市盈率是最常用的股票估值方法，但也是一個(gè)沒(méi)有被正確理解的概念。

毋庸置疑，現(xiàn)金流折現(xiàn)是最科學(xué)的股票估值方法，但在投資實(shí)務(wù)中極少有人使用，一方面是因?yàn)樗^為復(fù)雜，另一方面是因?yàn)樗鼘?duì)假設(shè)非常敏感。所以，股票投資者廣泛使用市盈率等各種乘數(shù)進(jìn)行估值。股票價(jià)值的計(jì)算被極度地簡(jiǎn)化成短期盈利（過(guò)去一年或未來(lái)一年凈利潤(rùn)）和某個(gè)估值倍數(shù)的乘積。顯然，計(jì)算結(jié)果對(duì)估值倍數(shù)也是非常敏感的，短期盈利乘以20和乘以30，差得可不是一點(diǎn)半點(diǎn)。在DCF估值模型里，雖然計(jì)算結(jié)果對(duì)各種參數(shù)非常敏感，但那些參數(shù)都是顯性的，可以供投資者討論。而對(duì)于市盈率估值，所有的假設(shè)條件都被掩蓋起來(lái)，究竟是給20倍估值還是30倍估值，要想說(shuō)服別人并非易事。故而，流行一種說(shuō)法，股票估值是科學(xué)，也是藝術(shù)。

本文并非是想推介現(xiàn)金流折現(xiàn)法，而是希望討論市盈率方法在使用中存在的誤解。投資者通常認(rèn)為企業(yè)的成長(zhǎng)性是決定市盈率的首要因素，高成長(zhǎng)的企業(yè)擁有高PE，低成長(zhǎng)的企業(yè)擁有低PE。傳奇基金經(jīng)理彼得林奇在One Up On Wall Street一書(shū)中讓PEG概念家喻戶(hù)曉，他認(rèn)為如果一個(gè)股票的市盈率等于利潤(rùn)增速是比較合理的，即PEG為1。

將企業(yè)價(jià)值歸結(jié)為短期盈利和估值倍數(shù)的乘積，意味著后者被賦予了太多的內(nèi)容，而后者顯然并非成長(zhǎng)性這一個(gè)維度所能囊括。

我們從永續(xù)增長(zhǎng)模型出發(fā)，經(jīng)過(guò)幾步簡(jiǎn)單的推導(dǎo)，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素可歸結(jié)為成長(zhǎng)性（g）、投資資本回報(bào)率（ROIC）和加權(quán)平均資本成本（WACC）。同樣，市盈率也取決于這三個(gè)因素。

舉個(gè)例子，擁有相同資本成本的A公司和B公司目前都將賺取100萬(wàn)元的利潤(rùn)，而A公司的ROIC只有B公司的一半（5% vs 10%），不過(guò)二者通過(guò)再投資都可以維持5%的增速。乍一看，這兩家公司的成長(zhǎng)性相同，似乎應(yīng)該擁有相同的價(jià)值和市盈率。

但是計(jì)算表明，A公司和B公司的價(jià)值分別是1000萬(wàn)元和1500萬(wàn)元，市盈率分別是10和15。問(wèn)題就出在二者的ROIC不同：為了維持5%的增速，A公司需要將50%的利潤(rùn)用來(lái)再投資，而B(niǎo)公司僅需要將25%的利潤(rùn)用來(lái)再投資。B公司產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流比A公司更多，因此B公司的估值更高。至于自由現(xiàn)金流是用來(lái)發(fā)放股利、償還債務(wù)還是回購(gòu)股份，效果是等價(jià)的。

由此可見(jiàn)，市盈率并不只是growth的函數(shù)。實(shí)際上，growth只是一個(gè)結(jié)果，取決于ROIC和資本收益的分配情況。對(duì)于企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素而言，可以說(shuō)ROIC是第一位的，而growth是第二位的。

Growth無(wú)疑是重要的，但是它有一個(gè)重要的前提。假設(shè)前文中的A公司和B公司現(xiàn)在均謀求7%的增速，計(jì)算表明，A公司的價(jià)值和市盈率并不會(huì)發(fā)生變化，而B(niǎo)公司的價(jià)值上升至2167萬(wàn)元，市盈率變成21.67。

問(wèn)題的根源是A公司的ROIC=WACC，新增投資并不會(huì)增加公司的價(jià)值。更進(jìn)一步，如果一家公司的ROIC<WACC，進(jìn)行新的投資反而會(huì)降低公司的價(jià)值。也就是說(shuō)，只有在ROIC>WACC的情況下，增長(zhǎng)才是有意義的。

可以簡(jiǎn)單地證明如下：

Miller&Modigliani (M&M) 在1961年的經(jīng)典論文中指出，增長(zhǎng)的本質(zhì)不過(guò)是存在比正常收益率更高的投資機(jī)會(huì)罷了，這個(gè)正常的收益率其實(shí)就是資本成本。The essence of 'growth,' in short, is not expansion, but the existence of opportunities to invest significant quantities of funds at higher than 'normal' rates of return.

高ROIC的公司一般就是所謂的好公司，很多研究表明高ROIC具有較強(qiáng)的持續(xù)性，也就是說(shuō)“護(hù)城河”可以在較長(zhǎng)時(shí)間發(fā)揮作用。

采用市盈率相對(duì)估值法，投資者務(wù)必謹(jǐn)慎，無(wú)論是橫向?qū)Ρ龋ㄅc其他公司比），還是縱向?qū)Ρ龋ㄅc自身歷史比），需要考量的因素不僅僅是成長(zhǎng)性那么簡(jiǎn)單，洞悉企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素才是關(guān)鍵。此外，需要注意企業(yè)盈余的質(zhì)量，管理層可以在一定程度上調(diào)控利潤(rùn)的多少。正如凱洛格商學(xué)院教授、Creating Shareholder Value一書(shū)的作者Alfred Rappaport所言，Cash is a fact, profit is an opinion.