1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，募集資金鞏固顯示檢測(cè)領(lǐng)先地位、積極開發(fā)新增長點(diǎn)

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，子公司分工明確。公司控股股東為源華創(chuàng)興，持股比例為64%，實(shí)際控制人為陳文源、張茜夫婦，二人通過直接和間接方式合計(jì)持有公司93.15%股權(quán)。公司發(fā)行前總股本為3.609億股，擬公開發(fā)行股票不超過4010萬股（占發(fā)行后總股本10%），發(fā)行后公司控股股東和實(shí)控人不發(fā)生改變。目前，公司旗下?lián)碛腥A興檢測(cè)、美國華興、越南華興三家全資子公司，其中華興檢測(cè)主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品CNAS認(rèn)證的檢測(cè)業(yè)務(wù)，美國華興和越南華興負(fù)責(zé)重點(diǎn)客戶的關(guān)系維護(hù)、售后服務(wù)、客戶開發(fā)、部分產(chǎn)品研發(fā)，2018年僅越南華興實(shí)現(xiàn)盈利，凈利潤為443.36萬元。

公司公開發(fā)行股票募集資金10.1億主要用于平板顯示生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、半導(dǎo)體事業(yè)部建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金，投資金額分別為4億、2.6億和3.5億，募投項(xiàng)目有利于公司在平板顯示檢測(cè)領(lǐng)域保持行業(yè)領(lǐng)先地位，并為將來持續(xù)發(fā)展提供新的增長點(diǎn)，提高公司綜合競(jìng)爭力。

• 平板顯示生產(chǎn)基地項(xiàng)目建設(shè)期為24個(gè)月，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)能實(shí)現(xiàn)年均銷售收入4.5億元，年均利潤總額1.19億元，投資利潤率為26.73%，稅后投資回收期為5.72年；

• 半導(dǎo)體設(shè)備部建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)期為24個(gè)月，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)能實(shí)現(xiàn)年均銷售收入2.3億元，年均利潤總額6196.71萬元，投資利潤率為26.76%，稅后投資回收期為6.93年。

2. 深耕平板顯示檢測(cè)領(lǐng)域，客戶質(zhì)量印證強(qiáng)大競(jìng)爭力

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的檢測(cè)設(shè)備與整線檢測(cè)系統(tǒng)解決方案提供商，主營業(yè)務(wù)為平板顯示及集成電路的檢測(cè)設(shè)備，主要產(chǎn)品為檢測(cè)設(shè)備、檢測(cè)治具等，廣泛應(yīng)用于LCD與OLED平板顯示、集成電路、汽車電子等行業(yè)。

公司在各類數(shù)字及模擬信號(hào)高速檢測(cè)板卡、基于平板顯示檢測(cè)的機(jī)器視覺圖像算法，以及配套各類高精度自動(dòng)化與精密連接組件的設(shè)計(jì)制造能力等方面具備較強(qiáng)的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)和自主創(chuàng)新能力，在信號(hào)和圖像算法領(lǐng)域具有多項(xiàng)自主研發(fā)的核心技術(shù)成果。

• 平板顯示檢測(cè)設(shè)備的精密測(cè)試裝置在精度上目前已實(shí)現(xiàn)微米級(jí)的對(duì)位和壓接，運(yùn)用于各類平板制程中的點(diǎn)燈顯示測(cè)試、觸控測(cè)試、芯片測(cè)試等多個(gè)運(yùn)用場(chǎng)景，其中柔性O(shè)LED Mura修復(fù)設(shè)備使用Mura修復(fù)技術(shù)（De-Mura），Mura修復(fù)通過率在98%左右。

• 集成電路測(cè)試設(shè)備則主要包括測(cè)試機(jī)和分選機(jī)，廣泛應(yīng)用于芯片設(shè)計(jì)中的設(shè)計(jì)驗(yàn)證、晶圓制造中的晶圓檢測(cè)和封裝完成后的成品測(cè)試。

公司來自前五大客戶的收入占比有所降低，與國際知名面板顯示企業(yè)建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。2016-2018年，公司來自前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為 78.99%、88.06%和 61.57%，與蘋果、三星、LG、夏普、京東方、JDI 等國際知名的平板或模組廠商以及消費(fèi)電子終端品牌商保持了長期良好的合作關(guān)系。

2006-2016年公司先后進(jìn)入夏普、京東方、LG和三星等的供應(yīng)鏈，產(chǎn)品質(zhì)量水平和研發(fā)實(shí)力獲一流品牌認(rèn)可。2006年，公司獲得夏普供應(yīng)商代碼進(jìn)入夏普供應(yīng)商體系；2009 年，公司獲得京東方供應(yīng)商代碼進(jìn)入京東方供應(yīng)商體系；2013年公司進(jìn)入LG供應(yīng)商體系，并在當(dāng)年獲得蘋果公司供應(yīng)商代碼，產(chǎn)品率先應(yīng)用于蘋果公司移動(dòng)終端系列產(chǎn)品檢測(cè)。2016年，公司進(jìn)入三星供應(yīng)商體系，綜合競(jìng)爭力獲業(yè)內(nèi)國際知名廠商的一致認(rèn)可。

公司主要原材料為電氣部品、電子部品、機(jī)械部品和加工部品，前五大供應(yīng)商采購金額占總采購額的比例逐年降低，不存在向單個(gè)原材料供應(yīng)商的采購比例超過總額的 50%或嚴(yán)重依賴于少數(shù)供應(yīng)商的情形，整體供應(yīng)體系健康。

3. 主營業(yè)務(wù)保持高毛利，現(xiàn)金流表現(xiàn)持續(xù)亮眼

近三年毛利率穩(wěn)定在45%以上，凈利潤穩(wěn)步增加。2016-2018年，公司營業(yè)收入由5.16億增加至10.05億，CAGR為39.56%，歸母凈利潤由1.8億增加至2.43億，CAGR為16.19%，由于公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于消費(fèi)電子行業(yè)，終端產(chǎn)品換新具有一定的周期性，因而收入呈現(xiàn)一定波動(dòng)，2018年收入同比下降26.63%，但同期毛利率大幅提升（由2017年的45.03%提升至2018年的55.38%），從而帶動(dòng)歸母凈利潤逆勢(shì)增加16.03%。

費(fèi)用率（除研發(fā)費(fèi)用外）穩(wěn)中有降，研發(fā)持續(xù)高投入，盈利能力逐步恢復(fù)。2016-2018年，公司費(fèi)用率分別為18.21%、24.19%和27.18%，扣除研發(fā)費(fèi)用后的費(fèi)用率分別為8.97%、17.37%和13.40%，其中2017年費(fèi)用率上升幅度較大的原因?yàn)?7年公司股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生管理費(fèi)用8653萬元、引進(jìn)高科技人才帶動(dòng)薪酬增加以及研發(fā)投入較高所致，而2018年這一情況有所緩解，三費(fèi)率整體下降約4個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，公司對(duì)研發(fā)高度重視，研發(fā)費(fèi)用率均在6.5%以上。毛利率和費(fèi)用率綜合作用下，公司凈利率有所恢復(fù)，2018年凈利率為24.21%。

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)為正，收到現(xiàn)金與當(dāng)期營收匹配程度較高。2016-2018年，公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與當(dāng)期營業(yè)收入的比例都在85%以上，銷售回款情況良好；同期經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為正，良好現(xiàn)金流有力保證公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

分業(yè)務(wù)來看，公司主要業(yè)務(wù)包括檢測(cè)設(shè)備和檢測(cè)治具，其中檢測(cè)設(shè)備近兩年占收入比例均在50%以上，產(chǎn)銷率也在100%以上。分地區(qū)看，2018年境內(nèi)收入占比提升明顯，首次超過境外收入占比，達(dá)到53%。

4. 產(chǎn)能轉(zhuǎn)移背景下行業(yè)快速增長，檢測(cè)設(shè)備迎來國產(chǎn)化機(jī)遇

4.1. LCD產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移+OLED高速增長，模組段檢測(cè)設(shè)備國產(chǎn)化率較高

全球LCD產(chǎn)能向中國大陸轉(zhuǎn)移趨勢(shì)強(qiáng)烈，面板設(shè)備迎來重要的國產(chǎn)化機(jī)遇。2011年以來，全球LCD面板產(chǎn)能向大陸轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)非常清晰，根據(jù)Wits View數(shù)據(jù)，2017年大陸LCD面板產(chǎn)能為3.61億片，占全球產(chǎn)能的46.4%，居全球首位。

全球OLED保持高速增長，預(yù)計(jì)柔性AMOLED占比將顯著提升。根據(jù)IHS統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年全球OLED出貨達(dá)到4.64億片，同比增長11.8%，營業(yè)收入252億美元，同比增長63.6%，預(yù)計(jì)2022年，全球OLED出貨量將超過9億片，CAGR為14.2%，營業(yè)收入將達(dá)到421億美元，CAGR為18%；而結(jié)構(gòu)上柔性AMOLED占比將顯著提升，預(yù)計(jì)2018年柔性AMOLED出貨量將達(dá)到1.576億片，2020年將達(dá)到3.357億片，占AMOLED面板總出貨量的比例將達(dá)到52%。全球OLED保持高速增長，預(yù)計(jì)柔性AMOLED占比將顯著提升。根據(jù)IHS統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年全球OLED出貨達(dá)到4.64億片，同比增長11.8%，營業(yè)收入252億美元，同比增長63.6%，預(yù)計(jì)2022年，全球OLED出貨量將超過9億片，CAGR為14.2%，營業(yè)收入將達(dá)到421億美元，CAGR為18%；而結(jié)構(gòu)上柔性AMOLED占比將顯著提升，預(yù)計(jì)2018年柔性AMOLED出貨量將達(dá)到1.576億片，2020年將達(dá)到3.357億片，占AMOLED面板總出貨量的比例將達(dá)到52%。

檢測(cè)設(shè)備貫穿面板制造全程，中國廠商集中在后端模組段。面板生產(chǎn)包含陣列（Array）-成盒（Cell）-模組（Module）三大制程，而檢測(cè)環(huán)節(jié)是各制程生產(chǎn)中的必備環(huán)節(jié)。檢測(cè)設(shè)備主要在LCD、 OLED 等平板顯示器件生產(chǎn)過程中進(jìn)行顯示、觸控、光學(xué)、信號(hào)、電性能等各種功能檢測(cè)，從而保證各段生產(chǎn)制程的可靠性和穩(wěn)定性，達(dá)到提升產(chǎn)線整體良率的目的。平板顯示檢測(cè)設(shè)備以LCD檢測(cè)設(shè)備為主，OLED檢測(cè)設(shè)備的市場(chǎng)規(guī)模增長較快。各制程檢測(cè)設(shè)備技術(shù)原理存在較大差異，不同制程對(duì)應(yīng)檢測(cè)設(shè)備也大不相同。模組段檢測(cè)設(shè)備國產(chǎn)化程度高，但陣列和成盒段依然主要被外資所占據(jù)。

國內(nèi)平板顯示檢測(cè)行業(yè)競(jìng)爭較為緩和。全球面板檢測(cè)設(shè)備企業(yè)可分為韓國設(shè)備企業(yè)、日本設(shè)備企業(yè)、中國臺(tái)灣設(shè)備企業(yè)及大陸設(shè)備企業(yè)四大陣營。國內(nèi)面板檢測(cè)設(shè)備市場(chǎng)求大于供，市場(chǎng)競(jìng)爭較為緩和，主要競(jìng)爭者有精測(cè)電子、華興源創(chuàng)以及部分日韓企業(yè)。

4.2. 全球集成電路產(chǎn)能向大陸轉(zhuǎn)移，設(shè)備迎來國產(chǎn)化機(jī)遇

我國半導(dǎo)體銷售規(guī)?？焖僭鲩L，配套裝備國產(chǎn)化迫在眉睫。根據(jù)WSTS的數(shù)據(jù)，2017年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)規(guī)模為4122億美元，同比增加21.6%，同時(shí)根據(jù)IC Insights數(shù)據(jù)，2017年芯片制造業(yè)、IC設(shè)計(jì)業(yè)、封裝測(cè)試業(yè)分別占全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)收入的51%、27%和22%。中國大陸半導(dǎo)體行業(yè)雖總體起步較晚，但是憑借著巨大的市場(chǎng)潛力、人力成本優(yōu)勢(shì)以及良好的產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境，吸引了大批全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體企業(yè)相繼來華投資建廠，整個(gè)產(chǎn)業(yè)呈快速增長態(tài)勢(shì)，根據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2017年我國半導(dǎo)體銷售規(guī)模為5411億人民幣，同比增加24.80%，其中封裝測(cè)試為競(jìng)爭力最強(qiáng)的環(huán)節(jié)，2017年占產(chǎn)業(yè)鏈銷售規(guī)模的比例達(dá)到34.9%。未來伴隨各地新建的晶圓廠將處于生產(chǎn)配套或試運(yùn)行階段，將對(duì)集成電路設(shè)備、材料等相關(guān)配套產(chǎn)品產(chǎn)生巨大需求，相關(guān)配套裝備迎來重要的國產(chǎn)化機(jī)遇。

伴隨我國集成電路產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，英特爾、三星等國際大廠陸續(xù)在大陸投資建廠，勢(shì)必將對(duì)集成電路配套裝備的形成迫切需求。2016年中國集成電路設(shè)備全年銷售收入達(dá)到 429.6 億元，首次突破60億美元關(guān)口，增長率也高達(dá)40.1%。2017年進(jìn)一步增加至553.2億，占全球設(shè)備市場(chǎng)的比例也提升至14.5%，僅次于韓國和中國臺(tái)灣地區(qū)。未來隨著中國集成電路制造業(yè)的快速發(fā)展，對(duì)于相關(guān)設(shè)備的需求量必將持續(xù)提升，中國大陸在全球范圍內(nèi)的占比也將進(jìn)一步上升。

目前集成電路設(shè)備產(chǎn)業(yè)主要集中在美國、日本、荷蘭等少數(shù)國家，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭加劇，行業(yè)壟斷進(jìn)一步加劇，市場(chǎng)格局逐漸固化形成大者恒大的態(tài)勢(shì)。Applied Materials（應(yīng)用材料）、東京電子、 ASML、泛林半導(dǎo)體設(shè)備等主要廠商合計(jì)占到全球半導(dǎo)體設(shè)備約 60%的市場(chǎng)份額，在每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率均超過 30%，在特定領(lǐng)域單一公司的市場(chǎng)占有率甚至超過 80%。盡管國產(chǎn)企業(yè)近幾年取得了長足進(jìn)步，但與國際巨頭相比，規(guī)模和份額仍然偏小。

在測(cè)試機(jī)領(lǐng)域，主要企業(yè)包括國際企業(yè)泰瑞達(dá)（Teradyne）、愛德萬測(cè)試（ADVANTEST）、科休半導(dǎo)體(COHU)以及國內(nèi)企業(yè)華峰測(cè)控、長川科技等。

5. 深耕重點(diǎn)技術(shù)研發(fā)，客戶資源優(yōu)質(zhì)，稀缺的一體化測(cè)試解決方案提供商

5.1. 研發(fā)持續(xù)高投入，技術(shù)鑄就護(hù)城河

公司研發(fā)持續(xù)高投入，相關(guān)技術(shù)居國內(nèi)領(lǐng)先水平。2016-2018年，公司研發(fā)費(fèi)用占收入的比例分別為9.25%、6.83%和13.78%，持續(xù)保持在較高水平，目前公司超過40%的員工為研發(fā)人員，在顯示技術(shù)、觸控技術(shù)、圖像算法等方面擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)和成熟的技術(shù)，可根據(jù)客戶的不同需求，為客戶提供定制化服務(wù)，并具備提供整體解決方案的能力，特別在信號(hào)和圖像算法領(lǐng)域具有多項(xiàng)自主研發(fā)的核心技術(shù)成果。

目前公司自主研發(fā)的各類測(cè)試設(shè)備主要應(yīng)用于全球高端移動(dòng)觸控產(chǎn)品制造流程中，在 LCD 與柔性O(shè)LED觸控檢測(cè)上突破了國外長期的壟斷，改變了我國主要依賴進(jìn)口的狀況。2017 年初公司成立集成電路事業(yè)部以來，相繼研發(fā)出可用于MCU、ASIC等通用SoC芯片以及CMOS SENSOR、指紋識(shí)別芯片測(cè)試的超大規(guī)模數(shù)模混合芯片測(cè)試機(jī)平臺(tái)E06，能對(duì)芯片的電壓、電流、時(shí)間、溫度、電阻、電容、頻率、脈寬、占空比等參數(shù)項(xiàng)目進(jìn)行高速、高精度試，多項(xiàng)性能達(dá)到較高水平。

5.2. 平板顯示檢測(cè)產(chǎn)品獲全球知名廠商認(rèn)可，有效鞏固品牌聲譽(yù)及市場(chǎng)地位

公司深耕行業(yè)多年，堅(jiān)持在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)服務(wù)上為客戶提供具有競(jìng)爭力的產(chǎn)品以及快速優(yōu)質(zhì)服務(wù)的完整解決方案，積累了豐富的客戶資源和良好的市場(chǎng)口碑，在平板顯示檢測(cè)行業(yè)已經(jīng)處于行業(yè)領(lǐng)先水平，下游客戶包括蘋果、三星、LG、夏普、京東方、JDI等行業(yè)內(nèi)知名廠商。在集成電路檢測(cè)行業(yè)，公司已經(jīng)完成了用于SoC 芯片的測(cè)試機(jī)臺(tái)的研發(fā)，對(duì)國家集成電路產(chǎn)業(yè)具有重要意義。

公司客戶為全球面板巨頭，產(chǎn)品綜合競(jìng)爭力得到認(rèn)可，有力支撐未來業(yè)績?cè)鲩L。根據(jù)群智咨詢發(fā)布了2018年全球液晶電視面板出貨量排名，BOE、LGD、群創(chuàng)光電、三星和華星光電位列全球前五，其中BOE（京東方）出貨量全球第一，出貨達(dá)5430萬片，LGD出貨4860萬片、群創(chuàng)光電出貨4510萬片、三星出貨3940萬片和華星光電出貨3870萬片。2018年全球液晶電池面板TOP10名單中一半以上為公司客戶，有力支撐公司長久發(fā)展。

5.3. 以信號(hào)和圖像算法為中心，積極開拓一體化測(cè)試解決方案

平板顯示檢測(cè)行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)的產(chǎn)品難以滿足客戶的整體需求。公司基于在信號(hào)和圖像算法領(lǐng)域自主研發(fā)的核心技術(shù)成果，產(chǎn)品覆蓋了顯示、觸控、光學(xué)、信號(hào)、電性能等各種功能檢測(cè)，具有提供整體解決方案的能力，可提供一體化整體解決方案。

集成電路專用測(cè)試設(shè)備行業(yè)的下游客戶產(chǎn)品的創(chuàng)新速度快，產(chǎn)品差異化趨勢(shì)日益明顯，對(duì)測(cè)試成本和技術(shù)更新的響應(yīng)要求較高，愈發(fā)青睞有Turnkey交付能力的合作伙伴。公司作為滿足客戶技術(shù)快速變化并兼顧成本競(jìng)爭力的整體解決方案提供商，具有較強(qiáng)的自主開發(fā)能力，能夠按照客戶需求定制測(cè)試方案，公司產(chǎn)品覆蓋半導(dǎo)體的 SoC、Analog、MEMS 市場(chǎng)，主要研發(fā)的產(chǎn)品包括測(cè)試機(jī)、分選機(jī)等專業(yè)設(shè)備。

6. A股對(duì)標(biāo)及投資建議

公司所處的行業(yè)主要為客戶提供各類檢測(cè)設(shè)備及治具，產(chǎn)品主要根據(jù)客戶的不同需求而定制，產(chǎn)品具有非標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)，其技術(shù)性能、產(chǎn)品特點(diǎn)由于產(chǎn)品功能和使用場(chǎng)景的不同存在較大差異，無法通過具體的技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，因而主要通過銷售規(guī)模、終端客戶的情況來衡量企業(yè)在行業(yè)中的競(jìng)爭地位。

公司同行業(yè)上市公司為精測(cè)電子，后者成立于 2006 年，主營產(chǎn)品為平板顯示檢測(cè)系統(tǒng)，專注于平板顯示檢測(cè)系統(tǒng)業(yè)務(wù)，客戶已涵蓋國內(nèi)各主要面板、模組廠商，如京東方、華星光電、惠科電子等，以及在國內(nèi)建有生產(chǎn)基地的韓國、日本、中國臺(tái)灣地區(qū)的面板、模組廠商，如富士康、友達(dá)、群創(chuàng)光電等。

投資建議：我們看好全球LCD和半導(dǎo)體產(chǎn)能向大陸轉(zhuǎn)移以及OLED高速增長背景下相關(guān)配套設(shè)備的國產(chǎn)化機(jī)遇，建議關(guān)注勁拓股份、天通股份、智云股份、至純科技，以及電子團(tuán)隊(duì)覆蓋的精測(cè)電子、北方華創(chuàng)、長川科技等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：晶圓廠投資落地不及預(yù)期，全球消費(fèi)電子需求大幅下滑，行業(yè)競(jìng)爭加劇，公司訂單波動(dòng)超預(yù)期，公司科創(chuàng)板上市進(jìn)展不達(dá)預(yù)期等。

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