 本文作者為雪球用戶@leguy 和@柵格思維，原標(biāo)題為《格力電器天花板推演——十年后的大象能否飛舞》。 芒格說“如果我不能比這個世界上最聰明的人更能反駁這個觀點(diǎn)，就不配擁有這個觀點(diǎn)?！?/div> 過去多年看來，空調(diào)是制造業(yè)中的奇葩，產(chǎn)品迭代速度慢。相比電腦、手機(jī)，空調(diào)業(yè)務(wù)穩(wěn)定。相比電視、洗衣機(jī)，一個家庭空調(diào)只有一臺是不夠的。空調(diào)從穩(wěn)定性到成長性來看，一直是一個很好的投資品類。拿日本的大金來說，很多大型制造企業(yè)都倒閉了，唯獨(dú)大金活的好好的，常年估值20倍以上。 今天嘗試撥開云霧看清格力的未來，看看格力未來的發(fā)展到底如何？ 1. 過去十年國內(nèi)家用空調(diào)業(yè)務(wù)的增長分析：累計銷量6億臺，年化增速13.5%  通過上圖可以看出，過去10年國內(nèi)空調(diào)市場整體上升平穩(wěn)： 10年累計內(nèi)銷量6億臺，年化增速13.5%； 10年累計出口量3.7億臺，年化增速4.5%； 10年累計提價35%，年化提價率3%。 2. 過去十年格力增長分析：空調(diào)貢獻(xiàn)80%以上的收入 格力過去十年非空調(diào)營收不斷增加，但空調(diào)依舊貢獻(xiàn)80%的收入以及超過90%的利潤。  海外銷量占比一直低于10%，中國大陸的利潤貢獻(xiàn)也一直在80%~90%區(qū)間?？梢哉f格力過去的利潤幾乎都來自于空調(diào)內(nèi)銷。  10年營收累計增長4.74倍年化增速16.8%； 10年間凈利潤率累計增長2.8倍年化增速11%； 10年凈利潤累計增長13.3倍年化增速29.5%； 紅利再投資積累股權(quán)38.7%年化增長率3.3%。 16.8%年增速的營收 16.8%的營收增速，其中空調(diào)業(yè)務(wù)銷量15%增長，主要來源于13.5%的行業(yè)銷量增長，提價帶來的影響只有1.5%，而市占率格力從08年到18年幾乎沒什么提升。 銷量：經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)發(fā)展帶來了紅利 空調(diào)行業(yè)過去整體銷量隨著經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)爆發(fā)性增長，未來如何會專門討論。 產(chǎn)品提價：格力過去10年提價增速1.5% 空調(diào)行業(yè)的長期提價增速3%，和官方公布CPI的3%一致。3%的CPI我是不信的，官方公布的食品CPI都超過6%了，可以說制造業(yè)提價長期肯定跑不贏通貨膨脹，而格力過去10年竟然跑不過行業(yè)，只有1.5%。 考慮到未來GDP增速、CPI增速下降，未來十年提價增速樂觀點(diǎn)有年化2%就很不錯了。 市占率：過去10年市場占有率從35%提升至40% 格力08年時市占率就超過了35%，這10年格力的市占率提升實在有限。目前格力空調(diào)的市占率接近40%，要知道大金過去十年的空調(diào)占有率在商用也不超過40%，家用不超過20%。可以預(yù)見未來格力市占率提幾乎再難增長。  11%年增速的利潤率 格力凈利潤率從2008年的4%增長到2018年的13%實屬奇跡，大金只有8%不到。而制造業(yè)達(dá)到13%這個凈利潤率，格力能維持不回落就不錯了，隨著目前格力多元化，和空調(diào)外營收越來越高，可以預(yù)見未來凈利潤率增長同樣再難增長。  3. 投資回報拆分：格力過去十年業(yè)績年化回報率為31% 很多投資者都把格力過去十年的高回報解讀為格力的高股息率紅利再投資，這個理解有誤區(qū)，具體可以參見《股息分紅對收益貢獻(xiàn)的誤區(qū)》。 高回報的核心在于利潤的高速增長，利潤增長關(guān)鍵在于行業(yè)競爭格局穩(wěn)定后，企業(yè)凈利潤率逐步提升，同時空調(diào)行業(yè)整體又有雙位數(shù)的成長性。 格力過去十年業(yè)績年化回報率=營收增長（16.8%）+凈利潤率提升（11%）+紅利再投資帶來的股權(quán)增長（3.2%）=31% 截止2019年5月，估值相近，這個31%和實際回報非常接近。 10年19.3倍長期回報=營收增長（4.77倍）×凈利潤率提升（2.8倍）×紅利再投資帶來的股權(quán)增長（1.38倍）×估值的微弱變化 如果沒有紅利再投資，這個回報只有14倍左右了，這樣看紅利再投資貢獻(xiàn)非常大??？主要是因為這里是一個乘法效應(yīng)，可以看到紅利帶來的股權(quán)增長倍數(shù)遠(yuǎn)不如銷量和凈利潤率的增長倍數(shù)。 通過庖丁解牛式分析格力過去十年的回報構(gòu)成，大家可以更深理解到“成長+股息”這個回報公式的魅力了。 4. 空調(diào)業(yè)務(wù)未來十年成長性展望：未來十年年化業(yè)績回報為6%—11.3% 未來十年空調(diào)的總銷量我們可以通過兩個數(shù)據(jù)來計算：空調(diào)使用周期和2028年年底空調(diào)保有量。 十年總銷量≈保有量÷使用周期×10； 2028年年底保有量：11.33—12.36億臺； 保有量=戶均人數(shù)×百戶空調(diào)數(shù)量÷100； 專家們預(yù)測國內(nèi)2028年人口有14.42億，我們?nèi)∵@個人口數(shù)據(jù)。然后我們需要確定戶均人數(shù)來估算戶數(shù)。  以上數(shù)據(jù)分別來源于中國國家統(tǒng)計局、日本國家統(tǒng)計、美國國家統(tǒng)計局?？梢钥吹饺毡菊窃趹艟藬?shù)在1985年到達(dá)3.2的時候開始快速下降，10年后在1995年下降到2.85。美國這張圖看不到，但也是從1965年到達(dá)3.3的時候開始快速下降，15年后在1980年下降到2.7。 按2028年中國戶均人口從3.1下降到2.7時，共有14.42÷2.7=5.34億戶家庭。 2028年的時候國內(nèi)戶均空調(diào)保有量能達(dá)到多少呢？  如果看日本的數(shù)據(jù)來推算中國2028年的人均保有量，按2000年戶均保有量分別達(dá)到2.1、2.2、2.3，2028年的空調(diào)保有量分別為11.33、11.85、12.36億臺。目前我國戶均保有量在1.2左右。  空調(diào)使用周期：9—10年 國內(nèi)規(guī)定的家用電器安全使用周期（更新周期）一般為8-10年，日本于 2009 年修訂并施行電器用品安全法，要求家電廠商計算特定環(huán)境下的產(chǎn)品安全使用期限并予以標(biāo)識，參考日立、大金等主流家電廠商公告中所披露的空調(diào)使用年限是 10 年。 為了嚴(yán)謹(jǐn)我們需要數(shù)據(jù)，這里引入長江證券的測算：  “根據(jù)測算得出的更新需求數(shù)據(jù)，并與行業(yè)內(nèi)銷量進(jìn)行回溯對比，2009-2012 年間空調(diào)更新需求大致與平滑處理后的 1998-2001 年行業(yè)內(nèi)銷數(shù)據(jù)匹配，據(jù)此推算行業(yè)更新周期約為 10-11 年；而以 2015-2017 年更新需求來看，行業(yè)更新周期則加速至約 8-9 年?！?/div> 1992 年以來，日本空調(diào)的平均使用年限為 10.9年，這里空調(diào)使用周期我們按9年、10年、11年來估算。 2018年-2028年這10年的總銷量就可以估算出如下表：  銷售增長若是保守的估計，在未來的十年只有0.8%。即使是最樂觀的估計（中國10年空調(diào)增長超過日本15年，并且使用年限為9年），也只有6.1%。 這和過去的13.5%相差太多太多，并且十年后市場占有率、凈利潤率也再難有提升。 格力未來十年年化回報率=銷量增長（X%）+價格提升（2%）+凈利潤率提升（0%）+紅利再投資帶來的股權(quán)增長（3.2%）=X%+5.2% 因為格力90%的凈利潤都來源于國內(nèi)空調(diào)市場，其他業(yè)務(wù)都處于萌芽階段，所以在只考慮國內(nèi)空調(diào)市場的前提下，未來十年，投資人最樂觀也只能獲得11.3%的業(yè)績回報，而最低，卻只有6%，過去十年這個數(shù)據(jù)超過30%。 本文的主要內(nèi)容是對國內(nèi)空調(diào)未來銷量增長的測算，這也是所有空調(diào)企業(yè)都開始多元化的原因。 格力未來十年收益率=國內(nèi)空調(diào)業(yè)務(wù)（6%-11.3%）+海外擴(kuò)張+估值提升+分紅率提升+其他業(yè)務(wù)驚喜 至于空調(diào)的價格嘛，也許遇到巴西那樣的通貨膨脹，還可以翻很多倍呢，這樣“回報“就會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我們的預(yù)期。也許未來十年華為也會殺入空調(diào)行業(yè)，然后行業(yè)的利潤率降到10%以下，而其他業(yè)務(wù)遲遲不見起色。我們無法準(zhǔn)確的預(yù)測未來，只能去測算那個偏大的概率。 巴菲特說“如果你不愿意持有一只股票10年，那么你連10分鐘都不要持有?！爆F(xiàn)在，你覺得格力還低估么？ 這部分內(nèi)容早在18年就和雪球用戶@石stone 討論過，兩位作者因為這個問題激動過，爭吵過，沉默過，嘆息過，最終還是以平常心，理性客觀的得到了以上分析結(jié)論。 關(guān)于本文格力長期的增長邏輯，雪球用戶們發(fā)表了以下觀點(diǎn)： 雪球用戶@圖tu： 你這個是靜態(tài)的，只推算現(xiàn)有業(yè)務(wù)，忽略了格力其他業(yè)務(wù)發(fā)展的可能性，一個企業(yè)的發(fā)展是動態(tài)的，十年時間不可能在一個業(yè)務(wù)上等死。打個比方，家用空調(diào)可以發(fā)展到運(yùn)輸?shù)睦滏溕希S的制冷，甚至可以發(fā)展到計算機(jī)、手機(jī)的散熱上。十年時間，我們要做的是不停的觀察，每年的觀察，而不是通過單純簡單的推算，就定死格力的天花板。理論上來講，一個運(yùn)營正常的企業(yè)，他的下個十年，是沒有天花板的，下個一年，是有天花板的。 雪球用戶@mbzsd： 一，大型空調(diào)(包括離心機(jī)和螺桿機(jī))技術(shù)是僅僅稍次于航空發(fā)動機(jī)技術(shù)的'頂尖技術(shù)'，它的制造技術(shù)早就在西方封鎖之列，格力在這一個層次上遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大金。 二，從格力的發(fā)展規(guī)劃和2018年年報以及對各個地區(qū)渠道商的觀察可以看到：格力中央空調(diào)業(yè)務(wù)已經(jīng)占其整個空調(diào)營收的20%左右，今后占比還會每年快速上升。 三，格力軌道交通、冷凍冷藏、工農(nóng)養(yǎng)殖業(yè)制造用于工藝過程的空調(diào)(比如：工業(yè)的電鍍領(lǐng)域、冬蟲夏草的養(yǎng)殖領(lǐng)域等等)、核空調(diào)、光伏空調(diào)、船用空調(diào)、新能源汽車空調(diào)(包括其中的空壓機(jī)……)，北方地區(qū)的大型冬季采暖領(lǐng)域，還包括南方地區(qū)的冬夏的大型建筑空調(diào)…… 四，隨著中國的轉(zhuǎn)型，綠色建筑的概念將空調(diào)一并統(tǒng)一的融合進(jìn)去(就如同電、管道燃?xì)庖粯?，因此傳統(tǒng)意義上的家用空調(diào)會在5年左右的某個時點(diǎn)達(dá)到高峰后慢慢回落…… 五，…………我都怕寫了，萬一刪了呢? 以后東一榔頭西一棒子的寫吧。 補(bǔ)充：大型空調(diào)的關(guān)鍵部件'葉輪'，它的精度每提升0.01毫米，其空調(diào)的制冷面積可增大60到100平米。在業(yè)內(nèi)格力大型空調(diào)在這方面是領(lǐng)先滴。 雪球用戶@HEALER_莊子： 這是一個有趣的課題，比較客觀的計算出了格力未來十年空調(diào)業(yè)務(wù)的增長率。 有趣的是用同樣的算法推演一下巴菲特持有的這些企業(yè)：蘋果、可口可樂、富國銀行，這些全球巨頭的未來增長同樣值得擔(dān)憂。 優(yōu)秀的企業(yè)就像優(yōu)秀的人才，過去二十年優(yōu)秀，未來二十年大概率還是優(yōu)秀。而A股的大部分公司就像差生，過去十年業(yè)績一塌糊涂，難道就因為差生所謂的進(jìn)步空間，你就敢把你的資產(chǎn)交給他們打理嗎？ 雪球用戶@老豬愛哼唧： 多謝分享，太用心了。 作為格力多頭，我有個請求。就是作者們能不能用同樣的邏輯，對格力過去10年的增長進(jìn)行模擬，然后看看跟實際數(shù)據(jù)的出入有多少？ 因為空調(diào)天花板的論點(diǎn)，很多年前就有了。如果這次提出的邏輯，用在過去10年數(shù)據(jù)大方向是一致的，那么就可以參考這個邏輯。如果過去10年沒法套用的話，那說明邏輯中肯定漏了什么東西，導(dǎo)致很多年前說的空調(diào)天花板，至今也沒有出現(xiàn)，未來10年也不一定會出現(xiàn)。 雪球用戶@瀛東湖： 很贊同您的分析方法，數(shù)據(jù)說話是王道。 這里補(bǔ)充一下，日本的空調(diào)替換平均是13年，2018年的數(shù)據(jù)。 不過，對于您的分析模型有點(diǎn)意見提出來探討。 1、中央空調(diào) 2018年格力的中央空調(diào)銷售額240億，大概占比17%。全國規(guī)模是1412億。2018年中央空調(diào)行業(yè)增速5%，格力增速20%。我查了一下日本的業(yè)務(wù)用空調(diào)增速，大致也是5%。 我們假定未來十年都是這個增速的話，則2027年全國行業(yè)規(guī)模是2190億。大金在中央空調(diào)的占有率是40%，假定格力可以做到這一點(diǎn)（他們倆比較類似，都是專注空調(diào)業(yè)務(wù)），按照15%的年增長率，2017年達(dá)到40%的占有率，格力2017年中央空調(diào)可以貢獻(xiàn)844億營銷。中央空調(diào)的利潤率具體如何不清楚，但是據(jù)大金的說法屬于高附加值產(chǎn)品，應(yīng)該是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于家用空調(diào)。 2、海外市場 參照大金，2018年度大金空調(diào)業(yè)務(wù)銷售額2.2萬億日元，其中日本國內(nèi)5000億，海外1.7萬億（其中中國3000多億）。如果格力未來的海外業(yè)務(wù)可以擴(kuò)張的話，這一塊的量還是很大的。目前格力的外銷占比相當(dāng)?shù)汀?/div> 3、智裝 目前的市場規(guī)模就已經(jīng)超過了家電，大概是1.6萬億對1.4萬億。格力如果可以在這方面發(fā)力的話，未來的空間還是很大的。 另外，從各方面來說，格力都是很優(yōu)秀的企業(yè)。 1、管理團(tuán)隊，董的實績就是證明； 2、技術(shù)，從格力對于研發(fā)的重視，對技術(shù)的追求來看，它不是一家只會玩營銷的企業(yè)，這方面可以參照專利數(shù)量； 3、生產(chǎn)管理，它對供應(yīng)商的強(qiáng)勢管理，以及內(nèi)部的物料管理，我研究過，非常強(qiáng)，肯定在大部分日本制造業(yè)水平之上； 4、營銷，這個就不用多說了，格力能夠捆綁經(jīng)銷商做大自己的銷售網(wǎng)絡(luò)，來達(dá)到平滑生產(chǎn)波峰波谷，這一點(diǎn)也是非常佩服。當(dāng)然，在海外這一套就不是那么容易操作了，還有除了空調(diào)的其它產(chǎn)品，通過這種銷售模式是不是管用還有待觀察。 總的來說，優(yōu)秀者不是沒有原因的。從家用空調(diào)的數(shù)量，價格，成本來定量分析，出發(fā)點(diǎn)無疑是正確的。但是僅僅是考慮一部分因素可能會失之偏頗。僅僅是個人淺見，提出來探討。
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