第一名！

M2是貨幣供給，社融是貨幣需求，兩者分歧表征貨幣供需缺口，兩者相交形成均衡利率。隨著M2與社融的剪刀差持續(xù)擴大，兩者分歧有何影響、未來將如何推演，引發(fā)市場熱議。M2代表貨幣供給，是信貸增長的基礎(chǔ)。M2衡量的存款增加，是銀行下一步信貸增長的基礎(chǔ)。社融代表貨幣需求，是經(jīng)濟增長的動力。從貨幣需求的角度，社融可視為一種銀行信用下的跨期消費，把未來消費挪到當(dāng)期進行，因而催生對于貨幣的需求；從經(jīng)濟增長的角度，名義GDP增速和社融增速的走勢大體相同，由社融增速表征的貨幣需求增速，在一定程度上決定了經(jīng)濟增長的名義增速。最后，社融增速代表的貨幣需求擴張曲線，與M2增速代表的貨幣供給擴張曲線相交，形成均衡利率水平。

“高社融、低M2”的貨幣缺口下，存在兩種可能結(jié)果，與兩個隱含風(fēng)險點。“高社融、低M2”的兩個結(jié)果，一是資金利率上行，在貨幣需求大于貨幣供給的情況下，均衡利率的中樞被動抬升；二是超儲率與超額備付金率的下降，隨著超額備付金率的持續(xù)走低，銀行只能選擇透支超儲率，疊加央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告提到的現(xiàn)代支付體系發(fā)展等客觀因素，導(dǎo)致超儲率也呈現(xiàn)下降的態(tài)勢，銀行體系流動性趨緊。除此之外，“高社融、低M2”的格局還隱含兩個風(fēng)險點，一是經(jīng)濟增長的風(fēng)險，在當(dāng)前均衡資金利率高企的環(huán)境下，廣義貨幣供給趨于緊張，經(jīng)濟增長可能面臨貨幣不足的壓力；二是流動性風(fēng)險，在M2增速連續(xù)數(shù)月低迷的背景下，超儲率、人民幣超額備付率持續(xù)回落，表明銀行體系流動性處于脆弱的狀態(tài)，資金鏈斷裂的可能性提高。

關(guān)于“高社融、低M2”的格局，未來可能會有兩種推演路徑，且對于產(chǎn)出的影響截然相反。第一種情形是貨幣需求下降。如果后期經(jīng)濟增速逐步回落，帶動企業(yè)融資需求走低，從而使M2增速與社融增速在較高的利率水平上達到均衡，此時產(chǎn)出減少，經(jīng)濟低迷。第二種情形是貨幣供給增加。如果下半年貨幣政策有所放松、貨幣供給逐步增加，那么M2增速有望得到恢復(fù)，從而使貨幣供求在較低的利率水平上達到均衡，此時利率環(huán)境有利于企業(yè)融資，產(chǎn)出增加，經(jīng)濟復(fù)蘇。

債市策略：展望未來，經(jīng)濟穩(wěn)增長與監(jiān)管去杠桿需要相互協(xié)調(diào)適應(yīng)，并引導(dǎo)M2與社融的分歧適當(dāng)縮小。一方面，在金融回歸為實體經(jīng)濟服務(wù)的本源的要求下，監(jiān)管部門需要注意保持去杠桿力度溫和，金融監(jiān)管以穩(wěn)為主，促進經(jīng)濟平穩(wěn)增長；另一方面，央行應(yīng)當(dāng)適度增加流動性供給，保持資金利率穩(wěn)定?？紤]到當(dāng)前利率水平對于實體經(jīng)濟而言仍然偏高，貨幣政策需要更加注意呵護資金面邊際偏松，以免持續(xù)收緊的貨幣環(huán)境導(dǎo)致信用創(chuàng)造過度萎縮并波及實體經(jīng)濟。在穩(wěn)增長與去杠桿平衡的情況下，均衡利率有望在不高不低的居中水平實現(xiàn)，因此目前我們堅持十年期國債收益率頂部中樞為3.6%的判斷不變。

正文：

1、M2是供給，社融是需求，兩者分歧表征貨幣供需缺口，兩者相交形成均衡利率

M2增速從2016年10月開始回落，連續(xù)6個月創(chuàng)新低，M2與社融的剪刀差持續(xù)擴大至當(dāng)前的4個百分點。M2和社融的分歧有何影響、未來將如何推演，引發(fā)市場熱議。

M2代表貨幣供給，是信貸增長的基礎(chǔ)。M2衡量的存款增加，是銀行下一步信貸增長的基礎(chǔ)，如果銀行存款乏力，銀行放貸能力減弱，那么信貸擴張會受到存款不足的制約，因此，M2增速代表商業(yè)銀行負(fù)債端的擴張速度，是商業(yè)銀行派生存款的關(guān)鍵。M2增長較快的時期，信用派生往往較強，而在M2增長較慢的時期，信用派生偏弱。

社融代表貨幣需求，是經(jīng)濟增長的動力。從貨幣需求的角度，鑒于我國融資模式以信貸為主導(dǎo)，因此我們主要以銀行貸款為例來研究社融。社融可視為一種銀行信用下的跨期消費，消費者選擇通過對收入進行合理分配，選擇把未來消費挪到當(dāng)期進行，因而催生對于貨幣的需求；從經(jīng)濟增長的角度，從下圖可見，名義GDP增速和社融增速的走勢大體相同，而根據(jù)2003年至今的數(shù)據(jù)，兩者相關(guān)性高達0.53，因此社融與名義GDP的增長息息相關(guān)。理論上，研究微觀主體的劍橋方程式為Md=K*PY，其中K=1/V，Md表示名義貨幣需求，Y為名義國民收入，P代表價格水平，因此由社融增速表征的貨幣需求增速，在一定程度上決定了經(jīng)濟增長的名義增速，也能較好地反映名義經(jīng)濟增長情況。

M2是貨幣供給，社融是貨幣需求，兩者分歧表征貨幣供需缺口，兩者相交形成均衡利率。社融增速代表的貨幣需求擴張曲線，與M2增速代表的貨幣供給擴張曲線相交，形成均衡利率水平。社融與M2的增速差，從貨幣供求的角度反映金融體系對于實體經(jīng)濟的支持力度，可看作信用擴張速度與貨幣擴張速度的缺口。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，社融、M2增速之差與R007的相關(guān)性為0.70，表明當(dāng)增速之差擴大時，資金利率往往偏高，反之資金利率偏低。作為貨幣需求和貨幣供給之間的缺口，社融增速與M2增速的分歧往往對應(yīng)均衡利率的兩種情形：當(dāng)信用擴張強于貨幣擴張時，可能是由于經(jīng)濟回暖帶動融資需求復(fù)蘇，也可能是央行主動收緊貨幣，此時資金利率上行；當(dāng)貨幣擴張強于信用擴張時，可能是經(jīng)濟下行帶動融資需求回落，也可能是央行主動放松貨幣，此時均衡利率下行。

2、“高社融、低M2”的貨幣缺口下，存在兩種可能結(jié)果，與兩個隱含風(fēng)險點。

“高社融、低M2”的兩個結(jié)果，一是資金利率的上行，二是超儲率與超額備付金率的下降。在金融去杠桿的政策要求下，貨幣供給減少，導(dǎo)致供需缺口的出現(xiàn)。在“高社融、低M2”的格局下，往往會出現(xiàn)兩種可能的結(jié)果：第一種結(jié)果是資金利率上行，在貨幣需求大于貨幣供給的情況下，均衡利率的中樞被動抬升。第二種結(jié)果是超儲率與超額備付金率的下降。人民幣超額備付金率是商業(yè)銀行為適應(yīng)資金營運需要，用于保證存款支付和清算的貨幣資金占存款總額的比率，能反映銀行現(xiàn)有的現(xiàn)金頭寸情況。在M2增速持續(xù)放緩的背景下，人民幣超額備付金率從2015年6月的2.91%下降至2017年6月的1.65%，降幅達43%，意味著銀行清償能力不斷下降。隨著超額備付金率的持續(xù)走低，銀行只能選擇透支超儲率，疊加央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告提到的現(xiàn)代支付體系發(fā)展等客觀因素，導(dǎo)致超儲率也呈現(xiàn)下降的態(tài)勢，銀行流動性趨于緊張。超儲率反映金融機構(gòu)存放央行款項中除去法定準(zhǔn)備金外的資金規(guī)模情況，當(dāng)M2增速持續(xù)低迷時，銀行體系的流動性趨于緊張，銀行使用超額準(zhǔn)備金存款用于支付清算和頭寸調(diào)撥，因而會拉低超儲率。2015年6月以來，超儲率便開始持續(xù)下行的態(tài)勢，一路從2.5%降低到2017年6月底的1.4%，降幅達44%之巨，對金融體系造成一定的流動性沖擊。雖然超儲率的下降有現(xiàn)代支付體系發(fā)展等因素等客觀原因，但貨幣供需缺口拉大也是加劇超儲率進一步下降的主要原因。（以上分析詳見我們8月22日報告《會不會出現(xiàn)“中性”的降準(zhǔn)？——流動性分布不均衡及對策研究》）

除此之外，“高社融、低M2”的格局還隱含兩個風(fēng)險點。一是經(jīng)濟增長的風(fēng)險，在當(dāng)前均衡資金利率高企的環(huán)境下，社融增速與M2增速的缺口越來越大，說明廣義貨幣供給趨于緊張，經(jīng)濟增長可能面臨貨幣不足的壓力。如果未來貨幣持續(xù)收縮，貨幣剩余繼續(xù)趨勢性走低，則會進一步造成企業(yè)融資困難以及融資成本上升，反過來加大經(jīng)濟的波動幅度。二是流動性風(fēng)險，在M2增速連續(xù)數(shù)月低迷的背景下，商業(yè)銀行超儲率、人民幣超額備付率持續(xù)回落，表明銀行體系間流動性處于脆弱的狀態(tài)，流動性風(fēng)險加大，資金鏈斷裂的可能性提高。一旦大量客戶因恐慌等因素出現(xiàn)“擠兌”現(xiàn)象，銀行體系的存款準(zhǔn)備金不足以支付，就會使得銀行陷入流動性危機，甚至破產(chǎn)倒閉，最終引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

3、“高社融、低M2”的格局，未來存在兩種推演路徑

關(guān)于“高社融、低M2”的格局，未來可能有兩種推演路徑，且對于產(chǎn)出的影響截然相反。第一種情形是貨幣需求下降。如果后期經(jīng)濟增速逐步回落，帶動企業(yè)融資需求走低，從而使M2增速與社融增速在較高的利率水平上達到均衡，但此時產(chǎn)出減少，經(jīng)濟低迷。第二種情形是貨幣供給增加。如果下半年貨幣政策有所放松、貨幣供給逐步增加，那么M2增速有望得到恢復(fù)，從而使貨幣供求在較低的利率水平上達到均衡，此時利率環(huán)境有利于企業(yè)融資，產(chǎn)出增加，經(jīng)濟復(fù)蘇，與當(dāng)前穩(wěn)增長的要求相吻合。譬如2014-2015年，央行通過降準(zhǔn)、SLF、信貸資產(chǎn)再貸款等政策工具擴大基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，維持貨幣政策寬松的環(huán)境，使得M2增速不斷升高，與社融增速的差距不斷縮窄，均衡利率降低。

債市策略

M2是供給，社融是需求，兩者分歧表征貨幣供需缺口，兩者相交形成均衡利率。M2與社融的分歧，造成資金利率上行、超儲率與超額備付金率下降兩個結(jié)果，隱含著經(jīng)濟增長風(fēng)險與流動性風(fēng)險，未來存在需求下降與供給增加兩種推演路徑，且對于產(chǎn)出的影響截然相反。

展望未來，經(jīng)濟穩(wěn)增長與監(jiān)管去杠桿需要相互協(xié)調(diào)適應(yīng)，并引導(dǎo)M2與社融的分歧適當(dāng)縮小。一方面，在金融回歸為實體經(jīng)濟服務(wù)的本源的要求下，監(jiān)管部門需要注意保持去杠桿力度溫和，金融監(jiān)管以穩(wěn)為主，促進經(jīng)濟平穩(wěn)增長；另一方面，央行應(yīng)當(dāng)適度增加流動性供給，保持資金利率穩(wěn)定?？紤]到當(dāng)前利率水平對于實體經(jīng)濟而言仍然偏高，貨幣政策需要更加注意呵護資金面邊際偏松，以免持續(xù)收緊的貨幣環(huán)境導(dǎo)致信用創(chuàng)造過度萎縮并波及實體經(jīng)濟。在穩(wěn)增長與去杠桿平衡的情況下，均衡利率有望在不高不低的居中水平實現(xiàn)，因此目前我們堅持十年期國債收益率頂部中樞為3.6%的判斷不變。

可轉(zhuǎn)債點評

周三滬深兩市反向變動，維持震蕩，尾盤上證綜指收跌0.05%，深證成指上漲0.48%。我們認(rèn)為短期受益于權(quán)重個券的表現(xiàn)轉(zhuǎn)債指數(shù)將會持續(xù)位于高位但內(nèi)部結(jié)構(gòu)行情特征將會十分明顯，總體仍不改尷尬的大背景，關(guān)鍵是抓住市場的核心標(biāo)的。上周雖然滬指突破3300 點然而成交量并未顯著放大，在沒有增量資金入場的背景下普漲行情難以出現(xiàn)，更多是在金融、周期、機械等板塊推動指數(shù)上行。映射到轉(zhuǎn)債市場，則需要把握兩個關(guān)鍵點，一是正股是市場的核心矛盾，我們在近兩周的周報中反復(fù)強調(diào)轉(zhuǎn)債估值大概率保持穩(wěn)定，轉(zhuǎn)債市場的驅(qū)動力幾乎全部來自于正股；二是把握個券中的核心標(biāo)的，即找到正股向上轉(zhuǎn)債彈性較高的標(biāo)的作為結(jié)構(gòu)行情下的重點選擇?；氐綐?biāo)的層面，近期金融、機械等相關(guān)標(biāo)的表現(xiàn)不俗，正股盈利有保障的標(biāo)的是我們擇券的主要邏輯，短期仍舊可以聚焦在上述個券，特別其中一些有彈性的小票自帶博弈超額收益的特性不可忽視。具體可以關(guān)注電氣、久其、國貿(mào)，以及三個重點板塊金融、化工、能源板塊相關(guān)標(biāo)的。

利率債

2017年8月30日，銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、1個月、3個月期分別變動-4.40BP、-4.99BP、3.36BP、13.40BP至2.92%、2.88%、4.24%、4.83%。當(dāng)日國債收益率大體上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動3.48BP、-0.21BP、0.05BP、0.00BP至3.40%、3.59%、3.62%、3.63%。上證綜指下跌0.05%至3363.63，深證成指上漲0.48%至10813.93，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.38%至1838.63。

8月30日，央行公開市場投放800億元7天逆回購、500億元14天逆回購。當(dāng)日有1000億元7天逆回購到期、1300億元14天逆回購到期。

（說明：2017年1月20日，央行通過“臨時流動性便利”操作，為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同，大約釋放流動性6300億元。2017年1月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共876.75億元，其中隔夜82.65億元，利率為2.75%；7天455.60億元，利率為3.25%；1個月338.50億元，利率為3.6%。2017年2月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共203.53億元，其中隔夜0.2億元，利率為3.1%；7天159.27億元，利率為3.35%；1個月44.06億元，利率為3.7%。2017年3月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共1219.86億元，其中隔夜45.30億元、7天754.62億元、1個月419.94億元；自3月16日起，人民銀行上調(diào)隔夜、7天、1個月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共108.87億元，其中隔夜0.1億元，利率為3.30%；7天58.94億元，利率為3.45%；1個月49.83億元，利率為3.8%。2017年5月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共192.19億元，其中隔夜6.57億元，利率為3.30%；7天97.62億元，利率為3.45%；1個月88億元，利率為3.8%.2017年6月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共192.19億元，其中隔夜9.31億元，利率為3.30%；7天184.85億元，利率為3.45%；1個月273.50億元，利率為3.8%。截至6月末，常備借貸便利余額為446.33億元。）

可轉(zhuǎn)債

8月30日轉(zhuǎn)債市場。轉(zhuǎn)債指數(shù)收于114.00點，下跌0.53%；平價指數(shù)收于91.42點，下跌1.07%。30支上市可交易轉(zhuǎn)債，除2支停牌、1支橫盤外，11支上漲，16支下跌。其中，除以嶺EB、皖新EB停牌，順昌橫盤外，永東（2.44%）、16桐昆EB（1.01%）、九州（0.96%）領(lǐng)漲，三一（-3.98%）、寶鋼EB（-3.52%）、模塑（-0.89%）領(lǐng)跌。30支可轉(zhuǎn)債正股，除1支橫盤外，18支上漲，11支下跌。其中，清控EB橫盤，永東股份（5.53%）、桐昆（3.62%）、九州（2.99%）領(lǐng)漲，三一（-5.29%）、寶鋼EB（-4.74%）、模塑（-4.44%）領(lǐng)跌。

國金證券：國金證券股份有限公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案。本次公開發(fā)行證券名稱及方式：公開發(fā)行總額不超過人民幣 68 億元（含 68 億元）的可轉(zhuǎn)換公司債券。

債券市場

衍生品市場

外匯市場 海外市場

特別聲明：

關(guān)于使用本資料的注意事項以及不當(dāng)使用可能會帶來的風(fēng)險或損失。（1）本資料的接收者應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀所附的各項聲明、信息披露事項及風(fēng)險提示，關(guān)注相關(guān)的分析、預(yù)測能夠成立的關(guān)鍵假設(shè)條件，關(guān)注在關(guān)鍵假設(shè)條件下投資評級和證券目標(biāo)價格的預(yù)測時間周期，并準(zhǔn)確理解投資評級的含義（如：給予個股“買入”投資評級，并不等同于建議在當(dāng)前時點/當(dāng)前價位執(zhí)行買入的投資操作）。（2）以往的表現(xiàn)不能夠作為日后表現(xiàn)的佐證或擔(dān)保。投資者不應(yīng)單純依靠所接收的相關(guān)信息而取代自身的獨立判斷，須自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險。（3）投資者在進行具體投資決策前，還須結(jié)合自身情況并配合其他分析手段。投資者在使用該項服務(wù)輔助進行具體投資決策時，還需要結(jié)合自身的風(fēng)險偏好、資金特點等具體情況，并配合包括“選股”、“擇時”分析在內(nèi)的各種輔助分析手段形成自主決策。（4）為避免對本資料及其對應(yīng)的證券研究報告所涉及的研究方法、投資邏輯及其關(guān)鍵假設(shè)、投資評級、目標(biāo)價等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義，進而造成投資損失，在必要時應(yīng)尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)。