核心觀點:  

1、周期品價格變化看供需，白糖或于 19Q3/4 迎拐點。

供需分析始終貫穿于周期品分析中，以5-6年為一周期的白糖產(chǎn)業(yè)具備顯著的周期特征， 供需缺口為正則價跌，供需缺口為負則價漲。自 2003 年以來，我國白糖已經(jīng)歷兩個完整糖周期，分別是 2003.7 至 2008.10、2008.10 至 2014.9，其中上行期均保持 30 個月以上，漲幅分別達 165.2%、191.4%。目前， 周期三正處于下行期，根據(jù)廣西糖網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019.4.1 柳州白糖現(xiàn)貨價為 5250 元/噸，相比于 2016.12 高點 7020 元/噸降幅為 25.21%。根據(jù)歷史周期規(guī)律，我們粗略估算，自 2016.12 達到高點以來，大約經(jīng)歷30個月本輪周期結(jié)束，隨后開啟新一輪周期。

2、白糖消費短期內(nèi)穩(wěn)定，未來價格變化看供給。

自 1960 年以來，我國白糖消費量經(jīng)歷三個階段；近些年白糖消費量維持在 1560-1580 萬噸之間，幾乎沒有增長。根據(jù)發(fā)達國家GDP與白糖消費的關(guān)系經(jīng)驗，我們認為我國白糖國內(nèi)消費量短期內(nèi)保持穩(wěn)定,美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測 2019 年我國國內(nèi)白糖消費量為 1580 萬噸，同比增長 0.64%。價格受供需兩方面影響，在需求穩(wěn)定的情況下，供給成為主導(dǎo)價格變化的因素。

3、糖產(chǎn)量六年一周期，內(nèi)糖或?qū)⑦M入減產(chǎn)周期。

2018 年我國內(nèi)糖產(chǎn)量占總消費量的 66%，其余由進口或走私滿足。美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測 19 年我國自產(chǎn)糖數(shù)量約 1080 萬噸，同比+4.85%；自 16 年開始，我國自產(chǎn)糖產(chǎn)量已連續(xù)遞增三年。我們認為19 年是產(chǎn)量出現(xiàn)拐點的一年，2020-21年蔗糖產(chǎn)量將處于減產(chǎn)周期，糖價開啟上行趨勢。1）糖料蔗影響糖產(chǎn)量變化，種植收益下滑（甘蔗收益下滑或虧損、競爭作物收益有優(yōu)勢）帶動內(nèi)糖進入減產(chǎn)周期；2）庫銷比與糖價呈顯著反向關(guān)系。忽略進口量變化，2017-19 實際庫銷比呈上行，我們預(yù)計全年食糖價格呈現(xiàn)下行趨勢。

4、內(nèi)糖受關(guān)稅措施保障，進口量呈穩(wěn)中下行趨勢。

我國糖進口量約占糖消費量的 25%。2018 年 9 月開始，配額外進口糖估算價與柳糖現(xiàn)貨價 價差持續(xù)出現(xiàn)負值；對于 2020 年 5 月 21 日保障關(guān)稅措施取消后，配額外進口糖成本約下降 1000 元/噸，而前述價差負值的持續(xù)可為稅率取消提供一定安全邊際。另外，考慮到行業(yè)自律因素以及國際糖價可能反轉(zhuǎn)的預(yù)期，關(guān)稅保護取消后的影響將得到部分對沖，我們認為 2019/20 榨 季我國糖進口量依舊保持穩(wěn)中下行趨勢。

5、受原油、氣候、政策等影響，外糖產(chǎn)量趨勢下行。

從總量關(guān)系上來看，全球糖價與全球產(chǎn)需情況相關(guān)。觀察歷年原糖價格變動與全球產(chǎn)區(qū)差額變動關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者呈反向關(guān)系。2019 年全球產(chǎn)需差額變動值為-1140.1萬噸，呈負向變動，供需格局改善顯著，則對應(yīng)原糖價格變動呈正向， 即全球糖價實現(xiàn)反轉(zhuǎn)，開啟上行趨勢。1）糖價與原油價格正向聯(lián)動， 巴西糖產(chǎn)量穩(wěn)中下行；2）氣候因素成糖產(chǎn)量最大變量，厄爾尼諾助力糖價回升；3）國家政策影響種植意愿，印泰受壓增產(chǎn)不可持續(xù)。

投資建議：

基于上文對內(nèi)外糖產(chǎn)量及價格的判斷，我們認為糖價于 2019Q3/4 迎來拐點，當(dāng)前為優(yōu)勢配置時點。周期行業(yè)以板塊配置為特點，可重點關(guān)注中糧糖業(yè)（600737），其次為*ST南糖（000911）、粵桂股份（000833）。

投資概要：

研究框架及主要結(jié)論: 

本報告從三個方面展開。其一為分析我國食糖整體供需情況，發(fā)現(xiàn)近年需求基本穩(wěn)定，糖價變化主要受供給情況影響，借此展開下文對內(nèi)糖、外糖供給影響因素的分析，進而推斷未來糖價的變動趨勢。其二為分析我國國內(nèi)食糖供給及價格關(guān)系，包括國內(nèi)糖產(chǎn)量及進口量兩部分；通過對糖料蔗播種面積、食糖庫銷比情況、進口關(guān)稅政策等方面的分析，我們認為內(nèi)糖產(chǎn)量將于 2019/20 榨季進入減產(chǎn)周期，并于 2019Q3/4 糖價出現(xiàn)拐點，從而開啟糖價上行趨勢。其三為分析國際糖產(chǎn)量及價格關(guān)系，包括對原油價格、厄爾尼諾現(xiàn)象、主產(chǎn)國政策三個方面的分析，我們推斷外糖產(chǎn)量趨勢下行；同時觀察歷年原糖價格變動與全球產(chǎn)區(qū)差額變動關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者呈反向關(guān)系。 2019 年全球產(chǎn)需差額變動值為-1140.1 萬噸，呈負向變動，供需格局改善顯著，則對應(yīng)原糖價格變動呈正向，即全球糖價實現(xiàn)反轉(zhuǎn)，開啟上行趨勢。根據(jù)上面三個部分的分析，我們認為內(nèi)外糖產(chǎn)量或?qū)⑼诓饺霚p產(chǎn)周期，價格實現(xiàn)聯(lián)動，開啟糖價上行趨勢。

我們與市場不同的觀點:   

市場認為糖價拐點未必會在 2019 年出現(xiàn)，全年拐點基本呈現(xiàn)下行趨勢。我們認為糖價先于產(chǎn)量見底，2019/20 榨 季將開啟減產(chǎn)周期，糖價在此前會有所反應(yīng)；同時，分析歷次糖周期我們發(fā)現(xiàn)，糖價反轉(zhuǎn)時點基本處于 Q3/4 期間，因此我們認為 19 Q3/4 會出現(xiàn)糖價反轉(zhuǎn)時點。

投資策略: 

食糖以六年為一周期，單看產(chǎn)量增長情況以及過往完整周期時間推算，2019 年為產(chǎn)量拐點年份，2019/20 榨 季將迎來減產(chǎn)周期。從糖料蔗種植情況來看，2018/19 榨季甘蔗收購價下行，疊加甘蔗競爭作物收益優(yōu)勢大，種植戶更偏向于其他作物，從而使得糖料蔗種植面積下降，糖產(chǎn)量或?qū)⑾滦?；同時糖進口量穩(wěn)中下行，使得 2019/20 榨季庫銷比將進入下降狀態(tài)，考慮到我國糖價與庫銷比呈反向關(guān)系，因此我們推斷糖價或于 2019Q3/4 進入反轉(zhuǎn)期。

我國食糖消費量的 25%由進口提供，因此內(nèi)外糖價格存在聯(lián)動性?？紤]到原油價格持續(xù)上行、厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生概率較大以及主產(chǎn)國補貼政策受壓制，我們認為國際糖產(chǎn)量亦將進入減產(chǎn)周期，內(nèi)外糖同時進入產(chǎn)量下行期， 從而實現(xiàn)糖價反轉(zhuǎn)。

基于上文對內(nèi)外糖產(chǎn)量及價格的判斷，我們認為糖價于 2019Q3/4 迎來拐點，當(dāng)前為優(yōu)勢配置時點。周期行業(yè)以板塊配置為特點，可重點關(guān)注中糧糖業(yè)（600737），其次為*ST 南糖（000911）、粵桂股份（000833）。

行業(yè)表現(xiàn)的催化劑

糖產(chǎn)量下滑；甘蔗種植面積下滑；厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生；原油價格大幅上漲；糖消費量快速上漲等。

主要風(fēng)險因素: 

價格波動風(fēng)險；自然災(zāi)害風(fēng)險；政策變化風(fēng)險等。

一、供需博弈導(dǎo)致價格波動，短期內(nèi)白糖供給為核心變量

（一）周期品價格變化看供需，白糖或于 19Q3/4 迎拐點

供需分析始終貫穿于周期品分析中，價格受供需短缺或過剩的影響非常顯著。以 5-6 年為一周期的白糖產(chǎn)業(yè)具備顯著的周期特征，供需缺口為正則價跌，供需缺口為負則價漲。自 2003 年以來，我國白糖已經(jīng)歷兩個完整糖周期，分別是 2003.7 至 2008.10、2008.10 至 2014.9，其中上行期均保持 30 個月以上，漲幅分別達 165.2%、191.4%。目前，周期三正處于下行期，根據(jù)廣西糖網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019.4.1 柳州白糖現(xiàn)貨價為 5250 元/噸，相比于 2016.12 高點 7020 元/噸降幅為 25.21%。根據(jù)歷史周期規(guī)律，我們粗略估算，自 2016.12 達到高點以來，大約經(jīng)歷 30 個月本輪周期結(jié)束，隨后開啟新一輪周期。下文將展開詳細闡述。

（二）白糖消費短期內(nèi)穩(wěn)定，未來價格變化看供給

自 1960 年以來，我國白糖消費量經(jīng)歷三個階段。1960-1987 年，我國人民生活水平處于逐步恢復(fù)階段，白糖消費保持快速增長，年均復(fù)合增速達 8.13%；1988-2008 年，受經(jīng)濟快速發(fā)展、人口快速增長的推動，期間白糖增加 523.8 萬噸，年均復(fù)合增速為 3.3%；2009 年至今， 白糖消費增速平緩，年均復(fù)合增速約 0.94%，近些年白糖消費量維持在 1560-1580 萬噸之間， 幾乎沒有增長。

根據(jù)日韓經(jīng)驗，當(dāng)人均 GDP 達到 9000-11000 美元以后，白糖消費量將出現(xiàn)拐點?；趪?nbsp;家統(tǒng)計局對各省 GDP 的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)北京、天津、上海等 8 個省市人均 GDP 已達到 11000 美元以上，已越過白糖消費拐點；陜西、重慶、湖南、內(nèi)蒙古 4 個省市正在經(jīng)歷拐點階段，其余 19 個省市尚未經(jīng)歷白糖消費拐點，且人均 GDP 與 9000 美元差距較大?；谝陨吓袛?，我們認為短期內(nèi)白糖消費量保持穩(wěn)定，隨著 19 個省市人均 GDP 的逐步上升，未來將呈現(xiàn)逐步增長態(tài)勢。

基于上述觀點，我們認為我國白糖國內(nèi)消費量短期內(nèi)保持穩(wěn)定，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測 2019 年 我國國內(nèi)白糖消費量為 1580 萬噸，同比增長 0.64%。價格受供需兩方面影響，在需求穩(wěn)定的情況下，供給成為主導(dǎo)價格變化的因素，因此，本文將著重分析白糖供給情況對我國糖價的影響。

二、內(nèi)糖或?qū)⑦M入減產(chǎn)周期，進口量趨于穩(wěn)定

（一）糖產(chǎn)量六年一周期，2019 為拐點年

2018 年我國國內(nèi)糖產(chǎn)量占總消費量的 66%，其余由進口或走私糖來滿足。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測，2019 年我國自產(chǎn)糖數(shù)量約為 1080 萬噸，同比+4.85%；自 2016 年開始，我國自產(chǎn)糖產(chǎn)量已連續(xù)遞增三年。根據(jù)以往規(guī)律，我國蔗糖產(chǎn)量呈現(xiàn) 6 年一個周期，該規(guī)律主要源于甘蔗宿根生長周期、種植效益、出糖率等方面。與蛛網(wǎng)模型類似，蔗糖生產(chǎn)遵循“漲價——增產(chǎn)— —降價——減產(chǎn)——漲價”的量價關(guān)系規(guī)律。我們認為 2019 年是產(chǎn)量出現(xiàn)拐點的一年， 2020-2021 年蔗糖產(chǎn)量將處于減產(chǎn)周期，糖價開啟上行趨勢。

1、糖料蔗影響糖產(chǎn)量變化，種植收益下滑帶動內(nèi)糖進入減產(chǎn)周期

我國糖產(chǎn)量受甘蔗播種面積、單產(chǎn)情況、出糖率等因素影響，其中糖產(chǎn)量與甘蔗播種面積 變動方向基本一致，呈現(xiàn) 6 年一個周期。本質(zhì)上來說，推動農(nóng)戶種植甘蔗的動力來源于種植收益，通過甘蔗本身收益情況以及競爭作物收益情況，可以預(yù)判未來甘蔗種植規(guī)模情況，進而判斷糖產(chǎn)量與價格。

甘蔗每畝凈利潤與糖產(chǎn)量呈反向關(guān)系、與糖價呈正向關(guān)系，而每畝凈利潤受甘蔗收購價與 種植成本變化影響。我國廣西實行蔗糖價格掛鉤聯(lián)動、二次結(jié)算管理辦法，每年會根據(jù)國內(nèi)糖價制定最新榨季的最低收購價，制糖企業(yè)以不低于上述最低收購價與農(nóng)戶交易；在榨季結(jié)束后， 根據(jù)該榨季實際食糖銷售均價，價高則將差價補貼給農(nóng)戶，價低則不再進行二次結(jié)算。2018/19 榨季廣西甘蔗收購價下調(diào) 10 元/噸至 490 元/噸，經(jīng)歷三年上調(diào)后開啟下調(diào)趨勢。2018 年廣西 甘蔗種植成本為 2362 元/畝，其中人工成本占 60%，按照每畝產(chǎn)出甘蔗 5.5 噸計算，2018 年甘蔗每畝凈利潤約為 388 元，呈現(xiàn)下行趨勢，對應(yīng)白糖柳州現(xiàn)貨價亦掉頭向下。

從制糖企業(yè)的角度來看，按照甘蔗收購價 490 元/噸、平均出糖率 12%、加工成本 1300 元 /噸計算，我國白糖生產(chǎn)成本約為 5382 元/噸。2019 年 4 月 10 日，柳州白糖現(xiàn)貨價為 5280 元/ 噸，2018H2 以來持續(xù)處于虧損當(dāng)中，制糖企業(yè)壓力較大，對糖料的支付意愿會呈下降趨勢。 基于此，政府對價格向下調(diào)整幅度將加大，對于甘蔗種植農(nóng)戶來說，利潤下行或虧損是減少種 植面積的主要原因。

此外，相對于甘蔗來說，其競爭作物的種植收益向好會利空甘蔗播種面積。根據(jù)布瑞克數(shù)據(jù)顯示，2018 年廣西木薯、桉樹作物種植收益近 900 元/畝、500 元/畝，遠高于甘蔗種植收益。 基于上述客觀數(shù)據(jù)，我們認為當(dāng)前在相對收益差距較大的背景下，農(nóng)戶減少甘蔗種植面積成為趨勢，進而推斷 2019/2020 我國白糖進入減產(chǎn)周期。

2、庫銷比與糖價呈顯著反向關(guān)系，拐點或于 19 年出現(xiàn)

近五年，我國食糖消費量基本保持在 1550 萬噸左右，區(qū)別于以往逐年基本保持增長的態(tài) 勢，庫銷比受消費與庫存雙重影響，近年庫銷比的年間變化主要受庫存影響。從圖形關(guān)系來看，食糖庫銷比與價格呈現(xiàn)較顯著的反向相關(guān)關(guān)系；而 17 年之后關(guān)系不顯著，我們認為主要是受 國家宏觀稅費調(diào)控對食糖進口量的控制（2017 年糖進口量同比下降 25%），從而壓低供給量（期間國內(nèi)產(chǎn)量是增長狀態(tài)）,庫銷比呈現(xiàn)政策性下降趨勢。

食糖進口量自 2017 年下降以來，目前保持穩(wěn)定水平；根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測，2017-2019 年我國糖產(chǎn)量為 930 萬噸、1030 萬噸、1080 萬噸，忽略進口量變化，其實際庫銷比呈上行， 因此我們預(yù)計全年食糖價格呈現(xiàn)下行趨勢。而國內(nèi)產(chǎn)量受糖料相關(guān)因素影響，2019/20 榨期將 進入減產(chǎn)周期，意味著我國食糖庫銷比將真正進入下降狀態(tài)，對應(yīng)糖價將開啟上行趨勢。

（二）內(nèi)糖受關(guān)稅措施保障，進口量呈穩(wěn)中下行趨勢

2019 年，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計我國糖進口量為 400 萬噸，占糖消費量的 25%左右。我國食糖 進口分為配額內(nèi)與配額外，目前配額內(nèi)進口配額為 194.5 萬噸，其余均為配額外進口。2011-2016 年我國糖進口量呈現(xiàn)快速增長趨勢，由 214.3 萬噸上升到 611.6 萬噸，增長 185.4%。進口量的 快速增長，其價格優(yōu)勢對國內(nèi)制糖行業(yè)造成較大的沖擊。

2014 年商務(wù)部實行進口自動許可制度，加強企業(yè)自律；2017 年國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會決 定對進口食糖產(chǎn)品實施保障措施，自 2017 年 5 月 22 日至 2018 年 5 月 21 日稅率為 45%，2018 年 5 月 22 日至 2019 年 5 月 21 日稅率為 40%，2019 年 5 月 22 日至 2020 年 5 月 21 日稅率為 35%。上述政策對糖進口量有顯著約束作用，2017 年糖進口量為 460 萬噸，同比下降 24.8%， 之后呈現(xiàn)穩(wěn)中下行趨勢。

2018 年 9 月開始，配額外進口糖估算價與柳糖現(xiàn)貨價價差持續(xù)出現(xiàn)負值；對于 2020 年 5 月 21 日保障關(guān)稅措施取消后，配額外進口糖成本約下降 1000 元/噸，而前述價差負值的持續(xù)可為稅率取消提供一定安全邊際。另外，考慮到行業(yè)自律因素以及國際糖價可能反轉(zhuǎn)的預(yù)期， 關(guān)稅保護取消后的影響將得到部分對沖，我們認為 2019/20 榨季我國糖進口量依舊保持穩(wěn)中下行趨勢。

三、受原油、氣候、政策等影響，外糖產(chǎn)量趨勢下行

（一）內(nèi)外糖價格聯(lián)動，全球產(chǎn)需差額變動預(yù)示糖價反轉(zhuǎn)

2019 年我國食糖進口量約占消費量的 25%，約占全球進口量的 8%，占比較高。我國糖進 口量受全球糖價影響，進而影響食糖供給與糖價，意味著國際糖價的變化會與內(nèi)糖有較大關(guān)聯(lián)。從總量關(guān)系上來看，全球糖價與全球產(chǎn)需情況相關(guān)。觀察歷年原糖價格變動與全球產(chǎn)區(qū)差額變動關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者呈反向關(guān)系。2019 年全球產(chǎn)需差額變動值為-1140.1 萬噸，呈負向變動，供需格局改善顯著，則對應(yīng)原糖價格變動呈正向，即全球糖價實現(xiàn)反轉(zhuǎn)，開啟上行趨勢。

2019 年，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測全球糖出口量約為 5788 萬噸，其中前三大出口國分別為巴西、 泰國和印度，分別占比 34%、20%和 7%；全球糖產(chǎn)量約為 18588.6 萬噸，印度、巴西、歐盟 27 國、泰國貢獻產(chǎn)量占比 19%、16%、11%和 7%。從出口量占產(chǎn)量比值來看，泰國、巴西占 比高達 83.33%、64.05%。綜合來看，印度、巴西和泰國為糖主產(chǎn)國和出口國，三國的產(chǎn)量變動將顯著影響全球糖價變動，而原油價格、天氣情況、糖業(yè)政策等因素又會影響各國糖產(chǎn)量情況。

（二）糖價與原油價格正向聯(lián)動，巴西糖產(chǎn)量穩(wěn)中下行

世界原油價格在 18 年 10 月達到高值后持續(xù)下跌，在 12 月達到地點，而后從 2019 年 1 月開始，世界油價持續(xù)上漲。從美國，俄羅斯，阿曼等重要產(chǎn)油地原油價格來看，自 OPEC 去年 12 月提出減產(chǎn)后，其價格均呈現(xiàn)上漲趨勢。截至 2019 年 4 月 4 日，OPEC 一攬子原油價 格為 68.76 美元/桶，周漲幅為 2.58%。另外，原油期貨價格與國際原油價格漲跌趨勢基本一致。

原油價格與糖產(chǎn)量呈反向關(guān)系，即原油價格上漲，則刺激甘蔗制醇比例提高、制糖比例下 降。受 Q1 原油價格持續(xù)上漲影響，2018/19 榨季巴西中南部甘蔗制糖比例大幅下滑至 35.43% （2019 年 2 月中旬?dāng)?shù)據(jù)），同比下降 11.45pct。在政策層面，巴西早期推出“國家乙醇計劃”，實施國家意志的燃料乙醇推廣，之后逐步轉(zhuǎn)為市場化；同時政府積極推廣燃料汽車，要求在人口超過 1500 人城鎮(zhèn)中的加油站必須安裝乙醇加油泵。這一系列措施使得巴西燃料乙醇發(fā)展迅速，成功替代 40-50%國內(nèi)汽油需求。

此外，受近年糖價低迷，巴西甘蔗播種面積自 2017 年開始持續(xù)下降，疊加國際原油價格上行，制醇收益優(yōu)于制糖收益，雙重壓力使得糖產(chǎn)量呈下滑趨勢。根據(jù) UNICA 統(tǒng)計顯示，本榨季巴西中南部糖產(chǎn)量下滑約 26.45%；美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計 2019 年巴西糖產(chǎn)量為 3060 萬噸，下 滑 21.28%。我們認為在原油價格穩(wěn)定、糖價依舊地位的背景下，巴西糖產(chǎn)量將呈現(xiàn)穩(wěn)中下行趨勢。

（三）氣候因素成糖產(chǎn)量最大變量，厄爾尼諾助力糖價回升

厄爾尼諾現(xiàn)象是太平洋赤道帶大范圍內(nèi)海洋和大氣相互作用后失去平衡而產(chǎn)生的一種氣 候現(xiàn)象。一般認為海水表層溫度連續(xù)三個月高出平均值 0.5 攝氏度以上，即可認為是一次厄爾尼諾現(xiàn)象。根據(jù)多個預(yù)測機構(gòu)觀測，基本認為 19 年春夏會出現(xiàn)弱厄爾尼諾現(xiàn)象，可能會逐步發(fā)展成中等強度的厄爾尼諾事件。

厄爾尼諾所引發(fā)的氣候異常會影響甘蔗生長及含糖量，進而影響糖產(chǎn)量。甘蔗生長過程需要較高的溫度和充沛的降雨，但過量的降水會減少甘蔗含糖量。若厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生，其將導(dǎo)致東南亞干旱、巴西降水偏多、中國南澇北旱，該類氣候條件均將直接影響甘蔗產(chǎn)量和出糖率。 2015/16 榨季泰國遇到超級厄爾尼諾導(dǎo)致的大干旱，甘蔗枯死率極高，導(dǎo)致 2016 年泰國糖產(chǎn)量不足千萬噸（974.3 萬噸），出口量下降 14.5%；同時期我國受異常氣候影響，連續(xù)兩年低于千萬噸，2016-2017 年糖產(chǎn)量為 905 萬噸、930 萬噸，同比為-17.7%、+2.8%。從全球總量來看， 2016 年受氣候影響，糖產(chǎn)量下降為16486.8 萬噸，同比-7.2%。

若 19 年發(fā)生厄爾尼諾現(xiàn)象，各主產(chǎn)國的甘蔗生產(chǎn)將會受到影響，2019/20 榨季全球白糖供求將會趨于緊張，助力全球糖價回升。

（四）國家政策影響種植意愿，印泰受壓增產(chǎn)不可持續(xù)

糖業(yè)價格波動較大，且需要平衡甘蔗種植戶與制糖企業(yè)之間的收益平衡，政府管控成為其 中重要的一個環(huán)節(jié)，其中印度與泰國對糖業(yè)的政策支持較頻繁。印度食糖行業(yè)嚴(yán)格受政府管控，在信貸、補貼、稅收、技術(shù)等方面均提供支持。2018 年以來，陸續(xù)出臺多項糖業(yè)支持政策， 從上調(diào)制糖補貼、出口放松、進口稅費提高等幾個方面著手，利好糖產(chǎn)量提升、出口增加。另外，2018 年 10 月，泰國政府批準(zhǔn)了一項總額為156 億泰銖的補貼計劃，以支持該國 350 萬甘蔗種植者。

2018 年 11 月，澳洲與巴西先后向 WTO 申訴，針對印度的蔗農(nóng)補貼和提供 500 萬噸糖的 出口補貼兩項措施提出申訴。印度對上述申訴做出否定回應(yīng)，WTO 還未做出最終判定。我們認為在糖價低迷的背景下，各國糖廠壓力巨大，澳洲已被迫關(guān)閉 2 家糖廠。印度面臨各國申訴壓力，疊加國內(nèi)制糖成本高位，持續(xù)補貼只會造成更大的財政壓力，而非實際解決糖業(yè)問題的關(guān)鍵。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測，2019 年印度糖產(chǎn)量 3587 萬噸，同比+5.16%?；谇拔呐袛啵覀冋J為印度糖產(chǎn)量增產(chǎn)不可持續(xù)。

針對泰國政策補貼方案，在 2018 年末 CSF（泰國甘蔗和糖基金）赤字已達到 80 億泰銖， 意味著以補貼來平衡糖價與甘蔗價格不是長久之計?；诂F(xiàn)狀，泰國政府以期增加甘蔗產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品附加值，或向生物化學(xué)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。據(jù) OCSB 表示，泰國內(nèi)閣已批準(zhǔn) 2019 年將甘蔗用于生化工業(yè)的計劃。我們認為泰國內(nèi)部糖業(yè)的收益矛盾以及其尋求新增長的系列動作，泰國糖產(chǎn)量將持續(xù)呈現(xiàn)下行趨勢。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測，2019 年泰國糖產(chǎn)量 1380 萬噸，同比-6.19%，我 們認為下行趨勢將持續(xù)。

四、投資建議

食糖以六年為一周期，單看產(chǎn)量增長情況以及過往完整周期時間推算，2019 年為產(chǎn)量拐 點年份，2019/20 榨季將迎來減產(chǎn)周期。從糖料蔗種植情況來看，2018/19 榨季甘蔗收購價下行，疊加甘蔗競爭作物收益優(yōu)勢大，種植戶更偏向于其他作物，從而使得糖料蔗種植面積下降， 糖產(chǎn)量或?qū)⑾滦校煌瑫r糖進口量穩(wěn)中下行，使得 2019/20 榨季庫銷比將進入下降狀態(tài)，考慮到我國糖價與庫銷比呈反向關(guān)系，因此我們推斷糖價或于 2019Q3/4 進入反轉(zhuǎn)期。

我國食糖消費量的 25%由進口提供，因此內(nèi)外糖價格存在聯(lián)動性。考慮到原油價格持續(xù) 上行、厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生概率較大以及主產(chǎn)國補貼政策受壓制，我們認為國際糖產(chǎn)量亦將進入減產(chǎn)周期，內(nèi)外糖同時進入產(chǎn)量下行期，從而實現(xiàn)糖價反轉(zhuǎn)。

基于上文對內(nèi)外糖產(chǎn)量及價格的判斷，我們認為糖價于 2019Q3/4 迎來拐點，當(dāng)前為優(yōu)勢 配置時點。周期行業(yè)以板塊配置為特點，可重點關(guān)注中糧糖業(yè)（600737），其次為*ST 南糖 （000911）、粵桂股份（000833）。

五、風(fēng)險提示

1、價格波動風(fēng)險：食糖價格受全球供應(yīng)形勢及競爭形勢影響。制糖行業(yè)具有周期性供求失衡的特點，表現(xiàn)出明顯的周期波動規(guī)律，導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定。

2、自然災(zāi)害風(fēng)險：甘蔗作為食糖生產(chǎn)的主要原材料，受當(dāng)年氣候條件變化的影響較大。 如南方的臺風(fēng)災(zāi)害等造成甘蔗大面積倒伏，即影響甘蔗產(chǎn)量、含糖率，進而影響產(chǎn)糖量。自然災(zāi)害對本行業(yè)會帶來較大影響。

3、政策變化風(fēng)險：國家政策對行業(yè)影響較為顯著，如商務(wù)部公告 2017 年第 26 號《關(guān)于 對進口食糖采取保障措施的公告》，該政策使得國內(nèi)進口量較上年大幅下降，國內(nèi)糖價受國際糖價沖擊減小。