作者：佰港城西瓜

來源：雪球

愛爾眼科和通策醫(yī)療這兩家公司一直深受投資者追捧，特別是愛爾眼科，一直享受著和恒瑞一樣的高估值，但其實(shí)對(duì)股東的分紅回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有恒瑞高，那資本市場對(duì)它的偏愛是否意味著有什么特殊的投資邏輯？本文就來一探究竟。

看過這兩家公司財(cái)報(bào)后就會(huì)知道，它們業(yè)績的高增長要依賴于不斷設(shè)立或者參股投資新醫(yī)院。這個(gè)邏輯很好理解，醫(yī)療機(jī)構(gòu)比較特殊，主要生產(chǎn)力來自于醫(yī)生和護(hù)士，不可能無限提高醫(yī)生的工作量，同一家醫(yī)院的就診人數(shù)也不可能無限增加。不像制造業(yè)，想要擴(kuò)產(chǎn)多安裝機(jī)器、讓機(jī)器多生產(chǎn)即可。

雖然沒有制造業(yè)高額的折舊，沒有高科技行業(yè)高額的研發(fā)支出和被顛覆的風(fēng)險(xiǎn)，但需要持續(xù)不斷的資本投入，才能保持持續(xù)增長。這個(gè)投入中包括高額的工資支出和租金支出及各項(xiàng)長期攤銷費(fèi)用，因?yàn)獒t(yī)院一般都是選在鬧市區(qū)，且以租場地為主，考慮到我國地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)，這個(gè)租金支出的增長速度是很高的。

以巴菲特的標(biāo)準(zhǔn)來看的話，最頂級(jí)優(yōu)秀的業(yè)務(wù)模式應(yīng)該是像茅臺(tái)那樣，用于擴(kuò)充產(chǎn)能而不得不持續(xù)投入的資本性支出很少，且資產(chǎn)折舊也很少，營收卻能持續(xù)增長。顯然愛爾和通策不滿足這個(gè)條件，但它們的股價(jià)走勢(shì)卻絕對(duì)是最頂級(jí)優(yōu)秀的，那投資者看好它們的邏輯是什么呢？在回答這個(gè)問題前，我們還是先分析一 下財(cái)報(bào)，看一下他們上市后的業(yè)績，數(shù)據(jù)和事實(shí)勝于雄辯。

愛爾2003年成立，2009年上市，原本是長沙本地的一家民營眼科醫(yī)院，十幾年的時(shí)間已經(jīng)發(fā)展到全國，甚至全球，收購了香港、美國和歐洲的眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

通策醫(yī)療原名中燕紡織，股權(quán)多次變更，現(xiàn)在大股東為杭州寶群實(shí)業(yè)集團(tuán)，而杭州寶群是通策集團(tuán)的全資子公司。通策集團(tuán)2006年取得杭州口腔醫(yī)院 100%股權(quán)后，將杭州口腔醫(yī)院產(chǎn)權(quán)置入上市公司，因此通策醫(yī)療主營業(yè)務(wù)變更為醫(yī)療服務(wù)，目前業(yè)務(wù)主要在浙江省。

這兩家公司醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)起步時(shí)間差不多。

2008年愛爾營收4.39億，歸母凈利潤6137萬，通策營收1.39億，歸母凈利潤1540萬。

2018年愛爾營收為80億，歸母凈利潤為10億，通策營收為15.5億，歸母凈利潤為3.3億。

11年間愛爾營收復(fù)合增長30.2%，歸母凈利潤復(fù)合增長28.9%；通策營收復(fù)合增長24.5%，歸母凈利潤復(fù)合增長32.1%。

我們?cè)賮韺?duì)比一下從2008年到2018年11年間總的現(xiàn)金流之和，順便把醫(yī)藥一哥恒瑞醫(yī)藥的數(shù)據(jù)也加進(jìn)來了。

從上表可以看到，恒瑞是典型的奶牛型企業(yè)（+--型），賺了155.57億，投資支出114.8億，只從資本市場籌集了8.37億，不用伸手要錢，就能把業(yè)務(wù)越做越大，而且還積攢了131.2億。分紅也高，IPO時(shí)融資4.79億，以后再也沒有進(jìn)行權(quán)益類融資，累計(jì)分紅卻有23.53億。不管是分紅，還是股價(jià)漲幅，回饋給投資者的收益都是非常高的，不愧是醫(yī)藥行業(yè)的旗幟。

通策賺的錢剛好能覆蓋投資所需要的資本支出，不喜歡融資，但也很少分紅，只在2016年和2017年時(shí)分紅過兩次。

愛爾則要激進(jìn)的多，賺的錢不足以支撐擴(kuò)張所需要的資本支出，所以籌資較多，但分紅比通策要高很多。兼顧了投資、籌資和分紅，應(yīng)該說比較擅長資本運(yùn)作，市值管理也比較好，屬于創(chuàng)業(yè)板的長牛股。

看完兩家公司的長期業(yè)績，再回到前面的話題，這兩家公司的業(yè)務(wù)模式，要么不分紅，把賺來的錢繼續(xù)投入新醫(yī)院，要么分紅一部分，那就要籌資才能維持高增長。這似乎并不符合價(jià)值投資的理念啊，那投資者的投資邏輯是什么呢？

我想還得從投資的三個(gè)重要屬性說起：確定性、成長性、稀缺性。

確定性決定了投資的安全邊際，投資先不談能不能賺錢，先要保證不虧錢，銀行業(yè)是典型的具備確定性的行業(yè)，特別是中國的大型銀行，基本上破產(chǎn)的可能性接近于零，且業(yè)務(wù)也基本不會(huì)大起大落，分紅也高。所以投資大型銀行基本上跟買銀行理財(cái)差不多，有分析能力的可以選擇成長性好的銀行，可以取得更高的收益，這也是價(jià)值投資必談銀行的原因之一吧。

成長性拉開了投資收益的差距，成長性好的股票收益高，但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也高，對(duì)投資者的要求也更高。一旦高成長停滯，殺的不僅是價(jià)格，還有估值。

稀缺性決定了護(hù)城河的寬度，這個(gè)業(yè)務(wù)只有你能做，只有你做的最好，這就是你的核心競爭力。

我認(rèn)為，愛爾和通策這類業(yè)務(wù)模式應(yīng)該是同時(shí)具備這三個(gè)屬性。

首先，國人的醫(yī)療健康意識(shí)越來越強(qiáng)，特別是牙齒和眼睛，直接影響到生活品質(zhì)，屬于不得不花的醫(yī)療支出，這個(gè)業(yè)務(wù)甚至比銀行業(yè)還要確定，基本上不可能消失，且屬于To C端的業(yè)務(wù)，注定了現(xiàn)金流狀況會(huì)優(yōu)于銀行。

成長性方面，只要不斷開設(shè)新醫(yī)院就能保證，目前愛爾眼科的分支機(jī)構(gòu)還有很大提升空間，且目前只專注于眼科醫(yī)療，其它科室的想象空間也很大。

稀缺性方面并不是特別突出，各地的大型公立綜合醫(yī)院一般也都有眼科，但一般眼科都是小科室，不太受重視。相比之下，愛爾眼科具備自己特有的優(yōu)勢(shì)，“分級(jí)連鎖”發(fā)展模式更有利于擴(kuò)展市場，協(xié)調(diào)醫(yī)生資源，提高就診效率。

其實(shí)我一直想不明白，為啥大型公立醫(yī)院要排隊(duì)那么久，完全可以通過一些互聯(lián)網(wǎng)手段改進(jìn)這個(gè)狀況，比如預(yù)估每個(gè)患者就診時(shí)間，提前一定時(shí)間通知患者，患者根據(jù)自己離醫(yī)院的距離來決定何時(shí)出發(fā)。類似的就診體驗(yàn)其實(shí)有很大的提升空間。只要愛爾能真正解決這些痛點(diǎn)，我相信會(huì)比公立醫(yī)院有更大的吸引力。

一家公司只要具備這三個(gè)屬性中的一個(gè)就有相當(dāng)大的投資價(jià)值，茅臺(tái)算是具備這三個(gè)屬性的最有代表性公司。而愛爾和通策目前也同時(shí)具備這三個(gè)屬性，甚至確定性方面還要強(qiáng)于茅臺(tái)，但股東分紅回報(bào)方面卻要差于茅臺(tái)。我想這就是偏愛它們的邏輯吧。