東阿阿膠是近幾年來(lái)一個(gè)經(jīng)典的價(jià)值陷阱，引無(wú)數(shù)英雄競(jìng)折腰。本文主要是整理一下自己的投資思路，對(duì)過(guò)去投資思考做一個(gè)復(fù)盤(pán)。

芒格說(shuō)如果我不能比這個(gè)世界上最聰明的人更能反駁這個(gè)觀點(diǎn)，我就不配擁有這個(gè)觀點(diǎn)。本文沒(méi)有黑阿膠的意圖，希望膠粉不要激動(dòng)，某些視角最多只是提供了一些證偽的素材。聰明的投資者更多是善于不斷證偽自己的投資者。

第一：產(chǎn)品定位問(wèn)題

阿膠這些年來(lái)一直在營(yíng)銷中把自己定位于大健康類保健品，可阿膠消費(fèi)者對(duì)阿膠的認(rèn)知更多是藥，畢竟阿膠漿也是列入OTC的，明顯是藥嘛。消費(fèi)者認(rèn)為阿膠主要的功能是補(bǔ)血，阿膠認(rèn)為自己的主要功能是滋補(bǔ)養(yǎng)顏，這里的認(rèn)知錯(cuò)位非常明顯。如果說(shuō)營(yíng)銷的關(guān)鍵在于消費(fèi)者認(rèn)知層面，那阿膠的現(xiàn)有營(yíng)銷策略其實(shí)是在努力改變消費(fèi)者過(guò)去的認(rèn)知，難度可想而知，類似的做法成功的案例也極少。

究竟是藥還是保健品，阿膠糾結(jié)，阿膠消費(fèi)者更糾結(jié)。

第二：營(yíng)養(yǎng)過(guò)剩的時(shí)代

古代的人餓的瘦骨嶙峋，吃點(diǎn)阿膠立馬面色紅潤(rùn)，為啥？膠原蛋白補(bǔ)充了營(yíng)養(yǎng)罷了。所以有人說(shuō)吃阿膠不如吃條魚(yú)，也許吃條魚(yú)也能達(dá)到同樣的效果。

當(dāng)下，我們正處在一個(gè)營(yíng)養(yǎng)過(guò)剩的時(shí)代，年輕人都在考慮減肥問(wèn)題，哪有精力關(guān)注如何滋補(bǔ)問(wèn)題。倘若阿膠對(duì)減肥有效，那肯定是大賣特賣，因?yàn)闇p肥切中了當(dāng)下消費(fèi)者的真正需求。所以滋補(bǔ)國(guó)寶這個(gè)定位與當(dāng)下年輕白領(lǐng)的消費(fèi)需求并不匹配。所以阿膠后來(lái)又在營(yíng)銷中說(shuō)自己產(chǎn)品有養(yǎng)顏功效，但這點(diǎn)是否進(jìn)入消費(fèi)者心智另說(shuō)。

滋補(bǔ)的定位并沒(méi)有切中當(dāng)下消費(fèi)者的痛點(diǎn)，所以它對(duì)應(yīng)的消費(fèi)場(chǎng)景也沒(méi)有在營(yíng)銷中強(qiáng)化下來(lái)。比如送禮的場(chǎng)景或者每個(gè)月月事時(shí)的消費(fèi)場(chǎng)景，這些維度阿膠本來(lái)都用空間的，但都沒(méi)有取得落實(shí)。這么多年下來(lái)，阿膠的消費(fèi)場(chǎng)景究竟是什么？您清楚嗎？或者說(shuō)，消費(fèi)者在何時(shí)何地，會(huì)想到要消費(fèi)點(diǎn)阿膠呢？這也正是阿膠這么多年來(lái)營(yíng)銷真正失敗的地方，即根本沒(méi)有找到自己的位置。

第三：逆人性的產(chǎn)品

如果你消費(fèi)過(guò)阿膠塊，就知道它是多么讓人崩潰的產(chǎn)品了?，F(xiàn)在大家生活的節(jié)奏這么緊張，刷手機(jī)和旅游的時(shí)間都嚴(yán)重不足，哪有幾個(gè)消費(fèi)者有每天熬膠的閑情逸致。很多人即便買了，也就是熱和沒(méi)幾天就忘記消費(fèi)，過(guò)了幾年，把剩下的“磚塊”扔掉了事，再也不用了。

這樣的產(chǎn)品需要消費(fèi)者有強(qiáng)大的消費(fèi)執(zhí)行力，本身已經(jīng)非常逆人性來(lái)了。更可怕的，你消費(fèi)了幾天，很難看到任何效果。沒(méi)有正反饋的活動(dòng)是很難堅(jiān)持的，這是阿膠最逆人性的地方。很多人減肥為什么能成功？因?yàn)榭梢苑Q出自己體重的持續(xù)減少啊！可樂(lè)你喝一口就很爽，有即時(shí)的正體驗(yàn)反饋，所以才會(huì)持續(xù)喝。阿膠拿什么來(lái)刺激消費(fèi)者持續(xù)消費(fèi)？

有人說(shuō)阿膠漿就消費(fèi)很方便，但你曉得有多少人服用就上火，尿都尿不下來(lái)嗎？

第四：代償度削弱團(tuán)隊(duì)能力

大家先了解什么是代償效應(yīng)。很多慢性病病人，在早期的時(shí)候沒(méi)有任何癥狀，看上去非常健康，自我感覺(jué)也良好。但是一旦出現(xiàn)癥狀，一查，就已經(jīng)是中晚期了。這些病人就很奇怪啊，我明明一直好好的，怎么突然就病得這么重了？很多情況下，這就是代償導(dǎo)致的。比如說(shuō)胃癌?，F(xiàn)代醫(yī)學(xué)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，胃癌和一種細(xì)菌有很大的關(guān)系，這種細(xì)菌叫做幽門(mén)螺旋桿菌。這種細(xì)菌一旦感染了胃部，就會(huì)持續(xù)攻擊胃部的細(xì)胞，導(dǎo)致胃部細(xì)胞的死亡，引起胃炎，最嚴(yán)重的就是胃癌。那最治本的解決方案是啥？當(dāng)然是消滅這些幽門(mén)螺旋桿菌。但是如果我們身體自帶的免疫系統(tǒng)做不到，它就會(huì)啟動(dòng)一個(gè)替代方案，就是讓深層的胃部干細(xì)胞加速分裂，趕緊補(bǔ)充死亡的細(xì)胞。這是啥？這就是代償啊。這是一個(gè)臨時(shí)性的、替代性的解決方案。那在我們?nèi)梭w的感覺(jué)中呢？胃的功能正常進(jìn)行，啥感覺(jué)沒(méi)有。但是，在你沒(méi)感覺(jué)的同時(shí)，這場(chǎng)細(xì)菌和胃部細(xì)胞的戰(zhàn)爭(zhēng)其實(shí)是越打越激烈的。最后，當(dāng)人開(kāi)始有感覺(jué)的時(shí)候，說(shuō)明就是代償功能已經(jīng)補(bǔ)不上細(xì)菌造成的損傷了，這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)等發(fā)現(xiàn)的時(shí)候，就真的危險(xiǎn)了。

阿膠過(guò)去那么多年，每年啥都不用干，只需要每年按時(shí)提價(jià)，讓后躺著營(yíng)收就增長(zhǎng)了，利潤(rùn)也增長(zhǎng)了。既然有能躺著不斷賺更多錢(qián)的辦法，那為啥還要站著辛苦呢？所以，阿膠團(tuán)隊(duì)就把定位理論照虎畫(huà)貓，把提價(jià)進(jìn)行到底。這其實(shí)只是企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)的一個(gè)代償方案。因?yàn)檫@個(gè)方案的出現(xiàn)，企業(yè)中短期經(jīng)營(yíng)壓力驟減，團(tuán)隊(duì)運(yùn)作能力急劇退化。最典型的是，這個(gè)團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本失去了營(yíng)銷能力，張口就是定位理論。定位理論主要告訴我們要起個(gè)好名字，削尖你的信息占領(lǐng)消費(fèi)者的心智，進(jìn)而占據(jù)品類形成品牌。并不是告訴我們躺著提價(jià)就萬(wàn)事無(wú)憂了。所以，隨著公司在提價(jià)這樣的單一利潤(rùn)增長(zhǎng)手段下越走越遠(yuǎn)，公司團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)能力越來(lái)越弱，直至現(xiàn)在面對(duì)增長(zhǎng)失速，除了逐年粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，束手無(wú)策。

第五：弱信息不對(duì)稱時(shí)代

阿膠到底有沒(méi)有效的問(wèn)題，是一個(gè)飽受爭(zhēng)議的問(wèn)題，畢竟阿膠是沒(méi)有一致性評(píng)價(jià)的證據(jù)的。

居然有阿膠投資者說(shuō)阿膠有沒(méi)有效并不重要，只要有人買就行了。這真讓人遺憾。查理給大學(xué)生建議不必去推銷那些自己永遠(yuǎn)不會(huì)使用的產(chǎn)品。投資者最好永遠(yuǎn)假設(shè)自己是一個(gè)傻瓜，應(yīng)該極力避免把自己當(dāng)成一個(gè)聰明人去賺傻瓜們的錢(qián)。財(cái)富大多數(shù)時(shí)候跟德行是匹配的，我輩慎之。

阿膠說(shuō)自己補(bǔ)血、滋補(bǔ)、養(yǎng)顏。但究竟在多大程度上有效，確實(shí)是一個(gè)問(wèn)號(hào)。隨著網(wǎng)絡(luò)信息的越來(lái)越開(kāi)放透明，消費(fèi)者對(duì)阿膠的了解也會(huì)越來(lái)越多。一個(gè)“水煮驢皮”風(fēng)波，趕走了多少阿膠忠誠(chéng)的消費(fèi)者？如果阿膠不能嚴(yán)格證明自己的效果，這樣的事件會(huì)一次次在網(wǎng)絡(luò)上風(fēng)起云涌。最討厭拿個(gè)例說(shuō)阿膠效果的，通過(guò)一致性評(píng)價(jià)是最科學(xué)的辦法。

這是一個(gè)弱信息不對(duì)稱的時(shí)代，利用消費(fèi)者信息不對(duì)稱來(lái)賺錢(qián)的生意，機(jī)會(huì)是越來(lái)越渺茫的。不在于它是什么，而在于讓消費(fèi)者相信它是什么的營(yíng)銷時(shí)代這在越走越遠(yuǎn)，消費(fèi)升級(jí)的時(shí)代，更是消費(fèi)者越來(lái)越理性消費(fèi)的時(shí)代。

第六：財(cái)務(wù)指標(biāo)的狐貍尾巴

1、阿膠的存貨問(wèn)題：

阿膠的存貨這些年節(jié)節(jié)攀升，逐步從2012年的4億，到2018年的33.6億，增長(zhǎng)了近30億，現(xiàn)金流都換成屯驢皮了。之前說(shuō)行業(yè)驢皮不夠用，但人家福膠卻在不斷增長(zhǎng)。要么是福膠撒謊了賣的全是假貨，要么是阿膠撒謊了驢皮其實(shí)十分充足?？纯窗⒛z存貨大家很容易明白驢皮不足是謊言。

2、阿膠的應(yīng)收賬款問(wèn)題：

14年應(yīng)收票據(jù)0.3億應(yīng)收賬款1.2億；15年應(yīng)收票據(jù)1.2億應(yīng)收賬款3億；16年應(yīng)收票據(jù)0.6億應(yīng)收賬款3.8億；17年應(yīng)收票據(jù)5.5億應(yīng)收賬款5億；18年應(yīng)收票據(jù)15億應(yīng)收賬款9億。如果不是會(huì)計(jì)優(yōu)化，報(bào)表豈能被做成這個(gè)樣子？考慮到近幾年?duì)I收并沒(méi)有大幅增長(zhǎng)，對(duì)比15年的營(yíng)收情況，阿膠近幾年虛構(gòu)的營(yíng)業(yè)收入可能在15-20億之間，導(dǎo)致報(bào)表應(yīng)項(xiàng)目持續(xù)惡化，所以才會(huì)在報(bào)表中連種驢都不放過(guò)延長(zhǎng)服役期限以增加幾百萬(wàn)年利潤(rùn)。

理性投資者要做到不見(jiàn)兔子不撒鷹，這里的兔子，指的是成長(zhǎng)引擎明確出現(xiàn)。截止今日，我們依然看不到阿膠驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)的動(dòng)力因素。如果沒(méi)有成長(zhǎng)，阿膠這樣的公司生命力確實(shí)強(qiáng)，可以跟失速水電股類比，7-15倍估值就很不錯(cuò)了。所以，如果不考慮成長(zhǎng)。當(dāng)下阿膠15倍的估值是不成長(zhǎng)情況下的高估狀態(tài)，而非低估狀態(tài)。這也說(shuō)明阿膠投資者對(duì)阿膠下一步的成長(zhǎng)重啟寄予厚望，但千萬(wàn)不要只是去博低估反彈，或簡(jiǎn)單靠想象力麻痹自己，而是要真正找到那成長(zhǎng)因子——兔子在哪里。

特別說(shuō)明：本人過(guò)去一直對(duì)阿膠持謹(jǐn)慎態(tài)度，沒(méi)有過(guò)阿膠股權(quán)，這里理清了自己的思路，未來(lái)也不會(huì)持有它。

最后，悲觀者獲得正確，樂(lè)觀者獲得成功，祝阿膠投資者的春天盡快到來(lái)。今天晚上就要發(fā)阿膠19年1季報(bào)了，估計(jì)難有驚喜，因?yàn)橐恢睕](méi)看到真正的引擎。