“穆迪—中誠(chéng)信國(guó)際2019年中信用展望研討會(huì)”于6月18日在北京舉行，主題為“中國(guó)信用市場(chǎng)：經(jīng)濟(jì)變革與信用分化”，中誠(chéng)信證評(píng)結(jié)構(gòu)融資二部總經(jīng)理張逸楠出席并發(fā)言。

　　他指出，因?yàn)槠髽I(yè)現(xiàn)在對(duì)于一些優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)是非常不愿意出售的，對(duì)于公募REITs而言，本質(zhì)上它是一個(gè)新增的推出渠道，它的發(fā)展其實(shí)更多的是取決于它的商業(yè)邏輯，退出的價(jià)格和投資人愿意接受的價(jià)格是否達(dá)成匹配，特別是在現(xiàn)有的頂層的設(shè)計(jì)還沒(méi)有完全確定的情況下，前景可能要等到整體的頂層設(shè)計(jì)確定之后才能看到未來(lái)整個(gè)公募REITs的交易框架是怎么樣的，這樣才能做一個(gè)初步的判斷。

　　對(duì)于類REITs而言，因?yàn)楸旧硭蔷哂泻芏嗟墓δ?，包括融資功能，包括改善報(bào)表的功能，包括給予企業(yè)未來(lái)幾年它能夠拿回這些物業(yè)的權(quán)利這樣一些功能，這對(duì)于現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的開(kāi)發(fā)商，對(duì)于這些物業(yè)的持有人是非常有吸引力的，它既能融資，同時(shí)也保留三年后、未來(lái)幾年后拿回的權(quán)利，他為什么要選擇把這些優(yōu)質(zhì)物業(yè)賣(mài)了呢？

　　“如果他本身并不是流動(dòng)性上有非常大的問(wèn)題的話，我覺(jué)得他還是會(huì)非常青睞于類REITs的產(chǎn)品?！睆堃蓍f(shuō)。

　　以下為實(shí)錄：

張逸楠：謝謝立總。6月份、7月份確實(shí)是評(píng)級(jí)公司一年當(dāng)中最最忙碌的季節(jié)，主要是有跟蹤評(píng)級(jí)的要求。剛剛說(shuō)到評(píng)級(jí)公司在存續(xù)期管理當(dāng)中的作用，我覺(jué)得首先第一個(gè)那當(dāng)然是我們本職的工作，就是判斷產(chǎn)品在存續(xù)期當(dāng)中的一個(gè)信用級(jí)別。大家都知道咱們一開(kāi)始在產(chǎn)品設(shè)立之初給出的債項(xiàng)級(jí)別是首評(píng)的級(jí)別，它有級(jí)別的有效期，是一年。所以，監(jiān)管要求我們?cè)诙ㄆ诟櫟臅r(shí)候，在每年的“6·30”之前需要去判斷這個(gè)產(chǎn)品在接下來(lái)的一年當(dāng)中是不是還能維持這個(gè)級(jí)別，級(jí)別有沒(méi)有變化，這是我們?cè)u(píng)級(jí)公司的本職工作。

如何判斷？我們從4個(gè)方面來(lái)判斷。第一個(gè)是先來(lái)判斷一下機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的質(zhì)量有沒(méi)有變化。這相對(duì)比較好理解，經(jīng)過(guò)幾年的跟蹤，不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型在存續(xù)期當(dāng)中出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能，它的表現(xiàn)特征是不一樣的。比如一些收益權(quán)的項(xiàng)目，出現(xiàn)一些現(xiàn)金流不及預(yù)期的情況還是相對(duì)比較多的。如果現(xiàn)金流不達(dá)到預(yù)期，很有可能在接下來(lái)可能會(huì)影響到它的級(jí)別，如果和預(yù)期的差距比較大，基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，這是我們第一個(gè)需要跟蹤的。

第二，需要關(guān)注參與方，特別是增信主體的信用級(jí)別。在這樣一個(gè)紛亂的市場(chǎng)當(dāng)中，主體信用級(jí)別的波動(dòng)現(xiàn)在是越來(lái)越常見(jiàn)了，如果這個(gè)主體在某一個(gè)ABS項(xiàng)目中作為增信方，作為一個(gè)級(jí)別的來(lái)源的話，它的級(jí)別波動(dòng)必然會(huì)導(dǎo)致接下來(lái)產(chǎn)品級(jí)別的變化。這是第二個(gè)，我們要關(guān)注參與方主體的信用級(jí)別是不是有變化。

第三，我們關(guān)注一下它的兌付情況。這個(gè)大家理解起來(lái)會(huì)有些陌生。兌付當(dāng)然是必須要完成的，這邊關(guān)注的兌付情況是隨著時(shí)間的推移，我們證券剩余未償?shù)膬?yōu)先級(jí)的本金不斷減少，原先我們受評(píng)的時(shí)候發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)給予證券提供的支持有可能在上升，這個(gè)時(shí)候我們做的可能是調(diào)升它的級(jí)別。所以，剛剛講到的證券化的產(chǎn)品級(jí)別的變化相對(duì)來(lái)說(shuō)是一個(gè)比較正常的情況，隨著時(shí)間的推移，它本身就會(huì)有自然的波動(dòng)，這是很正常的。

另外，我們花費(fèi)精力時(shí)間最多的是關(guān)注條款的執(zhí)行情況，這一點(diǎn)也帶來(lái)評(píng)級(jí)公司在市場(chǎng)上存續(xù)期管理的第二個(gè)作用：替投資者去監(jiān)督，去判斷我們的參與方、我們的企業(yè)、我們的管理人是不是在存續(xù)期當(dāng)中嚴(yán)格按照條款來(lái)執(zhí)行，是不是勤勉盡責(zé)，這是我們現(xiàn)在耗費(fèi)時(shí)間最多的。我覺(jué)得造成這種情況是由很多種原因?qū)е碌?，包括企業(yè)本身有動(dòng)力減少資金沉淀，包括管理人他在參與首評(píng)的管理和在存續(xù)期管理的人員是不同的。各個(gè)人對(duì)條款的理解是不一樣的。所以，會(huì)造成這樣的現(xiàn)象。

如何解決？我們的分析師花費(fèi)大量的時(shí)間是在收集底層的監(jiān)管賬戶的流水去核對(duì)，去看它是不是嚴(yán)格的按照要求執(zhí)行，是不是觸發(fā)了相應(yīng)的信用、觸發(fā)了機(jī)制。我們得到的反饋確實(shí)很尷尬，有些企業(yè)，包括個(gè)別管理人可能都認(rèn)為這個(gè)產(chǎn)品我只要完成兌付就行了，期間怎么歸集，包括信用機(jī)制是否觸發(fā)并沒(méi)有大的問(wèn)題，為什么要按這個(gè)執(zhí)行？這是我們目前國(guó)內(nèi)環(huán)境下部分企業(yè)的契約精神相對(duì)來(lái)說(shuō)比較弱，這會(huì)導(dǎo)致不嚴(yán)格按照這個(gè)執(zhí)行的情況發(fā)生。

其他的一些金融機(jī)構(gòu)可能對(duì)這方面也不是特別重視，包括監(jiān)管銀行，包括管理人都關(guān)注的是最后兌付的節(jié)點(diǎn)。所以，接下來(lái)也想利用這個(gè)機(jī)會(huì)，每年都會(huì)講這些事兒，也想利用這個(gè)機(jī)會(huì)也呼吁市場(chǎng)，ABS這個(gè)產(chǎn)品和債是有本質(zhì)上的區(qū)別的。如果我們未來(lái)反復(fù)的跟評(píng)級(jí)公司說(shuō)ABS產(chǎn)品更應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)而弱化這個(gè)主體的作用，那我們?cè)诖胬m(xù)期，在后續(xù)管理的過(guò)程中要更多的嚴(yán)格按照條款來(lái)執(zhí)行，這樣我們才能真正的認(rèn)識(shí)到這個(gè)資產(chǎn)的價(jià)值，我們才能依賴于資產(chǎn)保護(hù)我們證券。這是存續(xù)期我個(gè)人的一些看法跟大家做一些分享。

我說(shuō)一下交易所市場(chǎng)，2018年大家很清楚，消費(fèi)金融，包括供應(yīng)鏈，包括應(yīng)收賬款是三個(gè)主要的品種，但今年的情況來(lái)看，其實(shí)到目前的數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，供應(yīng)鏈接近一半的水平。這有很多原因，消費(fèi)金融在交易所市場(chǎng)很多是需要人民銀行審批額度的，從消費(fèi)金融的角度來(lái)說(shuō)今年量還沒(méi)有放出來(lái)。但是從目前現(xiàn)在的結(jié)果來(lái)看，2019年在交易所市場(chǎng)供應(yīng)連金融還是一個(gè)非常非常重要的品種。

公募REITs包括國(guó)內(nèi)現(xiàn)在的類REITs，未來(lái)在公募REITs退出之后究竟是一個(gè)何去何從的問(wèn)題，時(shí)間有限先說(shuō)一個(gè)我的觀點(diǎn)。

類REITs絕對(duì)有它的生命力，不會(huì)隨著公募REITs的推出而消亡。這和我們企業(yè)的一些理念是有關(guān)的。我們企業(yè)現(xiàn)在對(duì)于一些優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)是非常不愿意出售的，對(duì)于公募REITs而言，本質(zhì)上它是一個(gè)新增的推出渠道，它的發(fā)展其實(shí)更多的是取決于它的商業(yè)邏輯，退出的價(jià)格和投資人愿意接受的價(jià)格是否達(dá)成匹配，特別是在現(xiàn)有的頂層的設(shè)計(jì)還沒(méi)有完全確定的情況下，前景可能要等到整體的頂層設(shè)計(jì)確定之后才能看到未來(lái)整個(gè)公募REITs的交易框架是怎么樣的，這樣才能做一個(gè)初步的判斷。

對(duì)于類REITs而言，因?yàn)楸旧硭蔷哂泻芏嗟墓δ?，包括融資功能，包括改善報(bào)表的功能，包括給予企業(yè)未來(lái)幾年它能夠拿回這些物業(yè)的權(quán)利這樣一些功能，這對(duì)于現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的開(kāi)發(fā)商，對(duì)于這些物業(yè)的持有人是非常有吸引力的，它既能融資，同時(shí)也保留三年后、未來(lái)幾年后拿回的權(quán)利，對(duì)他來(lái)說(shuō)OK，他為什么要選擇把這些優(yōu)質(zhì)物業(yè)賣(mài)了呢？如果他本身并不是流動(dòng)性上有非常大的問(wèn)題的話，我覺(jué)得他還是會(huì)非常青睞于類REITs的產(chǎn)品。這是我個(gè)人的判斷。

剛才說(shuō)到CMBS，從國(guó)內(nèi)目前的發(fā)行量來(lái)看CMBS雖然發(fā)展時(shí)間沒(méi)有類REITs那么長(zhǎng)，但是整體發(fā)行量合法性單數(shù)規(guī)模都遠(yuǎn)超類REITs，主要的原因也是在現(xiàn)階段從融資效率的角度上來(lái)說(shuō)，CMBS還是有它的獨(dú)特的一些地方，特別是在國(guó)內(nèi)目前政策法規(guī)、稅收優(yōu)惠并沒(méi)有出臺(tái)的情況下類REITs的發(fā)行，包括資產(chǎn)的選擇還是相對(duì)比較苛刻的。如果企業(yè)純粹是融資目的的話，更多可能選擇發(fā)行比較容易，整個(gè)周期比較快的CMBS產(chǎn)品，而不是類REITs產(chǎn)品。所以，我還是非?？春脟?guó)內(nèi)REITs發(fā)展的前景，因?yàn)閲?guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)還是比較多的，而且不一定要局限于一線的城市，一些核心二線的城市仍然會(huì)有一些非常優(yōu)質(zhì)、回報(bào)率非常高的資產(chǎn)和物業(yè)。