那么在說答案之前，我們來看投資者面臨的三大難題？

一、 企業(yè)經(jīng)營的不確定性。二、市場定價的復(fù)雜性，三、被放大的人性缺點。這三個問題的解答決定了我們能在股市上獲得的收益。

第一個問題決定了我們?nèi)绾闻袛鄡r值。第二個問題，例如茅臺，這短短一段時間?？梢詮乃奈灏俚狡甙税佟７浅６痰臅r期內(nèi)會有劇烈的變化。投資者如何出價會有一個問題。第三個我和大家說一個事情，去年2400的時候從估值點位還是風(fēng)險層面，都是可以相對樂觀的。但是那個時候大部分人是非常悲觀的。很多基金經(jīng)理倉位降到兩三成。悲觀時候更悲觀，樂觀時候更樂觀。這個是普遍的問題。有時候看到機會不敢買或者不敢賣也是類似的情況。這個就是股市放大了我們?nèi)诵缘娜秉c。

這些問題導(dǎo)致了不確定性，面對不確定性，我們一定要有一套非常有生命力與進化能力的體系，足以對抗所有負面，從而過得更健康更長久。

相信有投資經(jīng)歷的人對這三個問題都會有一些思考。買股票就是買企業(yè)。作為價值投資者，判斷企業(yè)的價值是我們的核心。價值判斷要求前瞻，要求你了解這門，生意了解生意有多難，所以巴菲特提到能力圈，認知自身，搞明白自己可以懂的有哪些。

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我們先來看第一個問題。

《基業(yè)長青》系列書籍是投資者必看的數(shù)據(jù)，里面提到的長青企業(yè)，我們?nèi)セ厮菟墓蓛r表現(xiàn)，大多數(shù)其實并不好。依托于產(chǎn)業(yè)的深度研究都會出現(xiàn)問題，所以僅僅深度研究是不夠的，會有缺陷。我很佩服的投資者在2014年寫了一本書叫做《公司價值分析案例與實踐》，里面提到的幾個企業(yè)，不少企業(yè)邏輯其實也都沒兌現(xiàn)。甚至也踩雷了，例如康得新。但是股價倒是大部分表現(xiàn)的不錯。（這個和他對第二個的問題解答有關(guān)系）

巴菲特也說過不少他投資失敗的案例。當(dāng)然我們舉這些例子不是為了說明他們做的不好，相反，他們是很棒的投資者。我們想說明的是——價值判斷很難。

判斷企業(yè)價值或者說判斷企業(yè)經(jīng)營會有不少失敗的可能，目前解決的主要辦法是——成為內(nèi)行或者半個內(nèi)行。所以我們要做深度研究！

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深度研究的作用也很明顯，我們來看這一句話，這是一位知名投資者在2013年寫的。（新經(jīng)濟可以在與舊經(jīng)濟的結(jié)合中落地，舊模式可以在新模式的幫助下提效從而達到共同發(fā)展的局面，像O2O業(yè)務(wù)就是這樣一個很好的結(jié)合模式。）

大家有沒有覺得很眼熟。這個不就是馬云在2015年說的新零售嘛。成為半個內(nèi)行，就要求我們的前瞻要盡量做到這個地步。

我們會依托于我們自身的強大投研力量以及資源支撐，并持續(xù)專注努力于研究生意，判斷公司價值。我們也有這經(jīng)歷過多年市場檢驗的完善研究框架與實力。團隊的力量大于個人，來到公司后，我們的投研水平會有更多的提升。

我本人對消費行業(yè)有多年的研究和跟蹤，過去也取的了不錯的收益。我們團隊里的研究員也都具體多年的資深經(jīng)驗，例如我們金融首席本身也有多年股份制銀行總行工作經(jīng)驗，我司歷年來產(chǎn)品的優(yōu)異表現(xiàn)就是一個佐證。

深度研究就要求你要理解生意。舉個最近的具體例子。例如2018年初的白云山，在坐的朋友可能不少都看過我當(dāng)初公開的分享。王老吉大家都知道。本身長期存續(xù)性不錯，與加多寶的多年價格戰(zhàn)導(dǎo)致了飲料業(yè)務(wù)極低的凈利率。但轉(zhuǎn)折來了，加多寶因為自身原因不太行了。2018年年報出來發(fā)現(xiàn)白云山營收不增長，但是利潤大漲。外資機構(gòu)覺得很可疑，出了做空報告，主要的質(zhì)疑就是按照一般消費品的邏輯為什么你營收增長很慢，費用也沒啥增長，但利潤暴漲？是不是造假了？

這個時候就是我們深度投資者的機會了。因為我們理解了這門生意，我們明白渠道銷售的具體內(nèi)涵。知道財務(wù)數(shù)據(jù)反映的生意。例如隨著王老吉市場份額到70%，加多寶自身又出了問題。和加多寶的價格戰(zhàn)平緩，促銷贈品就會減少，這點是體現(xiàn)在成本上的而不是體現(xiàn)在費用上，而且本身隨著價格戰(zhàn)的趨緩，廣告這些投入支出也會減少，這個也體現(xiàn)在費用上是減少的。同時營收可能不會有變化，但利潤率會增加。利潤率增加，利潤就大漲了。

外資不懂生意，以為消費品一定是銷售費用增加推動營收增長從而推動利潤增長，這個是線性的表層思維。而且那個時候流感導(dǎo)致了板藍根的大賣，其他業(yè)務(wù)板塊例如偉哥的仿制藥金戈增速也不錯。股價大跌的時候正是我們可以考慮買入的時候。這個就是深度研究的作用。。所以第一個問題我們的解答就是了解生意，并且依靠深度研究、持續(xù)研究，堅守價值從而比別人做的好。

03

剛才我們說了判斷價值很可能失敗，那么在此我們思考一個問題，如果失敗不可避免？除了在深度研究方面以外，是不是還有另外的方式。即使錯了不虧錢，甚至是錯了也賺錢，是不是就會利于不敗之地？巴菲特說好企業(yè)，好價格！大部分投資者都只理解了前半句，但是后半句很多都沒有理解。如果有了更好的價格，不僅可能收益更多，只要買的足夠便宜，理解的夠深，即使錯了也可能不會有損失。當(dāng)然，這里也存在自知之明的問題。

依托市場面研究我們可以尋找更好的價格，就是我過去多年來對第二個難題的解答。

而這也是我們顯著區(qū)分于其他投資者的一點。幾乎所有投資者對于好價格的做法都是被動等待。

04

市場面研究的基礎(chǔ)是所有投資者公認的一句話：價格是價值在市場里的映射。所以我們可以去觀察價值是如何演繹的，并歸納市場可能如何看待基本面變化，而不是去猜漲跌。在短期和中期維度上，可以看出來大家是如何看待基本面的變遷。

格雷厄姆在證券分析里認為市場分析不靠譜。因為擾動太多。判斷太難。但如果我們不預(yù)測，而只是觀察，甚至更簡化做基本面歷史高點低點歸因分析呢？研究企業(yè)經(jīng)營的外部性嗎？是不是可以從企業(yè)經(jīng)營這個角度去對外部環(huán)境影響分析和歸因呢？是不是難度就大大降低。在股價和基本面的極端態(tài)時看企業(yè)的表現(xiàn)。在經(jīng)營很不好的時候，它如何延續(xù)他的競爭力。而企業(yè)在極端低谷時候的表現(xiàn)是不是更能說明他生命力。

市場面研究：目的是為了理解價值在市場里的映射，觀察市場對基本面變化的反應(yīng)。關(guān)注極端態(tài)尋找好價格。弄明白方向，有方向感，才能做推演。主要有兩個部分。

一、橫向的方向感和縱向的方向感。（長期看企業(yè)如何，能不能生存下去，能不能成長。歷史上看在低谷時如何應(yīng)對，是什么讓他們走向高點。）二、反應(yīng)在指標(biāo)里的重大轉(zhuǎn)折。

我們看一個具體的例子……

這個是阿膠過去幾年的扣非PE和復(fù)權(quán)股價、業(yè)績的對比圖。我們市場面研究做的第一步就是尋找股價歷史上極端位置，標(biāo)注股價極端低位與高位。梳理參與者（賣方和投資者）那個時點的主要錯誤。（最簡單的例子，例如每個最低位時出現(xiàn)共性因素環(huán)境基本是經(jīng)濟基本面不太好，提價過快。個性因素包括保健品行業(yè)不景氣負面丑聞，食品安全事件等等。

長期看這個企業(yè)估值中樞是下移的，對照基本面，我們可以認為他長期的爭議可能導(dǎo)致估值中樞下移。那么尋找切入點時就要注意了。每個最低點，大家對他的擔(dān)憂是一樣的。結(jié)合這個邏輯是不是能做一些判斷。你去看他怎么走出來的。一旦提價停止，業(yè)績可能就會恢復(fù)。

歷史是不斷重復(fù)的。結(jié)合現(xiàn)在如果類似的因素出現(xiàn)，我們對于價值的判斷和演繹心里是不是會更有底。頂部的時候研究方法也是一樣。然后我們再去看從底部到頂部，頂部到底部的基本面變化和股價變化。對于風(fēng)險可能會有更深的體會。很多時候日光之下無新鮮事。阿膠、茅臺、格力都是可以用這樣的歷史市場面研究更好地理解基本面的演繹。這個是縱向的方向感。橫向的方向感就是你去看長期的趨勢，我們可以看到阿膠的長期估值中樞是下移的，結(jié)合基本面我們可能能發(fā)現(xiàn)他的存在基礎(chǔ)有可能更遠的時間尺度上會有疑慮，那么如何介入，在低位時介入不介入就是我們可以考慮的問題？

當(dāng)然這里我們不展開太詳細，畢竟這個是我們研究的層面。有興趣的投資者，后面我們可以交流。

（以下簡化流程可做簡單參考，具體解讀我們以后可以做個交流，不展開）

1. 尋找股價極端位置與基本面極端位，看基本面與市場面的時間差。（比如季度反轉(zhuǎn)性業(yè)績大跌 年度大跌這種，市場的反映，業(yè)績連續(xù)大跌后，又大跌）

2. 從底部到頂部，從頂部到底部，基本面與股價的演變。

3. 看長期的趨勢，形成長期的一個方向感和短期的方向感。

4. 代入現(xiàn)在的時點，做趨勢前瞻判斷。

5. 行業(yè)間的對比，能夠說清楚很多東西。（市場對生意模式的看法）

作完這樣的研究，你就會對企業(yè)的估值背后反映了什么會有更深入地了解。整個的估值邏輯，對基本面的解讀，也會有一些把握，從而結(jié)合基本面研究更能找到更好的出手時機，在持有中也會更加篤定。也就是會更有方向感覺。同時，即使錯了也能比其他投資者更早地發(fā)現(xiàn)，從而做出選擇。低的價格是更好的保護。

05

解答了企業(yè)與市場的問題后，最后要回歸到投資者本身。比如漲了之后你賣不賣，這里其實除了前面的問題，就涉及到人性。人性的弱點和缺點是固有的，缺點例如傲慢、自大、貪婪。不僅影響投資，還可能導(dǎo)致毀滅。而且每個人的具體缺點還都不太一樣。所以要知己，知人。知人方面，人情練達，世事洞明需要閱歷和經(jīng)歷的磨練也需要思考。芒格教育我們投資者要理性，但沒有說理性從何而來。理性不是天生的，我覺得理性首先要自知，明白自己的非理性。理性來自于經(jīng)歷紅塵煉心，就是這個道理。如何去彌補缺點，強化優(yōu)勢，這個是我們所有投資者應(yīng)該一直思考的問題。

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還是那句話，你需要研究分析自我，并找出方法去應(yīng)對。我覺得投資中自知更重要。只要對自己坦誠，總是有辦法識別出自己的弱點然后去想辦法應(yīng)對的。自知有一些流程可以參考。識別、解構(gòu)、抽離、觀察。

很多人會把理性交給歲月，但是沒有想過經(jīng)歷是經(jīng)歷，歲月是歲月。所有浪費了很多時間，并且沒有獲得任何收獲。

結(jié)合行為經(jīng)濟學(xué)、管理學(xué)、心理學(xué)，我們有全套的思維框架去進行心智鍛煉，從而讓我們更加客觀，更加理性。具體上要求我們研究的全面性，風(fēng)險識別的全面性，投資的客觀性，思考的反脆弱。我之前在網(wǎng)絡(luò)也分享過一篇關(guān)于思維框架的文章，有興趣的投資者可以做個參考。思維框架是和是市場面研究，基本面研究匹配的。

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至此，我的體系也浮現(xiàn)而出。深度的基本面研究+成體系的市場面研究+匹配的思維框架，這個體系是弱者體系。弱者體系意思在于，以最強者的邏輯，做最弱者的努力。你要把自己的姿態(tài)擺到最低，向最強者學(xué)習(xí)，用最強者的要求（邏輯）去要求自己，并且付出比他們還多的努力。強化優(yōu)勢，彌補弱點，察覺變化。這個體系強調(diào)生命力與自我保護。

不僅在投資中，在過去的生活與工作中我也在運用這個體系。一直以來效果還不錯。

前段時間我問了段永平總一個問題，我問他，我們沒有段總的能力和條件如何找辦法努力在投資上做到卓越。其實我自己也有了答案，這個就是我的答案。

無論生活還是投資，我們追求確定性，但卻要在不確定性中做選擇。所以我們要避免不確定性傷害自己，也就是反脆弱。而我的這個體系強調(diào)的就是生命力和自我保護。用馮柳總的一句話說，我們要避免我們不知道的東西傷害我們自己。我想這樣才能活得更健康，更長久。

所以投資中遇到的難題我們都有完善的體系和方法去應(yīng)對，這個就是我們的投研能力。我們投資中要求的一個很重要能力就是反脆弱。

舉個有意思的例子，例如這里的桌子?？雌饋砗軋杂埠芾喂?。但是你只要找到一把硬度超過他的錘子就能很輕易的破壞掉。所以這個桌子是脆弱的，他不像是我們的生態(tài)系統(tǒng)，甚至我們的人體這么反脆弱。而那把錘子對我們來說就是“杠桿解”，我們研究中要尋找的就是這種杠桿解。對于我們的啟示，就是不要成為桌子這樣的東西，而是成為生態(tài)系統(tǒng)。