朱平對(duì)科創(chuàng)板對(duì)標(biāo)美國(guó)納斯達(dá)克和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行了梳理回顧，認(rèn)為科創(chuàng)型市場(chǎng)賽道應(yīng)該多選擇產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)所在的新一代信息技術(shù)、醫(yī)藥醫(yī)療等行業(yè)，并積極布局頭部公司。同時(shí)，他還梳理了目前科創(chuàng)板受理企業(yè)情況，從各項(xiàng)數(shù)據(jù)來都“質(zhì)地較好”，比如2016-2018年，已申報(bào)科創(chuàng)板企業(yè)ROE顯著高于全部A股、港股和美股，也顯著高于其他板塊。行業(yè)上主要集中在新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥及高端裝備領(lǐng)域。

朱平表示，投資科創(chuàng)板有以下原則，第一原則是要投有盈利或者盈利高速增長(zhǎng)的公司。第二個(gè)原則是行業(yè)上更看好信息技術(shù)、醫(yī)療，新一代信息技術(shù)方向主要包括云計(jì)算、集成電路、AI等，生物制藥及醫(yī)療則是另一個(gè)主要的投資領(lǐng)域。第三個(gè)原則是精選龍頭。

以下是朱平演講：

美國(guó)納斯達(dá)克及創(chuàng)業(yè)板的啟示

科創(chuàng)板被市場(chǎng)成為“中國(guó)版的納斯達(dá)克”，同時(shí)也部分對(duì)標(biāo)創(chuàng)業(yè)板，總結(jié)納斯達(dá)克和創(chuàng)業(yè)板的歷史走勢(shì)，能對(duì)投資科創(chuàng)板帶來不少啟示。

納斯達(dá)克是上個(gè)世紀(jì)90年代才逐漸成為相對(duì)成熟的市場(chǎng)，也是從那個(gè)時(shí)期一批美國(guó)科技公司漸漸地被大家熟知。美國(guó)納斯達(dá)克上市條件更為多樣，滿足更多類型的企業(yè)上市的訴求，納斯達(dá)克在全美IPO市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)從1970年的52.0%上升到99.1%了，這是個(gè)非常大的改變。另外，過去10年美股市場(chǎng)平均每年58.9%的IPO公司是前一年利潤(rùn)為負(fù)，同時(shí)差不多每年有50-100家公司退市。

其實(shí)可以從納斯達(dá)克看科創(chuàng)型市場(chǎng)的賽道投資。精選市場(chǎng)為納斯達(dá)克市場(chǎng)發(fā)展重點(diǎn)，其中400多家上市公司中醫(yī)療保健和信息技術(shù)是重點(diǎn)培育行業(yè)，分別占納斯達(dá)克精選市場(chǎng)的29%和19%。而中國(guó)存在醫(yī)?？刭M(fèi)等問題，若這一因素度過后，未來醫(yī)療保健領(lǐng)域?qū)⒂蟹浅：檬找?。信息技術(shù)目前相對(duì)來說收益較好，期待科創(chuàng)板能給信息技術(shù)優(yōu)秀公司更多機(jī)會(huì)。

納斯達(dá)克市場(chǎng)還有一個(gè)特色是頭部企業(yè)的投資回報(bào)特別高，兩極分化非常明顯?？萍歼M(jìn)步是長(zhǎng)周期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，科技股容易產(chǎn)生大市值公司，納斯達(dá)克培育出了全球五大市值的科技公司。通過美國(guó)市場(chǎng)看到的是云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)是最好的投資機(jī)會(huì)。

除了納斯達(dá)克，分析創(chuàng)業(yè)板投資也能帶來啟示。雖然在制度設(shè)計(jì)層面存在諸多不足，但是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從上市以來開始算起，表現(xiàn)依然好于主板、中小板。創(chuàng)業(yè)板歷史估值的波動(dòng)是比較大，現(xiàn)在估值有點(diǎn)失真，由于2018年年報(bào)商譽(yù)減值的問題，凈利潤(rùn)下滑明顯，今年估值水平出現(xiàn)跳升，截至5月31日PE估值為135倍。

從指數(shù)走勢(shì)來看，與納斯達(dá)克類似，創(chuàng)業(yè)板自開板起經(jīng)歷了1年左右的熱炒期，2年左右的價(jià)值回歸及估值泡沫的消化期，于2012年底開始企穩(wěn)回彈?？苿?chuàng)板可能也有類似走勢(shì)。

業(yè)績(jī)是取得良好股價(jià)表現(xiàn)的基礎(chǔ)，截至目前，創(chuàng)業(yè)板漲幅前50的標(biāo)的，對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板整體。從賽道選擇上，生物醫(yī)藥、醫(yī)療信息化、通信、鋰電等行業(yè)孕育出更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，科創(chuàng)板可能更多聚焦集成電路、人工智能、醫(yī)療服務(wù)等行業(yè)。 

IPO上市數(shù)量的限制及退市制度的不完善導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)整體估值較高，部分公司借助上市公司的優(yōu)勢(shì)地位及高估值頻繁進(jìn)行兼并重組，由于缺乏整合吸收能力，后續(xù)積累了較高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。 

科創(chuàng)板擬上市公司數(shù)據(jù)不弱

我們梳理了目前科創(chuàng)板擬上市公司的整體情況發(fā)現(xiàn)，目前受理企業(yè)多來源于北京、江蘇、上海、廣東等區(qū)域；行業(yè)上多是新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥以及高端裝備等，目前受理企業(yè)多為小體量、高盈利、高研發(fā)投入企業(yè)。

從數(shù)據(jù)上看，目前科創(chuàng)板受理企業(yè)營(yíng)收來看，多為1-5億；扣非凈利潤(rùn)多為5千萬到一個(gè)億；毛利率較多是大于50%，研發(fā)投入也較多，這些公司質(zhì)地不錯(cuò)。若將目前擬上市科創(chuàng)板公司跟A股做了對(duì)標(biāo)，無論是毛利率、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)增速，受理企業(yè)質(zhì)地好于A股對(duì)標(biāo)，尤其在新一代信息技術(shù)及生物醫(yī)藥領(lǐng)域，新一代信息技術(shù)平均凈利潤(rùn)增速97%。

若將科創(chuàng)板申報(bào)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和全球主要股票市場(chǎng)對(duì)比，受理的企業(yè)平均收入小于主板、中小板，與創(chuàng)業(yè)板類似；平均凈利潤(rùn)小于主板、中小板，大于創(chuàng)業(yè)板。但A股總體的收入比美國(guó)要低，只有其三分之一，說明中國(guó)的大型企業(yè)占比偏小，小型企業(yè)占比較大，大型企業(yè)的天花板還沒到。

數(shù)據(jù)還顯示，已申報(bào)科創(chuàng)板企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的CAGR顯著高于全部A股、港股和美股。收入CAGR與創(chuàng)業(yè)板類似，凈利潤(rùn)C(jī)AGR則顯著高于其他板塊。2016-2018年，已申報(bào)科創(chuàng)板企業(yè)ROE顯著高于全部A股、港股和美股，也顯著高于其他板塊。

目前超百家受理企業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)一，近三成企業(yè)折價(jià)發(fā)行。超半數(shù)受理企業(yè)IPO意向PE估值低于對(duì)標(biāo)A股公司，其中新一代信息技術(shù)中，該趨勢(shì)更為明顯。大部分受理企業(yè)可用PE/PEG進(jìn)行估值，超過一半的受理企業(yè)PE在20-40倍。

投資科創(chuàng)板的一些原則

投資科創(chuàng)板，估值定價(jià)非常重要。處于不同生命周期企業(yè)有不同特點(diǎn)，需要用不同的估值方法。

比如處于概念期的科創(chuàng)型公司適合用VM指數(shù)法，因?yàn)楦拍钇谄髽I(yè)大量投入資金進(jìn)行研發(fā)，可能只有一定的技術(shù)，尚無正式產(chǎn)品或服務(wù)。而VM指數(shù)法跟創(chuàng)投相關(guān)，重點(diǎn)是看融資時(shí)估值水平及其變化。

而對(duì)于導(dǎo)入期企業(yè)采取未來市場(chǎng)空間折現(xiàn)策略，主要衡量該產(chǎn)品或者服務(wù)可能擁有多大空間，對(duì)這一空間進(jìn)行折現(xiàn)估值。因?yàn)閷?dǎo)入期公司需要投入資金進(jìn)行研發(fā)、成熟樣品的試制和商品化，但由于企業(yè)還沒有很好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此很難獲得商業(yè)信貸，主要是依靠風(fēng)險(xiǎn)資本和企業(yè)自身的融資。此外，對(duì)于醫(yī)藥公司有一種方法叫Pipeline的DCF估值，根據(jù)未來上市的可能性概率來算營(yíng)利，再DCF折算回來。

在導(dǎo)入期和成長(zhǎng)期得公司，要根據(jù)不同類型采取不用估值方法。估值方法主要是看現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)，按照這兩個(gè)要素可以分為四個(gè)象限，最好得是可以PE/PEG估值的，擁有盈利或者盈利高速增長(zhǎng)的公司；而最需要回避的是較差商業(yè)模式、或者財(cái)務(wù)存在風(fēng)險(xiǎn)的公司。

我舉了一個(gè)例子，亞馬遜如果僅僅從PE角度看，估值水平基本處于大幅度波動(dòng)狀態(tài)。因?yàn)閬嗰R遜持續(xù)高的Capex投入，相關(guān)的攤銷折舊年份非常短，這樣就造成從利潤(rùn)端看企業(yè)并未有很好的表現(xiàn)。但是如果從現(xiàn)金流或者銷售收入角度看，其實(shí)亞馬遜是持續(xù)增長(zhǎng)且表現(xiàn)非常優(yōu)良的公司。

科創(chuàng)板公司成長(zhǎng)曲線來看，上市段很可能會(huì)呈現(xiàn)波段式上漲走勢(shì)，以發(fā)行批次為界限，每一批次的前兩個(gè)交易日呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，后續(xù)平穩(wěn)；上市一年左右大概率已進(jìn)入價(jià)值回歸期，估值消化疊加老股解禁，可通過研究尋找性價(jià)比標(biāo)的；之后進(jìn)入企穩(wěn)回升階段，聚焦頭部企業(yè)。要投資最好布局第一階段和第三階段，打新是較為穩(wěn)妥的策略。

我對(duì)科創(chuàng)板投資有一些原則，第一原則是要投有盈利或者盈利高速增長(zhǎng)的公司。第二個(gè)原則行業(yè)上更看好信息技術(shù)、醫(yī)療，新一代信息技術(shù)方向主要包括云計(jì)算、集成電路、AI等，生物制藥及醫(yī)療則是另一個(gè)主要的投資領(lǐng)域。第三個(gè)原則是精選龍頭。這比A股還要重要，因?yàn)榭萍脊衫隙紱]市場(chǎng)份額，所以要買的話一定要買龍頭，沒有二線龍頭之說。若把美國(guó)成長(zhǎng)性行業(yè)NO.1和NO.2對(duì)比研究，NO.1公司市值增長(zhǎng)的幅度是NO.2的8倍，龍頭是極其重要的。