一、資產(chǎn)證券化的概念和認(rèn)識(shí)

目前，結(jié)構(gòu)化融資有三大類資產(chǎn)——信貸、企業(yè)和物業(yè)。有形資產(chǎn)是可以折舊的資產(chǎn)，個(gè)人認(rèn)為更多的是指商業(yè)物業(yè)。資產(chǎn)證券化的核心是解決折舊資產(chǎn)的稅收問題。中國(guó)的證券化沒有特殊目的載體（Special—Purpose Vehicle，SPV），因此國(guó)內(nèi)很多的創(chuàng)新僅局限于法律與稅務(wù)上的創(chuàng)新，而美國(guó)更多的是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)。債券類的無形資產(chǎn)屬于表內(nèi)資產(chǎn)，可以出表；但是收益權(quán)、收費(fèi)權(quán)類的資產(chǎn)不屬于表內(nèi)資產(chǎn)，不能出表。

資產(chǎn)證券化的成功主要有三個(gè)驅(qū)動(dòng)力。第一個(gè)是融資成本，即出售資產(chǎn)支持債券的融資成本低于公司信用債的融資成本；第二個(gè)是以改善發(fā)起人報(bào)表的方式節(jié)約了資本金；第三個(gè)是具備強(qiáng)大的投資能力，這是銀行未來的核心競(jìng)爭(zhēng)力，否則將很有可能淪為一個(gè)資產(chǎn)的持有機(jī)構(gòu)。

二、地產(chǎn)金融：RMBS, CMBS 與REITS

地產(chǎn)金融主要有四大類，這里主要講三類。第一種是住宅按揭貸款證券化RMBS（Residential Mortgage-backed Securities）；第二種是商業(yè)地產(chǎn)貸款證券化CMBS（Commercial Mortgage-based Securities）；第三種是房地產(chǎn)投資信托基金REITs (Real Estate Investment Trusts)。判斷RMBS與REITs的差別在于是否進(jìn)行了貸款。

從REITs來看，參照國(guó)外比如新加坡的經(jīng)驗(yàn)，建設(shè)期是私募股權(quán)投資（Private Equity，以下簡(jiǎn)稱PE），用REITs來歸還，例如萬達(dá)的第一期項(xiàng)目在培育期用眾籌解決了表面融資的缺陷，這是一種創(chuàng)新的融資模式。按照運(yùn)作模式，REITs有三大類，一類是股權(quán)型，這是完全物業(yè)的；第二類是抵押型，即向銀行購(gòu)買抵押貸款債權(quán)及CMBS，或者向地產(chǎn)商發(fā)放抵押貸款；第三類是混合型，既購(gòu)買了物業(yè)股權(quán)，又發(fā)放了CMBS。在中國(guó)發(fā)行的每一個(gè)REITs都是部門型的REITs，因?yàn)橹袊?guó)的基金不能加杠桿，所以只能在募集階段完成杠桿。

商業(yè)地產(chǎn)貸款不具備很好的現(xiàn)金流，基本都是到期再融資，因此對(duì)于評(píng)級(jí)和產(chǎn)品的設(shè)計(jì)者而言都具有較強(qiáng)的挑戰(zhàn)性。按照美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款主要為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款，固定利息的年限一般是七到十年。按照貸款的融資目的可以分為兩種，一種是自留貸款，另一種是管道貸款。未來中國(guó)的銀行可能會(huì)有兩種分類，一類是資產(chǎn)持有性的系統(tǒng)性銀行，另一種是管道銀行。管道銀行的貸款由商業(yè)銀行與保險(xiǎn)公司發(fā)放，目的在于合并出售給特殊目的管道，以發(fā)行抵押貸款。商業(yè)地產(chǎn)貸款有明顯的特點(diǎn)，比如額度大，因此操作商業(yè)地產(chǎn)貸款證券化一定要小心。如果貸款額度過大，服務(wù)商服務(wù)這個(gè)違約貸款時(shí)會(huì)對(duì)整個(gè)可變回報(bào)產(chǎn)生非常大的影響，所以一定要將該違約貸款交給特別服務(wù)商。

一般來說對(duì)整個(gè)證券化的分析有兩個(gè)層面，一個(gè)是對(duì)單個(gè)貸款的分析，另一個(gè)是對(duì)整個(gè)貸款的分析。中國(guó)目前的CMBS都是單筆的商業(yè)地產(chǎn)貸款，而不是一個(gè)組合。反過來說明商業(yè)的地產(chǎn)貸款，如果做成公募的REITs，分歧會(huì)很大，因?yàn)樵谝粋€(gè)下行周期時(shí)，現(xiàn)金流下降，折現(xiàn)率上升，整個(gè)估值會(huì)再上升。例如蘇寧物業(yè)就存在再融資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)?span>18年總有一兩次的下行周期，存在再融資失敗的可能。整個(gè)商業(yè)物業(yè)的期限很長(zhǎng)，所以一定要注意，如果REITs在中國(guó)不能做成公募而變成私募，則不具有流動(dòng)性。原因在于，商業(yè)地產(chǎn)的貸款面向所有貸款人員，首先是商業(yè)地產(chǎn)的貸款、信用卡，最后才是住宅貸款。這種貸款，包括REITs，一般是三到五年開放一個(gè)窗口，所以很可能在某一個(gè)期限當(dāng)中再融資失敗，那樣便會(huì)出現(xiàn)很大的問題。因此，REITs一定要做成公募，以避免在某個(gè)再融資周期中出現(xiàn)問題。

三、商業(yè)房產(chǎn)貸款證券化的結(jié)構(gòu)和分析

從CMBS的交易結(jié)構(gòu)來看，2000年前后證券結(jié)構(gòu)分為兩層，2004年分為四層，而到了2007年則是橫豎向并存，包括了專門針對(duì)公益貸款的債券等。美國(guó)的CMBS是由多筆商業(yè)地產(chǎn)貸款做的證券化，而中國(guó)目前的CMBS都是單筆的商業(yè)地產(chǎn)貸款。

國(guó)外的CMBS都是優(yōu)先的順序，一旦出現(xiàn)違約，優(yōu)先級(jí)得到非常多的支持。商業(yè)房地產(chǎn)證券（CMBS）在法律結(jié)構(gòu)上與MBS、ABS類似，在交易中一般會(huì)有兩個(gè)同時(shí)進(jìn)行的買賣，即貸款人（買方）把貸款出售給一個(gè)與貸款人關(guān)聯(lián)的儲(chǔ)貸方，再由儲(chǔ)貸方把貸款賣給由儲(chǔ)貸方按照資產(chǎn)組合服務(wù)合同而成立的一個(gè)信托（發(fā)行人）。商業(yè)房產(chǎn)貸款證券化中的發(fā)行人信托大多會(huì)選擇房產(chǎn)抵押投資管道的實(shí)體形式。中國(guó)的稅收是以流轉(zhuǎn)稅為主體的，美國(guó)的稅收則是以所得稅為主體，包括REITs。資產(chǎn)證券化具有融資功能，所以一定要強(qiáng)調(diào)稅收；但是如果過分強(qiáng)調(diào)出表的功能，則對(duì)降低整個(gè)市場(chǎng)的效率。

如果進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)貸款的證券化，則存在多個(gè)服務(wù)商：主服務(wù)商、總服務(wù)商和特別服務(wù)商。特別服務(wù)商在貸款違約后接管貸款，具有很大的決策權(quán)。這點(diǎn)很重要，因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)貸款的整個(gè)額度很大，如若一個(gè)貸款違約，為了處置該不良貸款，則需要控制方過量的介入，那樣便產(chǎn)生了控制權(quán)過強(qiáng)的問題，可能導(dǎo)致出表難度加大。目前來看可以將服務(wù)分開，由特別服務(wù)商對(duì)違約資產(chǎn)提供服務(wù)，以降低控制權(quán)。

服務(wù)商一般要購(gòu)買最低檔的債券，而控制級(jí)的投資者同時(shí)也是服務(wù)商。因此，中國(guó)商業(yè)房產(chǎn)貸款證券化的出表業(yè)務(wù)一定要從買方驅(qū)動(dòng)。從投資者的角度介入才能確保產(chǎn)品的出售，從而實(shí)現(xiàn)出表。

四、海外商業(yè)物業(yè)證券化的結(jié)構(gòu)分析

國(guó)外成熟市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化的REITs具有如下主要特征：流動(dòng)性、資產(chǎn)管理、稅收中性、公司治理、派息政策、低杠桿等。從海外來看，所有的REITs結(jié)構(gòu)都是稅收征信，強(qiáng)制分配。但是在我國(guó)，所得稅的上交并不積極，即使能夠分出，稅收仍無法到位。所以，我國(guó)展開REITs業(yè)務(wù)很有挑戰(zhàn)。

REITs按照交易結(jié)構(gòu)可以分成兩大類：第一類公司型REITs是公司直接持有的資產(chǎn)，由公司作為資產(chǎn)管理人；第二類是契約型REITs，有一個(gè)單獨(dú)的管理人，兩個(gè)分類的主要區(qū)別在于是否進(jìn)行了直接的管理。

目前中國(guó)的REITs全部都是混合型的REITs，即在募集階段發(fā)行專項(xiàng)資管計(jì)劃，這是因?yàn)榉枪假Y金不能加杠桿，所以只能通過募集來完成。資管計(jì)劃購(gòu)買了非公募資金的份額，持有兩個(gè)項(xiàng)目公司，而項(xiàng)目公司持有物業(yè)。關(guān)鍵點(diǎn)在于，一定要通過非公募資金持有物業(yè)公司，因?yàn)橹挥形飿I(yè)公司才能夠用折舊抵扣稅收。如果是基金或者有限合伙企業(yè)，在建設(shè)之初利息可以資本化，但不能折舊。因此，未來中國(guó)的REITs只能是做成非公募基金持有項(xiàng)目公司。

五、中國(guó)CMBS與REITs案例分析

促進(jìn)REITs的發(fā)展需要破除三個(gè)障礙：第一個(gè)是稅收障礙；第二個(gè)是籌資規(guī)模。一旦遭遇地產(chǎn)的下行周期，再融資幾率小，而且可能出現(xiàn)違約，因此物業(yè)周期長(zhǎng)的一定要做成公募。第三個(gè)是租售比很低，可能會(huì)產(chǎn)生虧損。

以上是關(guān)于REITs的匯報(bào)，感謝各位！

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