啟陽(yáng)路4號(hào)文丨楊芳

云南白藥謀求整體上市的步伐已接近尾聲了，今年4月底整體上市方案已通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審核，公司宣布5月16日停牌直至現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施完畢。

這意味著云南白藥的混改迎來(lái)重大轉(zhuǎn)折。此前，控股股東云南白藥控股分兩步引進(jìn)新華都和魚(yú)躍推進(jìn)了混改。云南白藥曾經(jīng)市值高達(dá)千億，目前市值為820多億，整體上市后公司是否再迎千億市值。

云南白藥的整體上市對(duì)于“鐘情云南白藥”的云南白藥控股董事長(zhǎng)陳發(fā)樹(shù)而言也意義重大。入局云南白藥10年，陳發(fā)樹(shù)的豪賭迎來(lái)了“結(jié)果”，不過(guò)是輸還是贏，還無(wú)法定論。

除了市值低于陳發(fā)樹(shù)原本的預(yù)期，云南白藥正面臨多個(gè)“中年危機(jī)”，業(yè)績(jī)出現(xiàn)疲軟，包括凈利潤(rùn)增幅創(chuàng)23年最低記錄，研發(fā)投入低于同業(yè)公司，還曾卷入行賄案件、業(yè)績(jī)不靠白藥靠牙膏、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅下滑、宏觀政策監(jiān)管收緊等。

陳發(fā)樹(shù)的豪賭，誰(shuí)將買單？

陳發(fā)樹(shù)的豪賭

入局云南白藥10年，陳發(fā)樹(shù)的豪賭迎來(lái)了重大轉(zhuǎn)折。

4月24日，云南白藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：云南白藥）發(fā)布公告，稱收到證監(jiān)會(huì)批復(fù)，核準(zhǔn)公司吸收合并云南白藥控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱：云南白藥控股）。根據(jù)此前公告，云南白藥通過(guò)換股形式對(duì)白藥控股實(shí)施吸收合并。收購(gòu)對(duì)價(jià)為510.28億元，按76.34元/股計(jì)算，公司向云南省國(guó)資委、新華都、魚(yú)躍定向增發(fā)6.68億股，同時(shí)注銷控股公司持有的上市公司股份4.32億股。收購(gòu)?fù)瓿珊?，云南省?guó)資委、新華都、江蘇魚(yú)躍分別持有白藥控股25.14%、25.14%、5.59%。

1993年12月，云南白藥在A股上市。2018年9月19日，云南白藥的控股股東白藥控股宣布，即將啟動(dòng)白藥控股的整體上市計(jì)劃。20余年間，云南白藥逐漸從國(guó)有性質(zhì)變?yōu)榛旌辖?jīng)營(yíng)。

2017年，云南控股完成兩步的混改計(jì)劃，上市公司新華都斥資253.7億元取得白藥控股50%股權(quán)，隨后白藥控股進(jìn)一步引入股東江蘇魚(yú)躍。目前，云南省國(guó)資委、新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司(簡(jiǎn)稱：新華都)、江蘇魚(yú)躍分別持有云南白藥控股45%、45%、10%的股權(quán)，云南白藥控股持有云南白藥41.52%的股權(quán)，為云南白藥控股股東。目前無(wú)任何一個(gè)股東能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)云南白藥和云南白藥控股的實(shí)際控制。此前，云南省國(guó)資委持有白藥控股100%的股權(quán),云南白藥控股持有上市公司云南白藥41.52%的股份。

新華都的實(shí)控人為陳發(fā)樹(shù)。早在2007年，陳發(fā)樹(shù)即已對(duì)這家百年藥企有所關(guān)注，并判斷該公司市值可達(dá)千億。陳發(fā)樹(shù)與云南白藥的淵源始于2009年。當(dāng)年，陳發(fā)樹(shù)以22億元的代價(jià)，從紅塔集團(tuán)手中獲得云南白藥約12%的股權(quán)。但此后股權(quán)遲遲未過(guò)戶，交易也最終被否，陳發(fā)樹(shù)還是通過(guò)訴訟才最終拿回交易款。

早在2014年,云南省即提出對(duì)白藥控股進(jìn)行混改的意向,之后先后與平安、華潤(rùn)、復(fù)星、阿里巴巴及新華都等公司接觸談判。2016年7月,新華都最終在比選中脫穎而出,進(jìn)入深入盡調(diào)和方案談判。

2016年12月28日，云南白藥公告稱，云南白藥控股混合所有制改革事項(xiàng)已獲得云南省政府批準(zhǔn),云南省國(guó)資委、新華都和云南白藥控股三方簽訂了《股權(quán)合作協(xié)議》,新華都作為增資方取得白藥控股50%股權(quán),增資總額為253.7億元。

254億元，這幾乎相當(dāng)于陳發(fā)樹(shù)在各類財(cái)富榜上顯示的全部身家。依照當(dāng)時(shí)的入股對(duì)價(jià)，陳發(fā)樹(shù)對(duì)云南白藥認(rèn)可的估值為1200億元?！拔?guī)缀踝冑u或抵押了自己名下所有的資產(chǎn)”，在2017年初對(duì)云南白藥股份收購(gòu)塵埃落定后，陳發(fā)樹(shù)對(duì)媒體表示。

2018年，“砸鍋賣鐵”的陳發(fā)樹(shù)歷經(jīng)9年曲折正式成為白藥控股董事長(zhǎng)。2018年9月18日，云南白藥發(fā)布停牌公告稱，公司控股股東云南白藥控股正籌劃整體上市相關(guān)工作，擬由公司吸收合并白藥控股。今年4月，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)了吸收合并方案。

這對(duì)與云南白藥糾葛10年的陳發(fā)樹(shù)來(lái)說(shuō)是也迎來(lái)了新周期還是新挑戰(zhàn)？此前陳發(fā)樹(shù)判斷的千億市值的云南白藥目前市值為800多億，還遭到了重要股東減持。

4月3日，公司發(fā)布公告稱，中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司（簡(jiǎn)稱：平安人壽）計(jì)劃減持云南白藥股份不超過(guò)3124.1991萬(wàn)股，占公司總股本比例不超過(guò)3%。

這是平安人壽自2008年參與云南白藥非公開(kāi)發(fā)行持股10年來(lái)首次擬減持。有分析稱，原因或是不滿云南白藥整體上市方案稀釋股份。此前，針對(duì)云南白藥整體上市方案的董事會(huì)表決中，一名中國(guó)平安系董事對(duì)所有議案投出反對(duì)票，理由是沒(méi)說(shuō)清楚重組對(duì)股東有何價(jià)值。

陳發(fā)樹(shù)的豪賭，誰(shuí)來(lái)買單？

疲軟的業(yè)績(jī)

云南白藥的整體上市對(duì)于白藥控股的第一大股東、云南白藥控股董事長(zhǎng)陳發(fā)樹(shù)而言也意義重大。入局云南白藥10年，陳發(fā)樹(shù)的豪賭迎來(lái)了“結(jié)果”，不過(guò)是輸還是贏，還無(wú)法定論。

從上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，云南白藥的經(jīng)營(yíng)情況或并不是想象那么樂(lè)觀。筆者發(fā)現(xiàn)，云南白藥最新的年報(bào)數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示了業(yè)績(jī)疲軟的趨勢(shì)，并刷新了公司23年以來(lái)凈利潤(rùn)增幅最低記錄。

2019年的第一個(gè)季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也未能掩蓋云南白藥業(yè)績(jī)疲軟的陰影。云南白藥2019年第一季度報(bào)告顯示，報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收69.73億元，同比增長(zhǎng)10.04%。歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)8.46億元，同比增長(zhǎng)4.97%。

從歷年的年報(bào)來(lái)看，2018年數(shù)據(jù)顯示公司的營(yíng)業(yè)收入243億元，同比增長(zhǎng)9.8%；凈利潤(rùn)為33億元，同比增長(zhǎng)5%，這刷新了公司23年以來(lái)凈利潤(rùn)增幅最低記錄。

圖：云南白藥歸屬母公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)源：Wind

云南白藥1993年上市，1993年、1994年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)為108%、79.79%，1995年因原材料漲價(jià)、存貨盤虧、工資上漲等問(wèn)題，凈利潤(rùn)增速同比下滑26%。不過(guò)，隨后多年公司的凈利潤(rùn)增速多數(shù)維持兩位數(shù)增長(zhǎng)，雖然個(gè)別年份公司凈利潤(rùn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但很快業(yè)績(jī)會(huì)反彈，最高增速超50%。然而自2016年開(kāi)始，公司凈利潤(rùn)同比增5.38%，此后，連續(xù)三年一直保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年云南白藥的凈利潤(rùn)分別為29億元、31億元和33億元，同比增長(zhǎng)5.4%、7.7%和5.1%。

從公司營(yíng)收來(lái)看，2016年?duì)I業(yè)收入224.11億、243.15億元、267.08億元，同比增8.07%、8.50%、9.84%，首次連續(xù)三年增速為個(gè)位數(shù)。此前，營(yíng)業(yè)收入基本維持兩位數(shù)增長(zhǎng)。

曾經(jīng)憑借國(guó)家保密配方一舉成名，再憑曝品牙膏紅遍大江南北的云南白藥怎么了？筆者從公司的營(yíng)收找到了一些答案。

近些年來(lái)，云南白藥走上多元化發(fā)展道路，提出“大白藥、大健康”戰(zhàn)略。從2018年數(shù)據(jù)來(lái)看，云南白藥的收入主要來(lái)自于四大板塊，分別是藥品、健康產(chǎn)品、中藥資源和醫(yī)藥商業(yè)，相對(duì)應(yīng)的事業(yè)部分別為藥品事業(yè)部，健康產(chǎn)品事業(yè)部，中藥資源事業(yè)部和省醫(yī)藥。

圖：云南白藥營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

藥品板塊，以云南白藥系列（如云南白藥氣霧劑、云南白藥膏、云南白藥創(chuàng)可貼等）專注于止血鎮(zhèn)痛、消腫化瘀的產(chǎn)品為主。2018年醫(yī)藥創(chuàng)收45.3億元，占總營(yíng)收的17%，增幅僅有2.98%。

健康板塊，包括云南白藥牙膏、養(yǎng)元青洗護(hù)系列產(chǎn)品等，2018年本板塊創(chuàng)收44.7億元，占總營(yíng)收16.7%，同比增幅4.54%，此前兩年為11.99%和16.09%。

中藥資源板塊，包括中藥材三七等，2018年創(chuàng)收13.67億元，占總營(yíng)收5%，同比增幅20.03%，此前為44.91%、23.19%。

醫(yī)藥商業(yè)板塊，主要負(fù)責(zé)云南白藥的醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)，2018年創(chuàng)收163.3億元，占總營(yíng)收61%，同比增幅為12.77%。

總的來(lái)看，近年來(lái)，云南白藥藥品、健康、中藥資源盈利都有所下滑，只有醫(yī)藥商業(yè)板塊略有增長(zhǎng)。從營(yíng)收成分來(lái)看，支撐云南白藥業(yè)績(jī)的已經(jīng)不是曾經(jīng)的主打品牌藥品而是牙膏。健康產(chǎn)品事業(yè)部主要負(fù)責(zé)日化類產(chǎn)品，核心產(chǎn)品云南白藥牙膏市場(chǎng)份額約18.1%，位居全國(guó)第二位、民族品牌第一位。去年，其營(yíng)業(yè)收入為44億元，凈利潤(rùn)15億元，占公司凈利潤(rùn)的46.08%，幾乎占了半壁江山。近幾年，云南白藥牙膏產(chǎn)銷兩旺。2015年至2017年，其銷量為2.47億支、2.79億支、2.97億支，產(chǎn)銷率為102%、93%、114%。

不過(guò)，盡管云南白藥牙膏貢獻(xiàn)了利潤(rùn)的近半壁江山，但去年這一業(yè)務(wù)的增速相比前兩年來(lái)說(shuō)，下滑是最快的。2018年，云南白藥牙膏深陷入“處方藥”風(fēng)波，即牙膏添加添加氨甲環(huán)酸事件，這對(duì)云南白藥牙膏乃至品牌是一個(gè)不小的打擊。

而在云南白藥牙膏之后，云南白藥再無(wú)爆款產(chǎn)品。

尷尬的研發(fā)投入

圖：2018年前十大中藥生產(chǎn)上市公司研發(fā)和銷售情況

1902年，云南名醫(yī)曲煥章創(chuàng)制云南白藥。1955年，曲家人將“云南白藥”秘方獻(xiàn)給了云南省政府，次年國(guó)務(wù)院保密委員會(huì)將該處方、工藝列為國(guó)家保密范圍。此后，國(guó)家醫(yī)藥管理局將云南白藥配方、工藝列入國(guó)家絕密。1988年，衛(wèi)生部針對(duì)“云南白藥”相關(guān)問(wèn)題下通知，其中點(diǎn)明“確?！颇习姿帯瘷C(jī)密，嚴(yán)禁巧立名目，變相泄露、使用‘云南白藥’秘方工藝?！?/p>

中國(guó)有1萬(wàn)多種中藥資源和4000多種中藥制劑。其中，云南白藥、片仔癀、安宮牛黃丸、六神丸、華佗再造丸是5個(gè)國(guó)家級(jí)保密處方，在中藥產(chǎn)品中稱為“國(guó)寶”。

云南白藥官網(wǎng)顯示，云南白藥有兩種產(chǎn)品入選國(guó)家“中藥一級(jí)保護(hù)品種”，分別為云南白藥散劑和云南白藥膠囊，但云南白藥在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上對(duì)配方進(jìn)行“保密”的，涉及到諸多產(chǎn)品。

云南白藥也憑借“國(guó)寶配方”為世人傳唱，成為百年知名藥企，還因”保密配方”打贏了多個(gè)官司。去年云南白藥牙膏被爆含有西藥處方藥氨甲環(huán)酸成分引發(fā)的“處方門”風(fēng)波再次將云南白藥的“保密配方”推到風(fēng)口浪尖。保密配方是否成了企業(yè)的擋箭牌？

筆者發(fā)現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)配方起家、中國(guó)馳名商標(biāo)，享譽(yù)中外的老字號(hào)品牌的云南白藥研發(fā)投入?yún)s低于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

2018年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年公司研發(fā)人員711人，占比8.81%，投入金額1.1億元，占營(yíng)收比例僅有0.41%，同比增長(zhǎng)0.35%。歷年數(shù)據(jù)顯示，公司2014年到2018年的研發(fā)費(fèi)用分別為1.6億元、1億元、8992萬(wàn)元、8403萬(wàn)元和1億元，占收入比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)不到1%，研發(fā)人員為572人，649人，679人，701人，711人，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比為0.51%，0.48%，0.40%，0.35%，0.41%。

同行業(yè)研發(fā)水平基本都超過(guò)1%，比如東阿阿膠為3.32%，天士力研發(fā)占營(yíng)收比為3.24%，甚至此前卷入“美國(guó)招生舞弊門”的步長(zhǎng)制藥為3.51%，白云山研發(fā)占收入比1.39%，“沒(méi)了300億”的康美藥業(yè)為1.07%，此前陷入“蜜蜂們”的同仁堂稍低為0.6%。

“中藥企業(yè)不注重研發(fā)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化，如何放大經(jīng)營(yíng)？只有加大銷售費(fèi)用，這是中藥企業(yè)發(fā)展的通病?！北本┒Τ坚t(yī)藥管理咨詢中心創(chuàng)始人史立臣指出，當(dāng)產(chǎn)品本身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，企業(yè)的銷售費(fèi)用就不會(huì)太高，如果企業(yè)研發(fā)能力強(qiáng)，能不斷推出競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)的新產(chǎn)品，則無(wú)需在銷售上投入過(guò)多。

不重研發(fā)重銷售似乎是中藥企的一個(gè)通病，云南白藥是一個(gè)典型的例子，2018年銷售投入是研發(fā)投入的39倍。云南白藥2015年至2018年的銷售費(fèi)用分別為27億元，28億元、37億元和39億元，銷售人員4970人，5155人，5102人，5024人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于研發(fā)費(fèi)用和人數(shù)。

數(shù)據(jù)調(diào)查顯示，2017年，290家醫(yī)藥上市公司平均銷售費(fèi)用率21.32%，平均銷售費(fèi)用高達(dá)6.11億元。而云南白藥銷售費(fèi)用金額為36.84億元，遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均水平。

畸高的銷售費(fèi)用流向了哪里？2014年的一項(xiàng)調(diào)查顯示，目前我國(guó)藥企的銷售費(fèi)用主要有六大流向：公關(guān)招標(biāo)機(jī)構(gòu)費(fèi)用、公關(guān)醫(yī)院相關(guān)負(fù)責(zé)人費(fèi)用、醫(yī)生回扣、醫(yī)藥代表提成、逃稅洗錢（過(guò)票）成本、統(tǒng)方費(fèi)用。其中公關(guān)招標(biāo)機(jī)構(gòu)、公關(guān)醫(yī)院相關(guān)負(fù)責(zé)人和醫(yī)生回扣分別對(duì)應(yīng)招標(biāo)環(huán)節(jié)、醫(yī)院采購(gòu)環(huán)節(jié)和處方銷售環(huán)節(jié)，利益進(jìn)行三次重新分配，且醫(yī)生回扣占比超過(guò)一半。

任澤平曾在報(bào)告中指出，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)缺乏對(duì)醫(yī)生的成本約束機(jī)制，醫(yī)生的處方權(quán)和用藥總量基本不受制約，醫(yī)生淪為藥品銷售端口，承擔(dān)著為醫(yī)院及自身創(chuàng)收的角色，行為模式嚴(yán)重扭曲，最終被醫(yī)藥公司及醫(yī)藥代表的高回扣及各類變相利益輸送綁架。

筆者在裁判文書(shū)網(wǎng)上發(fā)現(xiàn)，云南白藥銷售人員多次卷入幸會(huì)案件。2016年7月云南白藥被爆出行賄。其業(yè)務(wù)人員史某向巢湖市亞父街道社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心主任行賄，銷售云南白藥公司產(chǎn)的血塞通時(shí)按每支1.5元的標(biāo)準(zhǔn)給回扣，并且史某稱每次給王某回扣款都是現(xiàn)金。2018年2月7日，云南白藥銷售業(yè)務(wù)人員小李向蘭坪縣醫(yī)院藥劑科科長(zhǎng)和某行賄。和某利用職務(wù)之便，為藥品供應(yīng)商“開(kāi)后門”，收取藥品供應(yīng)商回扣款。

值得一提的是，近年來(lái)來(lái)，云南白藥公司應(yīng)收賬款有所增加，2018年應(yīng)收賬款為18.53億元，占總資產(chǎn)比例6.10%，上年比例為4.45%，公告稱，這是源于子公司省醫(yī)藥的應(yīng)收貨款增加。公司存貨畸高，2018年為99.94億元，占總資產(chǎn)比為32.09%，上年比例31.27%，公司解釋源于子公司省醫(yī)藥庫(kù)存商品增加。

省醫(yī)藥為云南白藥全資子公司。公司稱，在醫(yī)藥商業(yè)流通領(lǐng)域，云南省醫(yī)藥有限公司已成為云南省銷售規(guī)模最大的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)，也是云南省唯一承擔(dān)云南省人民政府醫(yī)藥儲(chǔ)備任務(wù)的醫(yī)藥企業(yè)。2018年省醫(yī)藥營(yíng)業(yè)收入163.39億元，同比增12.77%不過(guò)，凈利潤(rùn)只有4.35億元。

2019年一季度報(bào)顯示，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.87億元元，較上年同期減少188.35%。公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流缺口一直較大，2018年為8.59億元，2017年為3.51億元，2016年為39.87億元，為歷史最高。

宏觀政策方面，國(guó)家在醫(yī)藥行業(yè)落地新的政策方針，實(shí)行三醫(yī)聯(lián)動(dòng)、零差率、處方外流、二次議價(jià)等政策，壓低醫(yī)藥藥占比，導(dǎo)致藥價(jià)下跌，醫(yī)院處方外流嚴(yán)重，藥占比降低。中成藥在醫(yī)院中的生存難度進(jìn)一步加大。此外，醫(yī)藥行業(yè)實(shí)施審評(píng)審批制度改革、仿制藥一致性評(píng)價(jià)、“兩票制”等醫(yī)藥政策調(diào)控。藥企難再躺著掙錢，行業(yè)或迎來(lái)新的整合。

云南白藥又將何去何從？