shí)際控制變化和資產(chǎn)占比兩個條件的監(jiān)管漏洞，一些企業(yè)在實(shí)際操作中通過“分批收購”等技巧，使上述兩條件不同時滿足，以規(guī)避構(gòu)成“借殼上市”認(rèn)定的行為。

        如前所上述，《首發(fā)辦法》修改稿（征求意見稿）針對“類借殼”行為進(jìn)行了堵漏，加強(qiáng)了監(jiān)管；本文撰寫時，新規(guī)雖未正式生效，但通過證監(jiān)會窗口指導(dǎo)意見已經(jīng)發(fā)揮作用，很多上市公司紛紛自行申請終止了涉嫌“類借殼”的重組并購審核。

        據(jù)悉，自資產(chǎn)重組管理辦法新規(guī)征求意見以來，上市公司終止重大資產(chǎn)重組的案例大幅上升。自2016年6月17日以來，共有銅峰電子、深大通、永大集團(tuán)等38家上市公司發(fā)布終止重大資產(chǎn)重組或終止籌劃重大資產(chǎn)重組的相關(guān)公告。而2015年全年，這一數(shù)據(jù)僅為50多家。

        針對上市公司并購重組過程中已暴露的問題，在2014年修訂后的《重組辦法》第四十三條第二款規(guī)定中特意加了：“所購買資產(chǎn)與現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)沒有顯著協(xié)同效應(yīng)的，應(yīng)當(dāng)充分說明并披露本次交易后的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)管理模式，以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級可能面臨的風(fēng)險和應(yīng)對措施?！贝艘?guī)定一定程度上限制了上市公司進(jìn)行跨行業(yè)橫向并購的行為。

        另據(jù)筆者了解，證監(jiān)會仍在加強(qiáng)對跨界并購的監(jiān)管力度，目前已經(jīng)叫停上市公司跨界定增，涉及互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR四個行業(yè)。同時，這四個行業(yè)的并購重組和再融資也已被叫停。

        由于上市公司的并購重組涉及外部投資者利益，也關(guān)乎資本市場的健康發(fā)展，所以上市公司的并購重組與一般的股權(quán)或資產(chǎn)交易不同之處在于，需要兼顧市場的穩(wěn)定與投資者利益。隨著中國大陸資本市場的日益發(fā)展，并購重組行為在資本市場構(gòu)成中扮演著舉足輕重的角色，并購重組的規(guī)范將隨著并購重組行為逐步完善。在市場的成長過程中，并購重組各方主體必須要恪守資本市場的游戲規(guī)則，才能成為長袖善舞者。