一、供需博弈導(dǎo)致價格波動，短期內(nèi)白糖供給為核心變量

（一）周期品價格變化看供需，白糖或于19Q3/4迎拐點

供需分析始終貫穿于周期品分析中，價格受供需短缺或過剩的影響非常顯著。以5-6年為一周期的白糖產(chǎn)業(yè)具備顯著的周期特征，供需缺口為正則價跌，供需缺口為負則價漲。

自2003年以來，我國白糖已經(jīng)歷兩個完整糖周期，分別是2003.7至2008.10、2008.10至2014.9，其中上行期均保持30個月以上，漲幅分別達165.2%、191.4%。目前，周期三正處于下行期，根據(jù)廣西糖網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019.4.1柳州白糖現(xiàn)貨價為5250元/噸，相比于2016.12高點7020元/噸降幅為25.21%。根據(jù)歷史周期規(guī)律，我們粗略估算，自2016.12達到高點以來，大約經(jīng)歷30個月本輪周期結(jié)束，隨后開啟新一輪周期。下文將展開詳細闡述。

（二）白糖消費短期內(nèi)穩(wěn)定，未來價格變化看供給

自1960年以來，我國白糖消費量經(jīng)歷三個階段。1960-1987年，我國人民生活水平處于逐步恢復(fù)階段，白糖消費保持快速增長，年均復(fù)合增速達8.13%；1988-2008年，受經(jīng)濟快速發(fā)展、人口快速增長的推動，期間白糖增加523.8萬噸，年均復(fù)合增速為3.3%；2009年至今，白糖消費增速平緩，年均復(fù)合增速約0.94%，近些年白糖消費量維持在1560-1580萬噸之間，幾乎沒有增長。

根據(jù)日韓經(jīng)驗，當(dāng)人均GDP達到9000-11000美元以后，白糖消費量將出現(xiàn)拐點?；趪医y(tǒng)計局對各省GDP的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)北京、天津、上海等8個省市人均GDP已達到11000美元以上，已越過白糖消費拐點；陜西、重慶、湖南、內(nèi)蒙古4個省市正在經(jīng)歷拐點階段，其余19個省市尚未經(jīng)歷白糖消費拐點，且人均GDP與9000美元差距較大?；谝陨吓袛啵覀冋J為短期內(nèi)白糖消費量保持穩(wěn)定，隨著19個省市人均GDP的逐步上升，未來將呈現(xiàn)逐步增長態(tài)勢。

基于上述觀點，我們認為我國白糖國內(nèi)消費量短期內(nèi)保持穩(wěn)定，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測2019年我國國內(nèi)白糖消費量為1580萬噸，同比增長0.64%。價格受供需兩方面影響，在需求穩(wěn)定的情況下，供給成為主導(dǎo)價格變化的因素，因此，本文將著重分析白糖供給情況對我國糖價的影響。

二、內(nèi)糖或?qū)⑦M入減產(chǎn)周期，進口量趨于穩(wěn)定

（一）糖產(chǎn)量六年一周期，2019為拐點年

2018年我國國內(nèi)糖產(chǎn)量占總消費量的66%，其余由進口或走私糖來滿足。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測，2019年我國自產(chǎn)糖數(shù)量約為1080萬噸，同比+4.85%；自2016年開始，我國自產(chǎn)糖產(chǎn)量已連續(xù)遞增三年。根據(jù)以往規(guī)律，我國蔗糖產(chǎn)量呈現(xiàn)6年一個周期，該規(guī)律主要源于甘蔗宿根生長周期、種植效益、出糖率等方面。與蛛網(wǎng)模型類似，蔗糖生產(chǎn)遵循“漲價——增產(chǎn)——降價——減產(chǎn)——漲價”的量價關(guān)系規(guī)律。我們認為2019年是產(chǎn)量出現(xiàn)拐點的一年，2020-2021年蔗糖產(chǎn)量將處于減產(chǎn)周期，糖價開啟上行趨勢。

1、糖料蔗影響糖產(chǎn)量變化，種植收益下滑帶動內(nèi)糖進入減產(chǎn)周期

我國糖產(chǎn)量受甘蔗播種面積、單產(chǎn)情況、出糖率等因素影響，其中糖產(chǎn)量與甘蔗播種面積變動方向基本一致，呈現(xiàn)6年一個周期。本質(zhì)上來說，推動農(nóng)戶種植甘蔗的動力來源于種植收益，通過甘蔗本身收益情況以及競爭作物收益情況，可以預(yù)判未來甘蔗種植規(guī)模情況，進而判斷糖產(chǎn)量與價格。

甘蔗每畝凈利潤與糖產(chǎn)量呈反向關(guān)系、與糖價呈正向關(guān)系，而每畝凈利潤受甘蔗收購價與種植成本變化影響。我國廣西實行蔗糖價格掛鉤聯(lián)動、二次結(jié)算管理辦法，每年會根據(jù)國內(nèi)糖價制定最新榨季的最低收購價，制糖企業(yè)以不低于上述最低收購價與農(nóng)戶交易；在榨季結(jié)束后，根據(jù)該榨季實際食糖銷售均價，價高則將差價補貼給農(nóng)戶，價低則不再進行二次結(jié)算。2018/19榨季廣西甘蔗收購價下調(diào)10元/噸至490元/噸，經(jīng)歷三年上調(diào)后開啟下調(diào)趨勢。2018年廣西甘蔗種植成本為2362元/畝，其中人工成本占60%，按照每畝產(chǎn)出甘蔗5.5噸計算，2018年甘蔗每畝凈利潤約為388元，呈現(xiàn)下行趨勢，對應(yīng)白糖柳州現(xiàn)貨價亦掉頭向下。

從制糖企業(yè)的角度來看，按照甘蔗收購價490元/噸、平均出糖率12%、加工成本1300元/噸計算，我國白糖生產(chǎn)成本約為5382元/噸。2019年4月10日，柳州白糖現(xiàn)貨價為5280元/噸，2018H2以來持續(xù)處于虧損當(dāng)中，制糖企業(yè)壓力較大，對糖料的支付意愿會呈下降趨勢。基于此，政府對價格向下調(diào)整幅度將加大，對于甘蔗種植農(nóng)戶來說，利潤下行或虧損是減少種植面積的主要原因。

此外，相對于甘蔗來說，其競爭作物的種植收益向好會利空甘蔗播種面積。根據(jù)布瑞克數(shù)據(jù)顯示，2018年廣西木薯、桉樹作物種植收益近900元/畝、500元/畝，遠高于甘蔗種植收益?；谏鲜隹陀^數(shù)據(jù)，我們認為當(dāng)前在相對收益差距較大的背景下，農(nóng)戶減少甘蔗種植面積成為趨勢，進而推斷2019/2020我國白糖進入減產(chǎn)周期。

2、庫銷比與糖價呈顯著反向關(guān)系，拐點或于19年出現(xiàn)

近五年，我國食糖消費量基本保持在1550萬噸左右，區(qū)別于以往逐年基本保持增長的態(tài)勢，庫銷比受消費與庫存雙重影響，近年庫銷比的年間變化主要受庫存影響。從圖形關(guān)系來看，食糖庫銷比與價格呈現(xiàn)較顯著的反向相關(guān)關(guān)系；而17年之后關(guān)系不顯著，我們認為主要是受國家宏觀稅費調(diào)控對食糖進口量的控制（2017年糖進口量同比下降25%），從而壓低供給量（期間國內(nèi)產(chǎn)量是增長狀態(tài)），庫銷比呈現(xiàn)政策性下降趨勢。

食糖進口量自2017年下降以來，目前保持穩(wěn)定水平；根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測，2017-2019年我國糖產(chǎn)量為930萬噸、1030萬噸、1080萬噸，忽略進口量變化，其實際庫銷比呈上行，因此我們預(yù)計全年食糖價格呈現(xiàn)下行趨勢。而國內(nèi)產(chǎn)量受糖料相關(guān)因素影響，2019/20榨期將進入減產(chǎn)周期，意味著我國食糖庫銷比將真正進入下降狀態(tài)，對應(yīng)糖價將開啟上行趨勢。

（二）內(nèi)糖受關(guān)稅措施保障，進口量呈穩(wěn)中下行趨勢

2019年，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計我國糖進口量為400萬噸，占糖消費量的25%左右。我國食糖進口分為配額內(nèi)與配額外，目前配額內(nèi)進口配額為194.5萬噸，其余均為配額外進口。2011-2016年我國糖進口量呈現(xiàn)快速增長趨勢，由214.3萬噸上升到611.6萬噸，增長185.4%。進口量的快速增長，其價格優(yōu)勢對國內(nèi)制糖行業(yè)造成較大的沖擊。

2014年商務(wù)部實行進口自動許可制度，加強企業(yè)自律；2017年國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會決定對進口食糖產(chǎn)品實施保障措施，自2017年5月22日至2018年5月21日稅率為45%，2018年5月22日至2019年5月21日稅率為40%，2019年5月22日至2020年5月21日稅率為35%。上述政策對糖進口量有顯著約束作用，2017年糖進口量為460萬噸，同比下降24.8%，之后呈現(xiàn)穩(wěn)中下行趨勢。

2018年9月開始，配額外進口糖估算價與柳糖現(xiàn)貨價價差持續(xù)出現(xiàn)負值；對于2020年5月21日保障關(guān)稅措施取消后，配額外進口糖成本約下降1000元/噸，而前述價差負值的持續(xù)可為稅率取消提供一定安全邊際。另外，考慮到行業(yè)自律因素以及國際糖價可能反轉(zhuǎn)的預(yù)期，關(guān)稅保護取消后的影響將得到部分對沖，我們認為2019/20榨季我國糖進口量依舊保持穩(wěn)中下行趨勢。

三、受原油、氣候、政策等影響，外糖產(chǎn)量趨勢下行

（一）內(nèi)外糖價格聯(lián)動，全球產(chǎn)需差額變動預(yù)示糖價反轉(zhuǎn)

2019年我國食糖進口量約占消費量的25%，約占全球進口量的8%，占比較高。我國糖進口量受全球糖價影響，進而影響食糖供給與糖價，意味著國際糖價的變化會與內(nèi)糖有較大關(guān)聯(lián)。

從總量關(guān)系上來看，全球糖價與全球產(chǎn)需情況相關(guān)。觀察歷年原糖價格變動與全球產(chǎn)區(qū)差額變動關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者呈反向關(guān)系。2019年全球產(chǎn)需差額變動值為-1140.1萬噸，呈負向變動，供需格局改善顯著，則對應(yīng)原糖價格變動呈正向，即全球糖價實現(xiàn)反轉(zhuǎn)，開啟上行趨勢。

2019年，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測全球糖出口量約為5788萬噸，其中前三大出口國分別為巴西、泰國和印度，分別占比34%、20%和7%；全球糖產(chǎn)量約為18588.6萬噸，印度、巴西、歐盟27國、泰國貢獻產(chǎn)量占比19%、16%、11%和7%。從出口量占產(chǎn)量比值來看，泰國、巴西占比高達83.33%、64.05%。綜合來看，印度、巴西和泰國為糖主產(chǎn)國和出口國，三國的產(chǎn)量變動將顯著影響全球糖價變動，而原油價格、天氣情況、糖業(yè)政策等因素又會影響各國糖產(chǎn)量情況。

（二）糖價與原油價格正向聯(lián)動，巴西糖產(chǎn)量穩(wěn)中下行

世界原油價格在18年10月達到高值后持續(xù)下跌，在12月達到地點，而后從2019年1月開始，世界油價持續(xù)上漲。從美國，俄羅斯，阿曼等重要產(chǎn)油地原油價格來看，自O(shè)PEC去年12月提出減產(chǎn)后，其價格均呈現(xiàn)上漲趨勢。截至2019年4月4日，OPEC一攬子原油價格為68.76美元/桶，周漲幅為2.58%。另外，原油期貨價格與國際原油價格漲跌趨勢基本一致。

原油價格與糖產(chǎn)量呈反向關(guān)系，即原油價格上漲，則刺激甘蔗制醇比例提高、制糖比例下降。受Q1原油價格持續(xù)上漲影響，2018/19榨季巴西中南部甘蔗制糖比例大幅下滑至35.43%（2019年2月中旬?dāng)?shù)據(jù)），同比下降11.45pct。在政策層面，巴西早期推出“國家乙醇計劃”，實施國家意志的燃料乙醇推廣，之后逐步轉(zhuǎn)為市場化；同時政府積極推廣燃料汽車，要求在人口超過1500人城鎮(zhèn)中的加油站必須安裝乙醇加油泵。這一系列措施使得巴西燃料乙醇發(fā)展迅速，成功替代40-50%國內(nèi)汽油需求。

此外，受近年糖價低迷，巴西甘蔗播種面積自2017年開始持續(xù)下降，疊加國際原油價格上行，制醇收益優(yōu)于制糖收益，雙重壓力使得糖產(chǎn)量呈下滑趨勢。根據(jù)UNICA統(tǒng)計顯示，本榨季巴西中南部糖產(chǎn)量下滑約26.45%；美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計2019年巴西糖產(chǎn)量為3060萬噸，下滑21.28%。我們認為在原油價格穩(wěn)定、糖價依舊地位的背景下，巴西糖產(chǎn)量將呈現(xiàn)穩(wěn)中下行趨勢。

（三）氣候因素成糖產(chǎn)量最大變量，厄爾尼諾助力糖價回升

厄爾尼諾現(xiàn)象是太平洋赤道帶大范圍內(nèi)海洋和大氣相互作用后失去平衡而產(chǎn)生的一種氣候現(xiàn)象。一般認為海水表層溫度連續(xù)三個月高出平均值0.5攝氏度以上，即可認為是一次厄爾尼諾現(xiàn)象。根據(jù)多個預(yù)測機構(gòu)觀測，基本認為19年春夏會出現(xiàn)弱厄爾尼諾現(xiàn)象，可能會逐步發(fā)展成中等強度的厄爾尼諾事件。

厄爾尼諾所引發(fā)的氣候異常會影響甘蔗生長及含糖量，進而影響糖產(chǎn)量。甘蔗生長過程需要較高的溫度和充沛的降雨，但過量的降水會減少甘蔗含糖量。若厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生，其將導(dǎo)致東南亞干旱、巴西降水偏多、中國南澇北旱，該類氣候條件均將直接影響甘蔗產(chǎn)量和出糖率。2015/16榨季泰國遇到超級厄爾尼諾導(dǎo)致的大干旱，甘蔗枯死率極高，導(dǎo)致2016年泰國糖產(chǎn)量不足千萬噸（974.3萬噸），出口量下降14.5%；同時期我國受異常氣候影響，連續(xù)兩年低于千萬噸，2016-2017年糖產(chǎn)量為905萬噸、930萬噸，同比為-17.7%、+2.8%。從全球總量來看，2016年受氣候影響，糖產(chǎn)量下降為16486.8萬噸，同比-7.2%。

若19年發(fā)生厄爾尼諾現(xiàn)象，各主產(chǎn)國的甘蔗生產(chǎn)將會受到影響，2019/20榨季全球白糖供求將會趨于緊張，助力全球糖價回升。

（四）國家政策影響種植意愿，印泰受壓增產(chǎn)不可持續(xù)

糖業(yè)價格波動較大，且需要平衡甘蔗種植戶與制糖企業(yè)之間的收益平衡，政府管控成為其中重要的一個環(huán)節(jié)，其中印度與泰國對糖業(yè)的政策支持較頻繁。印度食糖行業(yè)嚴格受政府管控，在信貸、補貼、稅收、技術(shù)等方面均提供支持。2018年以來，陸續(xù)出臺多項糖業(yè)支持政策，從上調(diào)制糖補貼、出口放松、進口稅費提高等幾個方面著手，利好糖產(chǎn)量提升、出口增加。另外，2018年10月，泰國政府批準(zhǔn)了一項總額為156億泰銖的補貼計劃，以支持該國350萬甘蔗種植者。

2018年11月，澳洲與巴西先后向WTO申訴，針對印度的蔗農(nóng)補貼和提供500萬噸糖的出口補貼兩項措施提出申訴。印度對上述申訴做出否定回應(yīng)，WTO還未做出最終判定。我們認為在糖價低迷的背景下，各國糖廠壓力巨大，澳洲已被迫關(guān)閉2家糖廠。印度面臨各國申訴壓力，疊加國內(nèi)制糖成本高位，持續(xù)補貼只會造成更大的財政壓力，而非實際解決糖業(yè)問題的關(guān)鍵。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測，2019年印度糖產(chǎn)量3587萬噸，同比+5.16%?；谇拔呐袛啵覀冋J為印度糖產(chǎn)量增產(chǎn)不可持續(xù)。

針對泰國政策補貼方案，在2018年末CSF（泰國甘蔗和糖基金）赤字已達到80億泰銖，意味著以補貼來平衡糖價與甘蔗價格不是長久之計?；诂F(xiàn)狀，泰國政府以期增加甘蔗產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品附加值，或向生物化學(xué)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。據(jù)OCSB表示，泰國內(nèi)閣已批準(zhǔn)2019年將甘蔗用于生化工業(yè)的計劃。我們認為泰國內(nèi)部糖業(yè)的收益矛盾以及其尋求新增長的系列動作，泰國糖產(chǎn)量將持續(xù)呈現(xiàn)下行趨勢。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測，2019年泰國糖產(chǎn)量1380萬噸，同比-6.19%，我們認為下行趨勢將持續(xù)。

四、投資建議

食糖以六年為一周期，單看產(chǎn)量增長情況以及過往完整周期時間推算，2019年為產(chǎn)量拐點年份，2019/20榨季將迎來減產(chǎn)周期。從糖料蔗種植情況來看，2018/19榨季甘蔗收購價下行，疊加甘蔗競爭作物收益優(yōu)勢大，種植戶更偏向于其他作物，從而使得糖料蔗種植面積下降，糖產(chǎn)量或?qū)⑾滦?；同時糖進口量穩(wěn)中下行，使得2019/20榨季庫銷比將進入下降狀態(tài)，考慮到我國糖價與庫銷比呈反向關(guān)系，因此我們推斷糖價或于2019Q3/4進入反轉(zhuǎn)期。

我國食糖消費量的25%由進口提供，因此內(nèi)外糖價格存在聯(lián)動性?？紤]到原油價格持續(xù)上行、厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生概率較大以及主產(chǎn)國補貼政策受壓制，我們認為國際糖產(chǎn)量亦將進入減產(chǎn)周期，內(nèi)外糖同時進入產(chǎn)量下行期，從而實現(xiàn)糖價反轉(zhuǎn)。

基于上文對內(nèi)外糖產(chǎn)量及價格的判斷，我們認為糖價于2019Q3/4迎來拐點，當(dāng)前為優(yōu)勢配置時點。周期行業(yè)以板塊配置為特點，可重點關(guān)注中糧糖業(yè)（600737），其次為*ST南糖（000911）、粵桂股份（000833）。

報告來源：銀河證券（分析師：謝芝優(yōu) ）