對(duì)于普通投資者來說，讀懂丘棟榮很難。當(dāng)然，這并不妨礙他們成為丘棟榮的粉絲。

比如說，每次丘棟榮路演完成后，都會(huì)有大批的投資者追著要加他的微信。年輕帥氣且始終微笑自然是他的招牌，但丘棟榮真正吸引普通投資者的，是他執(zhí)掌基金以來令市場為之驚艷的長期業(yè)績。

在正式任職中庚基金之前，丘棟榮曾是匯豐晉信大盤基金和匯豐晉信雙核基金的基金經(jīng)理。自2014年下半年他相繼接任這兩只基金產(chǎn)品直至2018年4月離開，匯豐晉信大盤基金的任職回報(bào)高達(dá)193.86%，年化達(dá)到驚人的近35%，匯豐晉信雙核基金的任職回報(bào)也達(dá)到111.85%。需要指出的是，在這約4年的時(shí)間中，A股歷經(jīng)了暴跌和熔斷。

時(shí)間進(jìn)入2019年。履新中庚基金副總經(jīng)理、主管投研的丘棟榮，能令執(zhí)掌的新基金再現(xiàn)輝煌么——這是A股近年來持續(xù)劇烈波動(dòng)下，投資者迫切想要知道的答案。但丘棟榮的回答和他的策略一樣有趣：他從不預(yù)測(cè)未來，只想準(zhǔn)確把握當(dāng)下，在不確定性中明確自己的定位。

而在當(dāng)前，丘棟榮的持倉策略很清晰，概括起來就是“兩高、兩低”：高倉位與低波動(dòng)的結(jié)合，以及高成長與低估值的結(jié)合。

捕捉“錯(cuò)誤定價(jià)”

中國證券報(bào)：在很多投資者眼里，高倉位與低波動(dòng)的結(jié)合，以及高成長與低估值的結(jié)合，是一個(gè)理想中的投資模式，在現(xiàn)實(shí)中很難找到。為什么在當(dāng)前將此定為持倉策略？

丘棟榮：確實(shí)，從字面上去理解，“兩高”和“兩低”的結(jié)合，會(huì)給人一種矛盾的感覺。因?yàn)樵谕顿Y實(shí)踐中，既希望上市公司實(shí)現(xiàn)高成長，又希望它處于低估值，這確實(shí)是一種理想狀態(tài)，而且如果建立了高倉位，卻又希望它低波動(dòng)，也有違反市場規(guī)律的感覺。但是，在去年下半年市場的過度下跌中，部分優(yōu)質(zhì)小盤股的“錯(cuò)殺”卻提供了執(zhí)行這種投資策略的機(jī)會(huì)，這是相當(dāng)難得的。市場也會(huì)出現(xiàn)“錯(cuò)誤定價(jià)”，只是這種“錯(cuò)誤定價(jià)”存在的時(shí)間不會(huì)太久，但我們抓住了這樣的機(jī)會(huì)，進(jìn)行了這樣看似矛盾但其實(shí)是機(jī)遇的配置。而即便是今年A股市場出現(xiàn)了一波反彈后，我們依然能在A股中找到符合“兩高兩低”標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)股，所以，我們依舊會(huì)繼續(xù)這個(gè)持倉策略。

同時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)正確理解“兩高”和“兩低”的含義。高倉位所對(duì)應(yīng)的，是當(dāng)前市場隱含回報(bào)率較高，值得我們?nèi)コ袚?dān)相應(yīng)的市場風(fēng)險(xiǎn)，但低波動(dòng)的要求，則是基于對(duì)未來不確定性的判斷，因?yàn)槭袌鲲L(fēng)險(xiǎn)始終存在，而且有劇烈波動(dòng)的可能，不能貿(mào)然去承擔(dān)超額的高風(fēng)險(xiǎn)。

至于高成長，在以往的投資思維里，會(huì)因此接受所謂的“估值溢價(jià)”，即對(duì)未來的預(yù)判提前反映在股價(jià)上漲中，而低估值作為價(jià)值策略的一種，存在估值修復(fù)的投資機(jī)會(huì)，二者似乎可以單獨(dú)作為策略存在。但我會(huì)堅(jiān)持二者的結(jié)合，缺一不可，單純的高成長或者低估值，都不是我的投資對(duì)象。

中國證券報(bào)：剛才提到，高倉位策略是因?yàn)楫?dāng)前市場隱含回報(bào)率較高，這是否表明A股市場未來走強(qiáng)的趨勢(shì)不變？

丘棟榮：我們投資策略的核心，可以用一句話來概括——基于不確定性定價(jià)的價(jià)值策略體系。也就是說，我們對(duì)未來的態(tài)度永遠(yuǎn)都是“不確定性”，即不去預(yù)測(cè)未來的趨勢(shì)，也不會(huì)根據(jù)市場預(yù)測(cè)來決策。所以，A股市場未來是否能夠持續(xù)走強(qiáng)，我們無法給出判斷。

不預(yù)測(cè)未來是因?yàn)椴淮_定性，但是，對(duì)于現(xiàn)實(shí)，卻是有很多確定性可以把握的。比如，在經(jīng)歷了2018年泥沙俱下的大幅調(diào)整后，A股市場的隱含回報(bào)率確實(shí)大幅增加了，這讓A股市場在大類資產(chǎn)配置中的吸引力顯著增強(qiáng)。即便是在今年市場出現(xiàn)了一定幅度的反彈后，隱含回報(bào)率略有下降，但仍處于相對(duì)較高水平，而近日市場的下跌其實(shí)再度提升了它的吸引力。

如何正確理解這個(gè)隱含回報(bào)率呢？我想強(qiáng)調(diào)的是，A股市場基本面的風(fēng)險(xiǎn)始終存在，而且階段性的風(fēng)險(xiǎn)不可預(yù)測(cè)，但是，在這個(gè)階段，市場的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也相當(dāng)高，如果能夠正確承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，那么未來所獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也是相當(dāng)可觀的。所以，核心并不在于你如何判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的趨勢(shì)、政策層面的變化，而是在于你采用怎樣的方式去正確承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在我的策略里，“兩高”和“兩低”的結(jié)合，可能是最好的選擇。

也正是基于這個(gè)策略，我們的第二只產(chǎn)品——中庚小盤價(jià)值基金就明確提出了“三高”的目標(biāo)，即高beta、高smart?beta和高Alpha。

永不止步的“進(jìn)化”

中國證券報(bào)：我們關(guān)注到，你的投資策略并非靜態(tài)恒定，而是會(huì)階段性地修正或者動(dòng)態(tài)變化。這些變化的依據(jù)是什么？

丘棟榮：首先要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，我的投資策略雖然發(fā)生變化，但有一點(diǎn)是始終不變的，那就是價(jià)值投資策略。只不過，從表象上來看，我的價(jià)值投資策略和其他人有所不同，因?yàn)闀?huì)添加很多動(dòng)態(tài)的成分，根據(jù)市場環(huán)境的變化、所遇到問題的變化以及客戶需求的變化等進(jìn)行升級(jí)，但從本質(zhì)而言，我依然秉承的是堅(jiān)定的低估值價(jià)值投資策略。

在堅(jiān)持價(jià)值投資策略的基礎(chǔ)上，我的變化主要源自于對(duì)“不確定性定價(jià)”的理解。我有幸在入行后見到了這幾年A股市場的持續(xù)劇烈波動(dòng)，每一次市場變化都給我提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，讓我得以有機(jī)會(huì)進(jìn)化我的投資策略，并不斷完善我的投資體系。比如說，2012年之前，我采用的是傳統(tǒng)的費(fèi)雪-芒格策略，但在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)時(shí)，符合這個(gè)策略的企業(yè)并不多，而且會(huì)出現(xiàn)預(yù)料之外的事情。因此，我便從傳統(tǒng)的價(jià)值投資策略轉(zhuǎn)向基于不確定性定價(jià)的價(jià)值策略體系。

而在之后的幾年時(shí)間里，A股市場持續(xù)性地出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)的情況，讓我得以對(duì)這個(gè)價(jià)值策略體系進(jìn)行了不斷的“進(jìn)化”。2012年之后，我持續(xù)研究、跟蹤PB-ROE框架，發(fā)現(xiàn)它的效果特別好，因此，在2014年大盤股低估值、性價(jià)比高的時(shí)候，就把這個(gè)策略徹底、快速地應(yīng)用到組合管理中。在2015年，大牛市背景下價(jià)值策略遇到很大的挑戰(zhàn)，我們就動(dòng)態(tài)調(diào)整為“基于風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的資產(chǎn)配置策略”，在當(dāng)時(shí)建立了“業(yè)績歸因分析和風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)”，著重強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制。至2016年熔斷之后，市場風(fēng)險(xiǎn)急速降低，波動(dòng)性也變小，我們意識(shí)到過度的風(fēng)險(xiǎn)控制會(huì)損失收益，因此，將風(fēng)險(xiǎn)控制升級(jí)至風(fēng)險(xiǎn)管理，強(qiáng)調(diào)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)以及正確承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這是一個(gè)質(zhì)的飛躍。在2017年，在市場估值過快上升、風(fēng)險(xiǎn)顯著加大的時(shí)候，我們衍生發(fā)展出“低波動(dòng)策略”，目標(biāo)是在控制回撤的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益。而在2018年，我們根據(jù)市場的變化和客戶需求建立了純阿爾法策略和“三高”策略。

中國證券報(bào)：從描述中可以發(fā)現(xiàn)，你的投資策略似乎始終在“進(jìn)化”的過程之中，這也是外界很難解讀你的投資方法的根本原因。這個(gè)“進(jìn)化”會(huì)有終點(diǎn)么？最終追求的目標(biāo)是什么？

丘棟榮：這些年的投資經(jīng)驗(yàn)告訴我，如果你想讓你的投資策略富有“生命力”，最好的辦法就是讓它始終處在“進(jìn)化”之中。從這個(gè)角度而言，這個(gè)“進(jìn)化”是沒有終點(diǎn)的。

而從另一個(gè)角度出發(fā)，我們要看到，投資策略所對(duì)應(yīng)的市場是在不斷進(jìn)化發(fā)展的，這個(gè)發(fā)展也是沒有終點(diǎn)的，并沒有任何的歷史經(jīng)驗(yàn)和策略可以保證在未來一定適用，“不確定性”在市場的進(jìn)化發(fā)展中永恒不變。既然如此，不能夠跟隨市場發(fā)展而不斷“進(jìn)化”的投資策略，必然會(huì)在某一階段被淘汰。因此，從這個(gè)角度來分析，投資策略的“進(jìn)化”也是沒有終點(diǎn)的。

目前，我們策略體系框架的核心包含三個(gè)方面：第一，基于風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的資產(chǎn)配置策略；第二，PB-ROE自下而上的選股策略，核心是ROE的不確定性研究；第三，風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。三個(gè)核心模塊構(gòu)建了完整的“基于不確定性定價(jià)的價(jià)值投資策略”。你會(huì)注意到，在整個(gè)策略體系中，價(jià)值投資是確定的，但其它的都是不確定的，我們會(huì)一直在不確定性定價(jià)的研究應(yīng)用中進(jìn)化我們的策略。所以，我們永遠(yuǎn)不去預(yù)測(cè)市場的明天，但我們希望，能夠正確地把握現(xiàn)在。

構(gòu)筑“護(hù)城河”

中國證券報(bào)：作為中庚基金投研部門的“當(dāng)家人”，對(duì)中庚基金投研的未來要求是怎樣的？

丘棟榮：中庚基金在投研方面的要求簡單而純粹，就是一句話：中庚基金，深耕價(jià)值，只做價(jià)值投資。我們會(huì)特別專注于資產(chǎn)本身，專注于資產(chǎn)本身的價(jià)值和現(xiàn)金流定價(jià)，而非基于市場行為和交易行為。而我們的所有資源，尤其是投研體系資源都集中在基于資產(chǎn)本身研究中，把我們所有的資源和優(yōu)勢(shì)集中起來。我們希望通過這種方式，在主動(dòng)權(quán)益市場獲得盡可能大的競爭優(yōu)勢(shì)。

我們的定位看起來很窄，但它的清晰度很高，可辨識(shí)度也很高。中庚基金在產(chǎn)品類型上主要聚焦于主動(dòng)管理，而且，在主動(dòng)管理中只做基于價(jià)值投資的策略，同時(shí)進(jìn)行細(xì)分，以滿足不同類型投資者的真實(shí)需求。我們希望在這一個(gè)領(lǐng)域建立自己明顯的競爭優(yōu)勢(shì)。

中國證券報(bào)：具體來看，你會(huì)采用哪些方法來建立公司的競爭優(yōu)勢(shì)？

丘棟榮：我們的愿景是有機(jī)會(huì)打造A股市場一流水平的團(tuán)隊(duì)體系，給客戶提供一流水平的主動(dòng)權(quán)益的投資產(chǎn)品線。而要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，我們認(rèn)為至少必須包含三個(gè)方面的因素：

首先，必須找到一個(gè)相對(duì)可靠，而且有優(yōu)勢(shì)的策略，更重要的是要有生命力。我們把我們的策略體系總結(jié)為“基于不確定性定價(jià)的價(jià)值策略體系”，并且在不斷的持續(xù)進(jìn)化過程中，保持策略體系的生命力和競爭力。其次，要有合格的符合標(biāo)準(zhǔn)的人，最好是優(yōu)秀的、一流的人才來執(zhí)行這個(gè)策略，以及一個(gè)能夠把優(yōu)秀的人組織起來的高效組織系統(tǒng)。最后，要有良好的機(jī)制、文化和氛圍，以確保策略體系、整個(gè)團(tuán)隊(duì)和系統(tǒng)能有持續(xù)的生命力。從人性的角度看，任何人以及組織，退化都是必然的。所以我們必須要有良好的機(jī)制、氛圍和文化，把我們策略體系的問題發(fā)現(xiàn)出來，以確保我們的策略持續(xù)有活力和競爭力。這三個(gè)方面的因素缺一不可。