文/陳嘉偉

《約翰聶夫的成功投資》第二篇

上篇我們談到約翰聶夫辭去工作了6年的銀行投資管理部長(zhǎng)職務(wù)，來(lái)到了威靈頓股票基金，其實(shí)這就是約翰聶夫后來(lái)工作了30年的溫莎基金，之所以改名了，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)威靈頓股票基金的表現(xiàn)太糟糕了，這個(gè)公司另外一個(gè)主要的基金叫做威靈頓基金，規(guī)模有20億 美元，而威靈頓股票基金只有7500萬(wàn)美元，為了避免拖累主基金，所以把威靈頓股票基金改名為溫莎基金。

溫莎基金是在什么背景下成立的呢？

威靈頓基金最開(kāi)始的表現(xiàn)還可以，因?yàn)樵谒耐顿Y組合中還有不少比例的債券，這叫做平衡型投資策略，而市場(chǎng)上其他基金持倉(cāng)只有股票，甚至還加杠桿炒股，結(jié)果可想而知，在股市下跌的時(shí)候，只有威靈頓基金表現(xiàn)好一點(diǎn)。

但是到了50年代，隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，股票的表現(xiàn)越來(lái)越好，尤其成長(zhǎng)股的表現(xiàn)讓很多基金業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)，威靈頓基金的業(yè)績(jī)開(kāi)始落后了，市場(chǎng)份額越來(lái)越低，為了改變這種局面，他們成立了威靈頓股票基金，也就是后來(lái)的溫莎基金。首次發(fā)行的時(shí)候他募集了3300萬(wàn)美元的資金，之后三年，威靈頓股票基金以較大的優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)勝了大盤(pán)指數(shù)，但是到了1961年股市開(kāi)始掉頭向下，一年中大盤(pán)跌了8.7%，而溫莎基金卻虧損了25%的凈值。

總結(jié)起來(lái)，溫莎的錯(cuò)誤包括以下這些：

1 溫莎管理制度過(guò)于死板，投資經(jīng)理沒(méi)有決策權(quán) ，決策權(quán)在投資委員會(huì)手里，這個(gè)委員會(huì)的成員思想老朽，頑固不化，投資經(jīng)理要買(mǎi)賣(mài)一個(gè)股票還要先經(jīng)過(guò)委員會(huì)批準(zhǔn)，這種機(jī)制下面沒(méi)有辦法對(duì)市場(chǎng)快速變化做出及時(shí)的反應(yīng)，所以遭受了重大的損失。

2 在產(chǎn)生損失之后，溫莎基金為了彌補(bǔ)損失采用的補(bǔ)救措施是買(mǎi)進(jìn)很多的成長(zhǎng)股，但是又沒(méi)有對(duì)這些股票的基本面進(jìn)行深入研究，而是跟風(fēng)買(mǎi)入，所以風(fēng)險(xiǎn)很大。

3 在成長(zhǎng)股漲了

約翰聶夫正式到崗后，并沒(méi)有立刻成為投資經(jīng)理，而是先接受考察。他發(fā)現(xiàn)溫莎基金的持倉(cāng)中有很多亂七八糟的股票，都是之前的熱門(mén)股，比如生物技術(shù)熱的時(shí)候買(mǎi)生物科技，石油股熱的時(shí)候買(mǎi)的石油股，現(xiàn)在這些股票都成為了垃圾股。溫莎那時(shí)就是盲目的跟風(fēng)，這種投資方法就類(lèi)似于去追打出去的球，而不是提前進(jìn)行布局，但那時(shí)候市場(chǎng)就流行這樣，很多基金都試圖利用各種圖表，技術(shù)來(lái)征服市場(chǎng)。

來(lái)到溫莎基金之后，約翰聶夫開(kāi)始的工作是聯(lián)系華爾街的投資經(jīng)理，說(shuō)服他們把溫莎基金推銷(xiāo)給最終的投資者，這段時(shí)間他接觸了很多類(lèi)型的公司，比如航空公司，儲(chǔ)蓄社，金融公司等，了解了這些公司很多的細(xì)節(jié)，然后他把這些信息寫(xiě)成報(bào)告給溫莎的決策層作為投資參考。后來(lái)他接觸了一個(gè)叫做德事隆的公司，它經(jīng)營(yíng)汽車(chē)配件，耐用消費(fèi)品，還有直升機(jī)，在考察了基本面之后，他向溫莎基金推薦了這個(gè)股票。

在實(shí)習(xí)了一段時(shí)間之后，約翰聶夫?qū)厣鸬膯?wèn)題有了全面的了解，他在報(bào)告中總結(jié)溫莎基金的問(wèn)題：

1 因?yàn)橹百I(mǎi)了很多成長(zhǎng)股，所以溫莎基金買(mǎi)入股票的時(shí)候市盈率都比較高，這么高的市盈率只有在公司實(shí)際達(dá)成很高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況下，才能真正帶來(lái)收益，所以風(fēng)險(xiǎn)比較大。

股票的價(jià)格是二個(gè)基本因素決定的，一個(gè)是每股收益，一個(gè)是PE，假設(shè)AB二個(gè)股票的每股收益都是1元，A被市場(chǎng)認(rèn)為成長(zhǎng)能力一般，給了15倍的市盈率，B被認(rèn)為是成長(zhǎng)股，市場(chǎng)給了他30倍的市盈率，對(duì)應(yīng)的股價(jià)分別是15元和30元。但很顯然，B達(dá)成年均30%的成長(zhǎng)率的難度要遠(yuǎn)高于A的15%，而一旦B達(dá)不到預(yù)期增長(zhǎng)，哪怕是和華爾街的預(yù)期只有1%，那股價(jià)就會(huì)迎來(lái)直線下降，這就是所謂的戴維斯雙殺。

2 溫莎在工業(yè)品領(lǐng)域買(mǎi)了41只股票，但只有8只是成功的，而且只是獲得了勉強(qiáng)可以稱之為成功的可憐收益。

而造成這個(gè)局面的主要原因是：

1 買(mǎi)入之前都沒(méi)有進(jìn)行細(xì)致，全面的基本面研究分析，同時(shí)期待值過(guò)高，結(jié)果就容易失望

2 這些股票的盈利能力后來(lái)發(fā)生了嚴(yán)重的下降，導(dǎo)致之前即使買(mǎi)入的價(jià)格不貴，股價(jià)也下降了很多，產(chǎn)生了嚴(yán)重的損失。

所以約翰聶夫建議以后主要在工業(yè)領(lǐng)域買(mǎi)股票，因?yàn)檫@些股票更成熟，表現(xiàn)更穩(wěn)定，而威靈頓基金的優(yōu)勢(shì)就是很擅長(zhǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)分析，這對(duì)選擇這類(lèi)股票很有幫助。同時(shí)加強(qiáng)基本面分析，要充分理解行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀況，約翰聶夫還特別看重那種在逆境中也能盈利的公司。

毫無(wú)疑問(wèn)，約翰聶夫?qū)厣瘑?wèn)題的診斷，以及解決辦法得到了威靈頓基金管理層的認(rèn)可，他正式成為溫莎基金的投資經(jīng)理，他決定改變之前溫莎過(guò)于分散的投資風(fēng)格，因?yàn)檫@樣的風(fēng)格讓基金的業(yè)績(jī)過(guò)于平庸，而采用集中投資的策略。

正式開(kāi)始掌管溫莎基金之后，他打算改變之前必須由管理委員會(huì)做決策的被動(dòng)做法，他主動(dòng)的拜訪了委員會(huì)的三個(gè)關(guān)鍵人員，而不是被動(dòng)的等待委員會(huì)集體對(duì)他進(jìn)行詢問(wèn)，因?yàn)樵谝粚?duì)一的溝通中，他更容易打動(dòng)這些位高權(quán)重的人，結(jié)果他通過(guò)詳細(xì)的投資策略，基本面分析方案打動(dòng)了這三個(gè)人，之后投資決策基本就是他自己說(shuō)了算。

到了1964年底寫(xiě)年度報(bào)告的時(shí)候，溫莎基金只落后大盤(pán)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)300個(gè)基點(diǎn)，那時(shí)候約翰聶夫只上任了5個(gè)月，報(bào)告中提到了約翰聶夫?qū)厣^(guò)去問(wèn)題的點(diǎn)評(píng)，還有新的策略。

之后，約翰聶夫進(jìn)一步簡(jiǎn)化溫莎基金的投資策略，分為二個(gè)大的方面：

1 成長(zhǎng)股

要求成長(zhǎng)的特征清晰，比如市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求急劇增長(zhǎng)，有很高的研發(fā)支出，有技術(shù)含量，有很高的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)水平，而且要求盈利能力和分紅高于市場(chǎng)平均值。

2 基本產(chǎn)業(yè)股

類(lèi)似我們的藍(lán)籌白馬股，這些公司與美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展密切相關(guān)，在特殊的時(shí)期買(mǎi)入這些公司的股票，長(zhǎng)期持有會(huì)給投資者很多的盈利機(jī)會(huì)。

溫莎的基本投資策略叫做“均衡式參與”，意思是不斷用自己持倉(cāng)股票的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)與市場(chǎng)上其他股票進(jìn)行對(duì)比衡量，以找出最具有投資價(jià)值的股票，比如不管一個(gè)股票看上去有多大的吸引力，但總會(huì)問(wèn)市場(chǎng)是否還有更值得投資的股票？用這種策略構(gòu)建了溫莎的投資組合和分析框架，從股票的質(zhì)量，成長(zhǎng)性，盈利能力等方面對(duì)白馬股和成長(zhǎng)股進(jìn)行分析，而且主要關(guān)注股票未來(lái)的盈利能力，而不是過(guò)去的成績(jī)，這種策略在接下來(lái)的30年中給溫莎基金帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。

在約翰聶夫任投資經(jīng)理第一年，溫莎基金的收益是29.1%，比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)高出了17%，溫莎基金終于走出低谷，達(dá)到他成立7年來(lái)最好的業(yè)績(jī)。到了1966年有一天道瓊斯指數(shù)突破1000點(diǎn)，市場(chǎng)充滿了樂(lè)觀的情緒，但讓人失望的是道瓊斯指數(shù)后來(lái)又跌到了700點(diǎn)，這一年溫莎基金的市值減少了3.3%，這個(gè)業(yè)績(jī)只有市場(chǎng)平均虧損的30%，1967年溫莎基金的收益是31.5%，大盤(pán)是23.9%，溫莎基金依靠均衡式投資策略，加上集中持股（一億美金，77只股票）大幅度戰(zhàn)勝大盤(pán)。

之后大盤(pán)用了6年時(shí)間才真正突破1000點(diǎn)。

到了60年代末期，市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)股的追捧達(dá)到了巔峰，很多這種風(fēng)格的基金業(yè)績(jī)又大幅度超過(guò)溫莎基金，其中最紅的是杰拉爾德.蔡管理的富達(dá)基金，他的業(yè)績(jī)讓人瞠目結(jié)舌，他成為了炙手可熱的明星，很多投資經(jīng)理，股民都在猜測(cè)杰拉爾德買(mǎi)進(jìn)了什么，賣(mài)出了什么，市場(chǎng)即使是捕風(fēng)捉影的聽(tīng)說(shuō)他買(mǎi)了哪個(gè)股票，哪個(gè)股票就大漲，題材股更是讓股民瘋狂追捧。但是到了1970年，這種風(fēng)格的基金就不行了，投資虧損50%是常態(tài)，這些基金一個(gè)個(gè)銷(xiāo)聲匿跡了，但是溫莎基金因?yàn)閳?jiān)持自己的風(fēng)格，盈利能力很穩(wěn)定，在這年的紐約共同基金年度會(huì)議上，約翰聶夫被作為明星上臺(tái)了，那些一年前還在極力否定約翰聶夫和溫莎基金的人，也情不自禁的熱烈鼓掌。

好，今天的內(nèi)容就到這里！