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資金：短期看銀行，長期看機構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)  

從渠道資源來看，國內(nèi)貨幣類產(chǎn)品的零售發(fā)行途徑主要是三條，一是銀行，二是互聯(lián)網(wǎng)，三是券商。此外，機構(gòu)客戶也占據(jù)貨幣產(chǎn)品的投資的相當比重。當前雖然銀行正在如火如荼的擴大自家現(xiàn)金類產(chǎn)品，但長期看，互聯(lián)網(wǎng)和機構(gòu)資金對貨幣產(chǎn)品的凈增長貢獻或?qū)⒏鼮轱@著。

銀行渠道短期有發(fā)行現(xiàn)金類理財?shù)娜蝿?wù)和動力，但長期看，渠道與理財子公司在發(fā)行貨幣類產(chǎn)品方面利益并不完全一致

貨幣產(chǎn)品提升銀行負債成本，直接壓低銀行凈息差。根據(jù)2018年年報，我國大型上市銀行的凈利差水平大致在2%-2.5%，其中負債綜合成本在1.5%-2%，如果發(fā)行貨幣基金替代存款，將顯著提升負債成本，同時資金運用范圍也大幅受限。從美國經(jīng)驗來看，1982年前Q條例尚未修訂時，美國銀行業(yè)為對抗貨幣基金競爭，推出MMDA存款賬戶，以維護表內(nèi)存款規(guī)模，直接導致了貨幣基金的第一次贖回潮。

過去幾年銀行引進貨幣基金主要是為應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)渠道的存款分流。我國存款基準利率與貨幣市場利率的差異早已存在，而貨幣基金規(guī)模在2013年之前一直在幾千億水平。余額寶之后，互聯(lián)網(wǎng)渠道來勢洶洶，對銀行有倒逼作用，而過去監(jiān)管機構(gòu)對銀行發(fā)行T 0貨幣類產(chǎn)品態(tài)度較為模糊。貨幣市場基金借助銀行墊資效率大幅提升，可以作為中小銀行招攬客戶的工具，因此基金公司與銀行在現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)上形成短暫默契，但這并不代表推廣貨幣產(chǎn)品符合銀行自身利益。

一個證據(jù)是，對網(wǎng)銀貨幣基金的推動力度上看，大銀行明顯小于小銀行，而且許多銀行在T 0貨幣基金的銷售策略上采用了差異化安排，如一二線城市、年輕人群積極推薦，低線城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點、中老年客戶則回避推薦貨幣類產(chǎn)品，甚至個別區(qū)域做了一些反向營銷。這一現(xiàn)象在互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金發(fā)展的前幾年尤為明顯。銀行可以通過代銷貨幣基金挽回一部分被互聯(lián)網(wǎng)渠道蠶食的客戶資金，同時獲得代銷費用收入，但顯然仍然大幅讓渡了原本占優(yōu)的存貸款利差，本質(zhì)是應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)渠道沖擊的權(quán)宜之計。

去年720央行補充通知下發(fā)后，銀行可以名正言順的發(fā)行現(xiàn)金理財產(chǎn)品，本行渠道代銷貨幣基金已經(jīng)沒有太大存在的必要性。同時，由于銀行現(xiàn)金類理財產(chǎn)品靈活的投資范圍，其收益普遍較貨幣基金高80-100bps，在當前貨幣基金收益快速下降的條件下對零售客戶的引流作用極為明顯。這種收益差距甚至可以較大程度彌補稅收的影響，從而對機構(gòu)客戶也具備吸引力。

但我認為，銀行個金渠道現(xiàn)金類理財?shù)谋┰龈嗍且粋€短期現(xiàn)象，主要是現(xiàn)階段理財子公司設(shè)立前，從市場份額角度對存量貨幣基金產(chǎn)品和存量資金池產(chǎn)品的替代。長期看，在發(fā)行貨幣產(chǎn)品方面，母行個金渠道與理財子公司之間的利益并不完全一致。因此產(chǎn)生的主要是結(jié)構(gòu)性影響。

1、銀行現(xiàn)金類理財產(chǎn)品仍壓縮利差收入，而本行存款類業(yè)務(wù)亦能達到提供有競爭利率的效果。雖然銀行現(xiàn)金理財相對貨幣基金而言提高了銀行收入大致0.3%左右，但無法完全彌補現(xiàn)金產(chǎn)品對應(yīng)的銀行表內(nèi)息差損失。近年來，銀行大額存款已經(jīng)基本完成市場化定價，各類大額存單、協(xié)議存款、結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品彌補了一部分保本理財產(chǎn)品的發(fā)展空間，對貨幣類產(chǎn)品能夠形成競爭，且負責更具穩(wěn)定性。僅以結(jié)構(gòu)性存款為例，Wind統(tǒng)計截止2019年2月銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模已經(jīng)達到了11.2萬億，較2017年末的6.9萬億增幅超過62%，對原保本理財形成了顯著分流。

2、貨幣類產(chǎn)品雖然是中小型銀行分流大型銀行儲蓄存款的工具，但收益不具有長期持續(xù)性。去年四季度一些城商、農(nóng)商行的貨幣產(chǎn)品通過投資存量資產(chǎn)收益率做高到4%甚至5%，成為了引流的重要工具，顯然借助了一些中長期、高收益資產(chǎn)。但從長期來看，中小型銀行的資產(chǎn)來源相對更少，犧牲利差收入的經(jīng)營風險更高。短期作為獲客手段尚可，但在長期規(guī)范監(jiān)管的前提下，不同機構(gòu)之間貨幣類產(chǎn)品難以做出收益差異（如目前基金公司的貨幣產(chǎn)品收益就并沒有體現(xiàn)出顯著差別）。

3、貨幣產(chǎn)品的表外融資功能有限。有分析認為具有影子銀行屬性的現(xiàn)金類產(chǎn)品無需繳納存款準備金和存款保險，從而貨幣派生功能要強于存單，使銀行具有更強的發(fā)展動力。但應(yīng)注意的是，現(xiàn)金類產(chǎn)品在越來越嚴格的監(jiān)管之下逐步脫離資金池，其投資品種的久期、類屬被嚴格限定，難以直接作為表內(nèi)貸款的補充，且在流動性管理方面的難度要大大高于表內(nèi)業(yè)務(wù)。同時，貨幣產(chǎn)品也面臨計提各類風險準備金的審慎監(jiān)管要求。因此，銀行如希望通過貨幣類產(chǎn)品起到表內(nèi)融資補充替代的作用，難度是比較大的。

4、銀行現(xiàn)金類產(chǎn)品當前主要替代其他資管產(chǎn)品的規(guī)模。銀行渠道當前銷售現(xiàn)金類理財主要來自于對其他產(chǎn)品特別是貨幣基金的替代，從而可以在其他條件不變的情況下提升渠道中收，這有些類似于美國80年代MMDA賬戶的作用（雖然后者本質(zhì)是表內(nèi)賬戶）。在最近的一年左右時間看，銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品將對如下三類產(chǎn)品形成顯著沖擊：一是本行代銷的貨幣基金，二是保本型理財和一部分到期不再續(xù)發(fā)的預期收益型產(chǎn)品（包括銀行、券商和信托的報價式產(chǎn)品），三是監(jiān)管嚴格后的p2p產(chǎn)品。但應(yīng)當注意的是，除了p2p以外，其他兩類產(chǎn)品僅會對資管市場帶來結(jié)構(gòu)性變化，而不具備增量意義。但p2p產(chǎn)品的客群對收益率更為敏感，銀行現(xiàn)金類產(chǎn)品的收益率畢竟較低，因此上述客戶放棄流動性選擇更長封閉期和更高收益率固定收益產(chǎn)品的概率更高。我們從去年銀行理財發(fā)展結(jié)果來看，22萬億非保本理財規(guī)模較2017年底基本持平。

5、長期看銀行對于分支機構(gòu)存款考核的壓力和激勵要大于貨幣產(chǎn)品代銷。這是很顯然的，不再贅述。

互聯(lián)網(wǎng)：滲透率已較高，貨基增量受監(jiān)管限制，長期與銀行理財或有合作空間

由于風險低、收益穩(wěn)定且每日能夠“看得見”的分配，使得貨幣類產(chǎn)品天然是一種良好的“入口”產(chǎn)品。而與銀行不同，互聯(lián)網(wǎng)渠道白手起家，具有推進貨幣產(chǎn)品銷售的內(nèi)在動力。此外，隨著資管新規(guī)落地，互聯(lián)網(wǎng)渠道在其他預期收益型產(chǎn)品方面面臨顯著的短缺，引導客戶配置貨幣基金使自然而然的解決方案。事實上，2013年以來貨幣類產(chǎn)品增長的大部分增量是由互聯(lián)網(wǎng)渠道貢獻的。

但近期我們看到，受到滲透率已經(jīng)較高和貨幣基金的規(guī)模限制，互聯(lián)網(wǎng)渠道的進一步增量空間已經(jīng)有限。去年余額寶的用戶數(shù)量突破6億，相當于40%的中國人都在基金公司開了戶，覆蓋率已經(jīng)達到了一個比較高的水平。主力基金天弘余額寶規(guī)模在2018年3月規(guī)模1.69萬億見頂，此前已經(jīng)受到多次監(jiān)管指導，后續(xù)規(guī)模逐步下降。受到風險準備金200倍監(jiān)管約束限制，大部分基金公司超標，余額寶規(guī)模雖已逐步分流，但整體規(guī)模增加也較為有限。其他互聯(lián)網(wǎng)渠道“寶寶類”產(chǎn)品的規(guī)模、客戶數(shù)量增速都已經(jīng)大幅下降。同時再考慮前文所述的市場因素，以及T 0取現(xiàn)金額被限定至1萬元，貨幣基金的靈活性大打折扣。短期內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)渠道推廣貨幣基金取得進一步快速增長并不具備條件。

互聯(lián)網(wǎng)渠道獲得突破的另一個方式是引入貨幣基金以外的其他貨幣類產(chǎn)品，包括銀行、保險公司和未來“公募信托”發(fā)行的貨幣產(chǎn)品，這些產(chǎn)品目前沒有明顯的規(guī)模限制，且收益率較高，但其中只有銀行理財已經(jīng)形成較為龐大的規(guī)模，而銀行理財產(chǎn)品暫時無法在銀行以外的其他渠道進行代銷，這一障礙設(shè)立子公司后如能解決，將為互聯(lián)網(wǎng)銷售貨幣產(chǎn)品進一步打開空間。

證券公司：附屬于交易保證金的現(xiàn)金管理，具有周期特征

從券商來看，主要的貨幣產(chǎn)品來自客戶保證金的現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)。這類產(chǎn)品的實質(zhì)是券商對經(jīng)紀業(yè)務(wù)在客戶保證金活期利率和貨幣市場利率之間利差的再分配。證券公司讓渡了部分利差收入換取更好的客戶體驗。使用場景基本局限于本經(jīng)紀商客戶的交易沉淀資金的現(xiàn)金管理。其中一種以證券公司大集合產(chǎn)品的形式呈現(xiàn)，其規(guī)模大致在幾千億規(guī)模水平波動，另一種是貨幣基金的一類特殊份額在券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)上線，具備了自動掃單的功能。兩種產(chǎn)品費率結(jié)構(gòu)有較大差異。這些產(chǎn)品的規(guī)模與股票市場行情高度相關(guān)，波動極大，且與其他貨幣類產(chǎn)品和銀行理財存在替代關(guān)系。此外，還受到券商報價回購、收益憑證等產(chǎn)品的內(nèi)部競爭。

相對銀行、基金公司貨幣產(chǎn)品而言，證券公司的貨幣產(chǎn)品規(guī)模比較有限，與起步晚、渠道比銀行少、沒有免稅優(yōu)勢等有關(guān)。但根本上還是由獨立三方存管模式所決定的。證券公司很大程度失去了資金的支付結(jié)算功能，限制了基于證券賬戶的貨幣類業(yè)務(wù)創(chuàng)新，而有利于存管銀行對客戶資金的把控及營銷。前文提到日本的MRF產(chǎn)品規(guī)模較大，實際就是一種自動掃單的證券現(xiàn)金管理產(chǎn)品。

機構(gòu)客戶：免稅的現(xiàn)金管理是主要需求

歷史上機構(gòu)客戶是貨幣基金投資的主要資金來源，在2017年以前，機構(gòu)戶占貨幣基金份額達到60%以上。2017年后，受到基金公司流動性管理新政對客戶集中度的限制，機構(gòu)客戶規(guī)模比例快速下降，過去兩年大致維持在40%左右。機構(gòu)客戶投資貨幣基金除了享有市場化利率收益外，還能通過基金分紅的稅收優(yōu)惠享有額外利益。但受到風險準備金規(guī)模管理的影響，進一步增量空間也有限。近期看到大量的機構(gòu)客戶也向銀行理財現(xiàn)金類產(chǎn)品持續(xù)分流。

基金公司行為：弱化規(guī)模排名后年底沖量現(xiàn)象收斂

貨幣基金參與基金公司規(guī)模排名，導致年底沖規(guī)?，F(xiàn)象十分明顯。研究表明基金公司還產(chǎn)生了年底集中釋放收益的周期性現(xiàn)象。2017年以后，貨幣基金不再參與基金公司規(guī)模排名，上述情況有所收斂，同時也降低了貨幣基金規(guī)模的季節(jié)波動性。

總的來說，貨幣基金的資金來源多元。短期內(nèi)銀行將主導行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變革，在理財子公司設(shè)立后，互聯(lián)網(wǎng)渠道與銀行現(xiàn)金理財?shù)母偤详P(guān)系可能發(fā)生微妙的變化，可能成為各類貨幣產(chǎn)品代銷的主戰(zhàn)場。而對公募基金而言，抓住免稅優(yōu)勢，把握住機構(gòu)直銷和互聯(lián)網(wǎng)渠道則非常關(guān)鍵。