價值投資中的股票價值是如何定義的？這是投資者面對的最基本問題。

價值投資者認(rèn)為: “一只股票的價值是它所代表的公司在其經(jīng)營生命周期內(nèi)產(chǎn)生的所有自由現(xiàn)金流的總和，以合適的折現(xiàn)率折現(xiàn)到當(dāng)前的價值總和即為股票的內(nèi)在價值。”而價值投資就是以低于此內(nèi)在價值的價格買入的投資。買入價格低于價值的程度即是：安全邊際！

實踐當(dāng)中，自由現(xiàn)金流估值模型-DCF模型高度契合價值投資關(guān)于股票內(nèi)在價值的定義。投資者可以借助DCF模型來計算股票的內(nèi)在價值。

本文以伊利股份為例，來說明DCF估值中一個關(guān)鍵參數(shù)：合適的折現(xiàn)率，是如何確定的。

通常折現(xiàn)率的取值范圍為: 7%(對應(yīng)優(yōu)質(zhì)公司) ~ 15%(對應(yīng)普通公司）。在我們的DCF模型中，折現(xiàn)率為缺省值10%。

伊利股份在此缺省值的情況下計算結(jié)果如下所示：

顯然，計算得到的內(nèi)在價值￥21.9，遠(yuǎn)低于當(dāng)前的實際價格￥33.41，這意味著市場并不認(rèn)為折現(xiàn)率10%是伊利的“合適折現(xiàn)率”。

那么合適的折現(xiàn)率由哪些因素決定呢？這是本文著重談的問題。

折現(xiàn)率即是資本成本（Cost of Capital)。對資本成本的深入剖析，將加深我們對折現(xiàn)率的認(rèn)識。

資本成本由兩個部分組成：借貸成本(Cost of Debt)和股權(quán)成本(Cost of Equity)。

關(guān)系表達(dá)式如下：

WACC：(Weighted Average Cost of Capital) 加權(quán)平均資本成本；

D:借貸債務(wù)；

E:股東權(quán)益；

Kd:借貸成本；

Ke:股權(quán)成本。

借貸成本

在翻閱伊利股份2018年報中177頁顯示“截止 2018 年 12 月 31 日，本公司帶息借款占總資產(chǎn)的比例為 3.20%?！?/p>

占比3.2%的帶息借款，在資本成本中可以忽略不記。如果帶息借款占比大，那么我們需要在年報里找到它的借貸利息是多少，通常5-7%以上。

有一點我們需要注意的是，如果評估企業(yè)的還款能力（評估指標(biāo)即下面列出的財務(wù)風(fēng)險的表格中的指標(biāo)）后，認(rèn)為借款額過大，我們還需要在借貸利率的基礎(chǔ)上加上借貸風(fēng)險溢價。但是總的原則是：借貸的風(fēng)險要小于股權(quán)投資風(fēng)險，所以借貸成本總是小于股權(quán)成本的，這是一條基本的原則。

股權(quán)成本

由上分析看出，伊利股份的資本成本主要是股權(quán)成本。從本質(zhì)上講，股權(quán)成本即是股權(quán)投資者的機會成本。

具體公式為：Rf+股權(quán)溢價。

Rf是無風(fēng)險利率，通常是十年期國債的收益率，當(dāng)前為3.3%左右。

股權(quán)溢價是一個綜合性的估值因子，也是一個最具內(nèi)涵和主觀性的因子。

由于企業(yè)經(jīng)營存在資本融資，經(jīng)營活動流動性等金融風(fēng)險，同時有競爭，銷售，政府政策等等經(jīng)營風(fēng)險。這些都是股權(quán)投資所固有的不確定性。所以在購買公司股權(quán)而成為公司部分所有者時，要求的回報率要遠(yuǎn)高于十年期國債的水平。

對于股權(quán)成本，或者說折現(xiàn)率，巴菲特有一系列的論述。這里引用一段：

“Buffett: “We use the same discount rate across all securities. We may be more conservative in estimating cash in some situations. Just because interest rates are at 1.5% doesn’t mean we like an investment that yields 2-3%. We have minimum thresholds in our mind that are a whole lot higher than government rates. When we’re looking at a business, we’re looking at holding it forever, so we don’t assume rates will always be this low.”” - BRK 2003年會。巴菲特考慮投資時不會因為國債利率回報為1.5%，而滿足于回報2-3%的投資機會。所有的投資都會有一個最低要求回報值，投資期很長，所以國債也不會長期停留在低水平。

所謂最低回報要求值，也是機會成本決定的。如果有一個確定性極高8%回報率的投資可供選擇時，7%回報率的投資選擇就不用考慮了。

投資時，確定性時首要考慮因素。確定性的確立，通過以下一些定量的分析，來進(jìn)一步考察。

財務(wù)風(fēng)險的考慮會要考慮公司的資本結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)負(fù)債率。經(jīng)營流動性，即速動比率，流動比率。

以上看，伊利的償債能力和資本結(jié)構(gòu)都處于健康可控的范圍。

其它考察公司質(zhì)量的重要因素：盈利可預(yù)見性，經(jīng)營安全評價：

在定量分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)對公司經(jīng)營，市場地位，競爭環(huán)境和行業(yè)前景等綜合分析的基礎(chǔ)上，選擇合適的股權(quán)成本數(shù)值。顯然，文章開始給出的10%的數(shù)值并不是市場的預(yù)期。

當(dāng)股權(quán)成本為8%是，計算內(nèi)在價值為￥31，而股權(quán)成本為7%是，價值為￥38.9。顯然，當(dāng)前的價格￥33.41在此區(qū)域。

也就是說，當(dāng)前的市場認(rèn)為伊利股份的經(jīng)營安全，盈利可預(yù)見性極高帶來的股權(quán)溢價要求很低，也就是7.5%-3.3%=4.2%。但是，這樣的折現(xiàn)率合適嗎？這是給見仁見智的問題。

通常折現(xiàn)率的范圍在7%-15%之間，公司質(zhì)量越高，盈利可預(yù)見性越強，折現(xiàn)率越低?？梢?.5%的折現(xiàn)率是一個極為優(yōu)秀公司才匹配的折現(xiàn)率。

給伊利取值為7.5%，對照一下茅臺的情況，是否合理會更加清晰。當(dāng)前茅臺收盤價￥984，對應(yīng)折現(xiàn)率為8.5%.

如果把茅臺估值作為一個標(biāo)桿，茅臺當(dāng)前估值折現(xiàn)率8.5%。而伊利公司折現(xiàn)率為7.5%，意味著伊利公司質(zhì)量，盈利可預(yù)見性，市場地位，行業(yè)前景等等均高于貴州茅臺的水平，合理嗎？這是一個巨大的問號！

通過這樣的分析，如果只能投資茅臺和伊利，您會選擇哪個呢？

由此可見，模型估值的意義不在于提供給投資者一個刻在石頭上的內(nèi)在價值數(shù)值標(biāo)簽，而在于通過估值，了解市場對這家公司經(jīng)營，盈利可預(yù)見性，行業(yè)前景，財務(wù)風(fēng)險等等的一個綜合看法，并反應(yīng)在股權(quán)成本這個參數(shù)的取值。當(dāng)這樣的市場看法如一張張栩栩如生的圖畫呈現(xiàn)在您面前，作為投資者，您認(rèn)同嗎？是高估了，還是低估了？是投資機會，還是危機四伏？

關(guān)于股權(quán)溢價，還有另一個版本純粹與股價的市場波動行為有關(guān)。價值投資通常不認(rèn)同股價的市場波動真正是股權(quán)擁有者的風(fēng)險。作為全面了解，這里做個簡要介紹。

股權(quán)成本=Rf+Beta*(Rm-Rf)

Rf: 無風(fēng)險收益，十年期國債，

Beta： 市場股價波動系數(shù)

Rm: 歷史股票市場回報率。

最后要強調(diào)的是：作為一個成熟的投資者，往往更追求公司的質(zhì)量的確定性（優(yōu)秀公司）以及與之相伴的低折現(xiàn)率（合理價格），而不是買入風(fēng)險高的公司（劣質(zhì)公司）而通過高折現(xiàn)率（便宜價格）來增強其安全邊際。這正是巴菲特/芒格的投資風(fēng)格，也是他們倡導(dǎo)的。