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拼多多通過社交流量的奇襲是成功的，但流量紅利過去之后，未來將是艱苦的陣地戰(zhàn)。
拼多多的股價在今年2月達到頂峰后，便出現(xiàn)下跌，當(dāng)前股價距最高點下跌了30%。如何給拼多多估值，成為了投資者的新難題。 拼多多股價下跌有大盤因素，因為美股整體下挫，但也有拼多多自身的原因，包括2018年四季度營銷費用效率下降和盈利目標下調(diào)。相比較，中證互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)（CSI Overseas China Internet Index）較年初整體上漲了28%。 “要想預(yù)測拼多多的財務(wù)數(shù)字是非常困難的，因為這家公司充滿了不確定性?！币晃蝗萄芯恐鞴軐?6氪說。拼多多在最近公布的2019年Q1財報中，披露了依然強勁的增長，但市場營銷費用/營業(yè)收入在2019年Q1也高達108%，這一項目包含了商品補貼和品牌廣告，雖然高管團隊堅持認為，應(yīng)當(dāng)將市場營銷費用視為長期投資。 “在最近拼多多一季度財報后，投資者們對估值定價的分歧越來越大?！?/strong>上述分析人士說。拼多多是在信貸擴張的大背景下，把IPO環(huán)節(jié)大幅提前了的公司，這類公司在上市后仍然會出現(xiàn)巨大的業(yè)績波動，這將對二級市場現(xiàn)有的估值體系產(chǎn)生沖擊。
這也意味著拼多多的估值彈性很大，樂觀的投資人能算出400億美元估值，悲觀的則看空到100億。分歧代表風(fēng)險，風(fēng)險也會帶來收益，無論是做多者還是做空者，都能從中看到機會。 估值底部支撐——重新定義性價比一位持有拼多多多頭倉位的基金經(jīng)理Ricky，曾總結(jié)過他看待拼多多的邏輯變化。一開始，人們看拼多多普遍認為這是社交電商的泡沫；2017年下半年，人們認為拼多多有可能成為最大的網(wǎng)上“十元店+農(nóng)產(chǎn)品集貿(mào)市場”；2018年開始，有人開始認為拼多多有可能成為中國電商的第三極，如今拼多多實現(xiàn)了這一點。 黃崢曾經(jīng)在接受《財經(jīng)》的采訪中，總結(jié)過拼多多快速成長的密匙，即拼多多對性價比的特殊理解。他舉了拼多多第一款商品的例子——一元錢的樂事薯片，一天賣了一萬份，在如此低價的情況下，只要一半還能吃，消費者就會覺得值。 資本市場看待拼多多邏輯的轉(zhuǎn)變，直接導(dǎo)致了拼多多的市值一度接近京東，因為京東被普遍認為是電商第二極。拼多多的市值一直沒有超過京東，而是與京東保持著幾十億美金的差距，這證明投資者還沒有意愿認為拼多多能穩(wěn)坐第二。 互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“馬太效應(yīng)”非常明顯，諸多領(lǐng)域的格局都是只有第一名和第二名，后面再尾隨一些小魚小蝦。拼多多之所以能夠成為資本市場的寵兒，一個很大的原因是在這個大家都認為缺乏大機會的賽道，又殺出了新“鯰魚”。 據(jù)電商行業(yè)HHI指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index，赫芬達爾—赫希曼指數(shù)），該指數(shù)用于測量產(chǎn)業(yè)集中度，數(shù)字越高則行業(yè)競爭越小，反之則越大。拼多多成功推動此指數(shù)從2017年的70%，下降至2018年的53%。
HHI（赫芬達爾-赫希曼指數(shù)）快速下降，說明在過去兩年中，電商平臺爭搶用戶時長的競爭越來越激烈；數(shù)據(jù)來源：Goldman Sachs
對GMV的爭奪相對溫和，但競爭越來越激烈的趨勢相同； 數(shù)據(jù)來源：Goldman Sachs 拼多多成長的基礎(chǔ)是高性價比產(chǎn)品。中金公司預(yù)計，直到2020年，拼多多GMV中將包含三種類型的產(chǎn)品：高性價比產(chǎn)品（占比50%）、品牌產(chǎn)品（占比30%）、C2M及自有品牌產(chǎn)品（占比20%）。
圖片來源：中金公司 從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，高性價比產(chǎn)品構(gòu)成了拼多多估值的基礎(chǔ)，而這一部分對應(yīng)了類“十元店”在整個零售業(yè)中的增長趨勢。 從全球范圍來看，隨著收入差距增大及經(jīng)濟增速下滑，類似十元店這樣的業(yè)態(tài)成為各國零售業(yè)中不可或缺的組成部分，而且占比在持續(xù)上升。據(jù)尼爾森的數(shù)據(jù)，在美國，2017年十元店渠道占整個零售市場的4.4%，家庭收入低于3萬美元的用戶中，有43%過去12個月曾在十元店購物。
在日本，僅前四大十元店品牌占總零售市場規(guī)模就達到了1%（2016年），Daiso、Seria、Can Do和Watts正在持續(xù)從傳統(tǒng)零售業(yè)中爭搶市場份額。十元店最受歡迎的商品包括食品與雜貨、家庭日用品和保健美容產(chǎn)品。 在中國，高性價比產(chǎn)品在零售業(yè)態(tài)中的占比一直處于被低估的狀態(tài)。過去幾年間，日本大創(chuàng)（Daiso）及本土模仿者名創(chuàng)優(yōu)品，正快速在購物中心里開店。中國零售業(yè)一直在追捧消費升級的概念，但從國際零售業(yè)的經(jīng)驗來看，高性價比產(chǎn)品的市場空間也不可小覷。 并且，中國不同于英國、日本的地方在于，中國有廣闊的下沉市場，這些地區(qū)是傳統(tǒng)百貨商場很難全面覆蓋的，所以類似“十元店”業(yè)態(tài)在中國的重要性很高。 據(jù)中金公司預(yù)測，2022年十元店業(yè)態(tài)將占零售總額的10%，而中國零售市場在2022年將達到59萬億，對應(yīng)市場規(guī)模5.9萬億元左右。如果拼多多可以通過網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，在這塊市場中進一步提高滲透率，GMV將具備不錯的增長潛力。 縱觀各家十元店的利潤情況，我們發(fā)現(xiàn)有些十元店的毛利率甚至高于沃爾瑪?shù)葌鹘y(tǒng)零售企業(yè)，這主要得益于十元店的單SKU銷售規(guī)模、供應(yīng)鏈優(yōu)化和成本控制。十元店擁有的SKU數(shù)量低于傳統(tǒng)零售商，所以單位SKU的銷量更高，規(guī)模效應(yīng)更加明顯。
“十元店”與其他零售商5年平均毛利率對比；數(shù)據(jù)來源：中金公司 拼多多的邏輯遵從這個原理，由于沒有購物車，拼多多更強調(diào)每個商品，而不是商店，消費者無需關(guān)注“去哪個商鋪買”，只需關(guān)注“哪個商品最好”，這將使其單位SKU的流量更高，商家可以把價格做到更低以實現(xiàn)薄利多銷。 商戶的利潤水平?jīng)Q定了拼多多作為平臺的利潤水平。中金公司認為，美國、英國和日本十元店上市公司的凈利潤率可以達到5%-15%的水平，拼多多平臺上的商戶由于存在相似的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場定位，線上流量成本和物流成本相當(dāng)于線下租金和人工成本，完全有可能實現(xiàn)盈利。 另外，中國宏觀經(jīng)濟的逆風(fēng)，正造成很多公司業(yè)績下滑，以廣告業(yè)為主營收入的公司都受到不利影響，比如百度或分眾傳媒。“十元店”業(yè)態(tài)是抗周期的生意，在美國、英國或日本，過去幾年中相關(guān)企業(yè)的增速均超過本地零食業(yè)增速。在日本，十元店業(yè)態(tài)崛起于上世紀90年代的房地產(chǎn)泡沫破裂；在美國，則崛起于2008年金融危機后。 拼多多已經(jīng)體現(xiàn)了收益于宏觀風(fēng)險的增長性，“多多果園”負責(zé)人在今年5月表示，“自上半年水果大幅漲價以來，多多果園的流量大漲，日活較年初增加超過1100萬。”多多果園是拼多多的一款游戲產(chǎn)品，用戶種植虛擬植物，并可兌換成真正的水果。 估值中部及頭部增長支撐——擴張品類及C2M高盛和摩根士丹利等券商的研究團隊都認為，拼多多在短中期的增長動力，來源于提升購買頻率和ARPU（每用戶平均收入），這需要拼多多在“十元店”業(yè)態(tài)的基礎(chǔ)之上，繼續(xù)向上突破。 雖然拼多多的活躍買家已接近阿里巴巴規(guī)模的66%，但在2018年，拼多多每個活躍買家的訂單數(shù)量為27，是阿里巴巴78個訂單的三分之一。拼多多每年活躍買家的平均支出也僅為阿里巴巴的八分之一，并且是所有主流電商平臺中最低的（42元），而阿里巴巴為116元，京東587元，唯品會299元。 由于拼多多的收入結(jié)構(gòu)與阿里類似，是營銷服務(wù)（商家廣告）和交易服務(wù)（支付處理費），這也意味著拼多多的增長離不開平臺型電商的典型路徑。 高盛認為，拼多多品類集中度的百分比與淘寶相似，服裝可能是較大類別，電子產(chǎn)品等品類向GMV的貢獻率可能僅是個位數(shù)。拼多多披露了農(nóng)產(chǎn)品2018年銷售額，對GMV的貢獻率為14%，這高于阿里巴巴等電商平臺，但并非很多投資者直觀感受到的那樣——農(nóng)產(chǎn)品是排名第一的。 T.H.Capital的測算結(jié)果也支持了類似的結(jié)論。按GMV計算，拼多多服裝配飾是最大類別，家具家裝也占了相當(dāng)不錯的比例，3C和化妝品對GMV貢獻率仍較低。不過拼多多正在加大對3C品類的滲透，據(jù)拼多多披露目前已經(jīng)售出了100多萬臺iPhone手機，甚至還賣出去了1000臺五菱宏光汽車。
按品類劃分GMV（201705-201903）；數(shù)據(jù)來源：T.H.Capital
總體而言，拼多多的品類結(jié)構(gòu)與淘寶的重疊度越來越高，這直接導(dǎo)致拼多多與阿里的競爭更上了一個臺階。為了提升對低線城市市場的滲透，阿里最近迅速做出調(diào)整，改變此前更重視天貓的策略，將兩者統(tǒng)歸一人管理，避免資源內(nèi)耗。 另一方面阿里重新啟用聚劃算，給予了最好的手淘APP流量入口位。并且在手淘首頁還推出了二級頻道“天天特賣”，打出“9.9元包郵”的廣告。這意味著淘寶與拼多多的競爭將更加激烈。 拼多多創(chuàng)始人黃崢在近期致股東的信中寫道，“其他平臺”在品牌和物流兩個電商重點業(yè)務(wù)上進行著“夸張”的二選一競爭，“其他平臺”即指阿里巴巴。 “二選一”是指電商平臺對品牌商家的排他性合作要求，例如要求商家只能在自己的平臺上開店，或者在重要促銷節(jié)日中，只能參與一家電商平臺的營銷活動，最大限度將銷量保持在自身體系內(nèi)。
注：本圖所指是在電商“增量”市場中的占有率；數(shù)據(jù)來源：Morgan Stanley 一位券商研究主管對36氪表示，阿里與拼多多的“二選一”其實很難真正打起來，因為目前兩者供應(yīng)鏈的重合度不高。拼多多的供應(yīng)鏈，很大程度上是阿里剛上市時放棄的，因為阿里上市后的策略是消費升級。但便宜產(chǎn)品的供應(yīng)端和需求端都客觀存在，如今這個生態(tài)又在拼多多上復(fù)興了。所以阿里也不大可能把當(dāng)年的供應(yīng)鏈重新找回來，但可能會從現(xiàn)有的供應(yīng)鏈中找一些低價的產(chǎn)品來參與競爭。 由于拼多多大量GMV來自非標品型的服裝和家居用品，這奠定了其營銷收入的基礎(chǔ)，只不過拼多多目前還無意大規(guī)模提高貨幣化率，因為還處在商戶培育期。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 對于拼多多更長期的增長，來源于看好C2M的潛力。C2M并非新概念，早在幾年前復(fù)星集團就經(jīng)常提起。 “C2M沒有確定的答案，是個開放題，而不是選擇題?！鄙鲜鋈萄芯恐鞴軐?6氪說，不是說有abc三種方法，你去選擇哪一個，而是大家都有點想法，但也不知道具體怎么做，是一個逐漸探索的過程，是長期的。 黃崢在2019年Q1財報電話會中，舉了最新咖啡豆的例子。拼多多在農(nóng)業(yè)C2M的探索最為領(lǐng)先，在以咖啡豆聞名的云南省寶山市，“我們的目標是直接從源頭將優(yōu)質(zhì)咖啡豆帶到電子商務(wù)平臺上。”黃崢說，典型的咖啡豆分銷鏈至少有五層，每層增加30%至50%的價格，整個價值鏈中充滿了信息不對稱，導(dǎo)致上游咖啡種植者通常只能獲得約1%的價值。 拼多多通過電商平臺的算法和訂單處理系統(tǒng)，將咖啡豆與最終消費者直接關(guān)聯(lián)起來。截止目前，拼多多已經(jīng)連接了792名農(nóng)民與6個拼多多平臺上的咖啡商戶，并購買了42噸生咖啡豆。這些商家以低于零售市場的價格出售這批咖啡，農(nóng)民的收入也得到了提升。 拼多多嘗試推出了“新品牌計劃”，聚攏了20家工廠，嘗試將最終消費者與中小品牌和代工廠相連接。黃崢一直對品牌有不同理解，相比于一二線城市消費者愿意支付品牌溢價，拼多多的主流用戶對品牌價值并不敏感，亦不愿意為此多付費。類似于大創(chuàng)或名創(chuàng)優(yōu)品等十元店，它們出售的都是沒有品牌但性價比不錯的商品。 國金證券認為，對于同樣是C2M的網(wǎng)易嚴選和小米有品等精品電商模式，它們完全去除掉了代理商環(huán)節(jié)，雖然在加價率方面具有優(yōu)勢，但因為精品電商必須在快速“擴充品類”和“產(chǎn)品質(zhì)量”之間尋求平衡，這導(dǎo)致在更大的范圍內(nèi)，消費者難以抵擋平臺型電商形成的心智壁壘，所以交易規(guī)模受限。 拼多多并未砍掉所有代理商，而是采取了商家進駐的平臺模式，吸引各類店鋪登錄，多樣化的供應(yīng)鏈豐富了拼多多的品類，也將提升交易規(guī)模。根據(jù)國金證券創(chuàng)新研究中心的數(shù)據(jù)，專賣/專營/品牌旗艦店，和工廠/產(chǎn)地店的平臺入駐比例從2017年初的不到0.5%，提升至2019年4月的接近4%。 在中國本土產(chǎn)能升級、本土品牌逐漸替代海外品牌的大勢下，這是一種值得關(guān)注的嘗試。 如何給拼多多估值？要想預(yù)測拼多多的財務(wù)數(shù)字是非常困難的，因為這家公司充滿了不確定性。 在2019年Q1財報電話會中，高盛分析師Piyush Mubayi一直在追問如何測算市場營銷費用/營收。由于這一指標已經(jīng)連續(xù)四個季度徘徊在100%上下，并未呈現(xiàn)出收窄的趨勢，這令分析師們很難預(yù)測拼多多何時能盈利。 對于2019年Q1來說，由于是中國春節(jié)期間，拼多多在央視春晚上投放了大量品牌廣告。多數(shù)投資機構(gòu)都預(yù)測拼多多將在2020年盈利，但如果看不到高額支出下降的趨勢，這令投資者感到不安。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 所以Piyush Mubayi才會追問拼多多管理層，對于今年下半年的業(yè)績預(yù)測，他是應(yīng)該按100%左右的支出水平來考慮市場營銷費用，還是按拼多多上市后最低的63%（2017Q4）來考慮？ 拼多多管理層并未給出明確答案，黃崢一直強調(diào)拼多多還處于初期，需要提升品牌形象，而電視等品牌廣告的投入是非常有效果的。 根據(jù)極光大數(shù)據(jù)的報告，2019年第一季度，拼多多新增用戶之中接近一半來自二線以上城市，這可能是品牌廣告的效果。拼多多若想提升ARPU，最優(yōu)的方法是提升一二線城市年輕高凈值用戶的滲透率，品牌廣告可能依然是路徑最短的選項。 市場營銷費用的難以捉摸，增加了對拼多多財務(wù)預(yù)測的難度，特別是那些基于現(xiàn)金流的預(yù)測方法。從可比公司法的角度來看，由于拼多多還處于GMV核心驅(qū)動的初期虧損階段（PE法不適用，PS法估值無法體現(xiàn)初期的高速增長優(yōu)勢），且并非社交平臺（社交平臺多用ARPU值法估值），所以用P/GMV較為合適。 拼多多2019年Q1 P/GMV為0.31，2018年這一數(shù)字為0.38。目前拼多多的估值水平低于亞馬遜的4.08、阿里的0.58、美團的0.53，高于京東的0.17，與唯品會持平。 若與阿里、京東上市之初相比，拼多多的估值也已經(jīng)低于這一水平。在阿里赴美上市之初，其上市首日市值2314.39億美元，2014年GMV為2.44萬億人民幣，由此得出上市時P/GMV=0.59（匯率按6.25計算）。 在京東2014年上市之時，市值為260億美元，2014年京東GMV 2602億人民幣，對應(yīng)P/GMV=0.62（匯率按6.25計算）。 基于拼多多的成長性，與阿里參與的激烈競爭，我們參考給予拼多多0.2-0.25倍的2019年預(yù)測估值。 Morgan Stanley和Goldman Sachs分別預(yù)測拼多多2019E GMV為9010億元和9410億元，得到估值區(qū)間為261億-340億美元。 當(dāng)然，P/GMV估值背后隱含的假設(shè)在于： 公司未來GMV仍然將保持快速增長，且這種增長將幫助公司贏得更高的市場地位； 公司未來GMV到收入的轉(zhuǎn)化率將持續(xù)提升，且轉(zhuǎn)化率的增長幅度高于GMV的增速； 公司未來能夠依托GMV增長實現(xiàn)盈利。 在成長期，市場愿意以PS或P/GMV給互聯(lián)網(wǎng)公司估值，而一旦過了高速成長期，市場將更多關(guān)注公司是否能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，以及實現(xiàn)的規(guī)模，從而采用PE估值。也就是說，在上述這些隱含的趨勢下，公司未來的估值最終會收斂到一個合理的PE區(qū)間。 而在Morgan Stanley的DCF估值模型中，對拼多多目標股價為33美元，即對應(yīng)5.4倍的2020E EV/Rev。拼多多股價的上行區(qū)間頂點為42美元（+82%），下行區(qū)間底點為17美元（-26%）。 Morgan Stanley核心關(guān)注的運營指標為GMV、Blended monetization rate（混合貨幣化率）、Operating margin（運營利潤率）。
Bull（42美元）：提高貨幣化率推動利潤增長好于預(yù)期，2018-2020年總收入復(fù)合年增長率達到96%，GMV的復(fù)合年增長率達到75%，2020年的貨幣化率從2018年的2.8%提升至3.5%。 由于經(jīng)營利潤率優(yōu)于預(yù)期，2020年non-GAAP經(jīng)營利潤率上升至6.9%。由此預(yù)測2020年non-GAAP凈利潤為47億元人民幣。 Base（33美元）：收入增長和經(jīng)營利潤率平穩(wěn)，2018-2020年的總收入復(fù)合年增長率為85%，GMV的復(fù)合年增長率為70%，混合貨幣化率從2018年的2.8%提高至2020年的3.3%。由于強勁的經(jīng)營，non-GAAP經(jīng)營利潤率擴大至2020年的6.3%。由此預(yù)測2020年non-GAAP凈利潤為40億元人民幣。 Bear（17美元）：競爭激烈導(dǎo)致貨幣化增長速度低于預(yù)期，2018-2020年總收入將以70%的復(fù)合年增長率增長，GMV的復(fù)合年增長率達到63%。而且由于競爭加劇，混合貨幣化率在2020年僅提高至3%，2020年non-GAAP經(jīng)營利潤率提高至5.4%。由此預(yù)測2020年non-GAAP凈利潤為32億元人民幣。 毫無疑問，拼多多通過社交流量的奇襲是成功的，但流量紅利過去之后，未來將是艱苦的陣地戰(zhàn)。 |
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