２００６金融運(yùn)行分析及展望２００７(1)

sallypeng 2007-02-20

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　　國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部李若愚

　　內(nèi)容提要：從2006年金融運(yùn)行情況看，貨幣供給內(nèi)生性增強(qiáng)，貨幣流動性上升，存款出現(xiàn)活期化傾向，與投資膨脹緊密關(guān)聯(lián)的中長期信貸仍較為寬松。這些都說明在銀根總體收緊的背景下，居民和企業(yè)短期有效需求仍較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)景氣度較高。結(jié)合2006年實(shí)際情況和中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2007年經(jīng)濟(jì)工作的安排，我們認(rèn)為，2007年應(yīng)繼續(xù)堅持“穩(wěn)健”的貨幣政策，保持對信貸閘門的適度控制，加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性調(diào)控，繼續(xù)落實(shí)“有保有壓”；加強(qiáng)對貸款需求方的引導(dǎo)，加強(qiáng)流動性管理。

　　2005年的“寬貨幣、緊信貸”的金融格局在進(jìn)入2006年后，演變?yōu)樨泿判刨J雙寬松的局面。2006年上半年，在貨幣投放持續(xù)較快增長的同時，信貸投放出現(xiàn)猛增。過于寬松的資金環(huán)境推動固定資產(chǎn)投資增長反彈，經(jīng)濟(jì)增長存在由“偏快”轉(zhuǎn)向“過熱”的風(fēng)險。為此，中央政府自4月份開始推出以“把緊土地、信貸兩個閘門和市場準(zhǔn)入一個門檻”為主要內(nèi)容的一系列宏觀調(diào)控措施，金融調(diào)控也全面趨緊。受此影響，貨幣信貸過快增長的趨勢在下半年得到控制。

　　一、2006年金融調(diào)控全面趨緊

　?。ㄒ唬┚C合運(yùn)用多種數(shù)量型與價格型政策工具以達(dá)到緊縮目的
　　在2006年的金融調(diào)控中，央行所采取的數(shù)量型工具有：（1）多次提高法定存款準(zhǔn)備金率。央行分別于7月5日、8月15日和11月15日先后三次分別調(diào)高人民幣法定存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)；9月15日又將外匯存款準(zhǔn)備金率上調(diào)1個百分點(diǎn)。（2）通過發(fā)行央行票據(jù)和正回購等公開市場操作持續(xù) 回籠基礎(chǔ)貨幣。1～10月，累計發(fā)行央行票據(jù)80期，共33,232.2億元，同比增長52.2%。（3）調(diào)整信貸政策，進(jìn)行窗口指導(dǎo)。上年內(nèi)，央行按照《關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價格的意見》的要求，調(diào)整商業(yè)銀行住房信貸政策，提高部分住房貸款的首付比例；多次召開“窗口指導(dǎo)”會議，要求商業(yè)銀行合理均衡發(fā)放貸款，銀監(jiān)會也多次警示商業(yè)銀行密切關(guān)注信貸風(fēng)險。
　　所采取的價格型工具有：（1）在2006年4月28日和8月19日連續(xù)兩次加息。其中，4月份的加息是“不對稱加息”，即只上調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率，存款基準(zhǔn)利率保持不變。在8月份的加息中，存貸款基準(zhǔn)利率同時上調(diào)。在法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)和央行公開市場操作造成銀行間流動性收縮的背景下，貨幣市場利率穩(wěn)步回升（見圖1）。11月份，銀行間市場同業(yè)拆借和質(zhì)押式回購月加權(quán)平均利率均為3.05%，分別比年初高1.31和1.17個百分點(diǎn)，比上年末高 1.33和1.51個百分點(diǎn)。在8月份和11月份的兩次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率中，為防止貨幣市場利率上升幅度過大，央行在當(dāng)月發(fā)行票據(jù)時，數(shù)次采取數(shù)量招標(biāo)的方式（其余均以價格招標(biāo)方式發(fā)行），11月23日，甚至?xí)和９_市場操作一次，以引導(dǎo)貨幣市場利率保持平穩(wěn)。（2）人民幣對美元匯率在“雙向波動”中繼續(xù)實(shí)現(xiàn)小幅升值。自2006年5月15日，美元對人民幣匯率中間價首次突破“1:8”的心理關(guān)口后，人民幣對美元匯率中間價波動幅度加大。7月下旬后，人民幣升值速度加快，美元對人民幣匯率中間價相繼突破“1:7.99”～“1:7.82”等重要的心里關(guān)口，不斷創(chuàng)下匯改以來新高（見圖2）。截至12月 15日，美元對人民幣匯率中間價1美元對人民幣7.8185元，至此，按中間價計算，人民幣對美元年內(nèi)已累計升值3.13%，較匯改前總升值達(dá)到 5.86%。(見圖1、2)
　　

　?。ǘ┰诩訌?qiáng)總量控制的同時，注重運(yùn)用結(jié)構(gòu)性政策
　　2006年金融調(diào)控在加強(qiáng)總量控制的同時，注重了區(qū)別對待的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。信貸政策作為結(jié)構(gòu)性調(diào)整的主要工具，堅持“有保有壓”，在嚴(yán)格控制對過度投資行業(yè)的貸款的同時，加強(qiáng)對經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持，此外，還有針對性地調(diào)整了住房信貸政策。在發(fā)行央行票據(jù)收縮流動性時，央行也注重了結(jié)構(gòu)性調(diào) 整。在2006年5月16日央行首次對貸款增長過快、流動性過于充裕的國有商業(yè)銀行和大部分股份制銀行定向發(fā)行央行票據(jù)后，又在6、7、12月份三次發(fā)行定向票據(jù)，四期定向票據(jù)總規(guī)模為3700億元。在年內(nèi)前兩次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率中，也貫徹了結(jié)構(gòu)性調(diào)整的原則，為支持新農(nóng)村建設(shè)和農(nóng)村信用社改革，對農(nóng) 村信用社（含農(nóng)村合作銀行）存款準(zhǔn)備金率均暫不上調(diào)。

　?。ㄈ⒍唐谡{(diào)控措施與長期金融體制改革相結(jié)合
　　除利用利率、匯率杠桿進(jìn)行調(diào)控外，央行還積極推進(jìn)了利率、匯率市場化改革。在完善人民幣匯率形成機(jī)制改革方面采取的舉措有：在銀行間即期外匯市場上引入詢價交易方式，并保留撮合方式，同時在銀行間外匯市場引入做市商制度；調(diào)整經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶、服務(wù)貿(mào)易售付匯、境內(nèi)居民個人購匯以及銀行代客外匯境外理財、保險機(jī)構(gòu)和證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)對外金融投資等六項(xiàng)外匯管理政策；允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)和居民個人委托境內(nèi)商業(yè)銀行在境外進(jìn)行金融產(chǎn)品投資等。在推進(jìn)利率市場化方面，具體有：開展利率互換交易試點(diǎn)，授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公開發(fā)布銀行間債券市場回購定盤利率等。此外，作為金融體制改革的重要組成內(nèi)容，國有商業(yè)銀行改革也跨出了關(guān)鍵的一步，年內(nèi)，四大國有商業(yè)銀行中的中行、工行均順利實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行上市。

　　二、2006年金融運(yùn)行的特點(diǎn)和問題

　?。ㄒ唬㎝2與M1增速差距持續(xù)縮小，貨幣流動性不斷上升
　　在2005年的“寬貨幣、緊信貸”的格局中，M2增速始終快于M1增速，兩者速差持續(xù)擴(kuò)大。2006年初，M2增速持續(xù)加快，受信貸猛增影響，M1增速也開始穩(wěn)步上升。金融調(diào)控全面收緊后，M2增速于6月份開始停止上揚(yáng)并在8、9月份開始回落，但M1增速并未受到影響，仍保持上升態(tài)勢（見圖 3）。11月末，M2余額同比增長16.8%，比6月末回落1.6個百分點(diǎn)，比上年同期低1.5個百分點(diǎn)；M1余額同比增長15.7%，比6月末高2.9 個百分點(diǎn)，比上年同期高4.1個百分點(diǎn)。M2、M1增速差距由年初的8.6個百分點(diǎn)縮小到11月份的0。M2與M1速差的變化說明在貨幣供應(yīng)收縮的過程中，貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，貨幣流動性不斷提高。流動性較強(qiáng)的M1是現(xiàn)實(shí)的購買手段和支付手段，對應(yīng)著現(xiàn)實(shí)社會購買力，也對應(yīng)著短期有效需求。貨幣流動性提高,說明公眾傾向于持有更多流動性較強(qiáng)的貨幣，持幣的交易動機(jī)增強(qiáng)，短期有效需求較強(qiáng)。

　?。ǘ┴泿磐斗偶涌斓靡擞谪泿懦藬?shù)的擴(kuò)大，貨幣供給內(nèi)生性增強(qiáng)
　　從“貨幣供應(yīng)量=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”的數(shù)量關(guān)系看，貨幣供給既存在外生性、又存在內(nèi)生性?；A(chǔ)貨幣的影響因素有人民幣公開市場操作、外匯占款、再貼現(xiàn)、再貸款等。影響貨幣乘數(shù)的因素有現(xiàn)金漏損率、超額儲備率、法定準(zhǔn)備金比率等。一方面，央行可以通過公開市場操作來影響基礎(chǔ)貨幣，通過調(diào)整法定準(zhǔn)備金率來影響貨幣乘數(shù)，從而使得貨幣供給具有外生性；另一方面，外匯占款、再貼現(xiàn)、超儲率、現(xiàn)金持有傾向等主要由商業(yè)銀行和公眾的行為來決定，從而使貨幣供給表現(xiàn)出一定的內(nèi)生性。
　　近兩年，外匯占款基本成為我國基礎(chǔ)貨幣投放的全部來源。為保證穩(wěn)定的貨幣供給和物價穩(wěn)定，央行不得不通過主動性較強(qiáng)的人民幣公開市場業(yè)務(wù)操作,去“對沖”被動投放的過多的基礎(chǔ)貨幣。2005年初以來，在外匯占款快速增長的同時，央行公開市場操作保持了較大的“對沖”力度，基礎(chǔ)貨幣增長保持平穩(wěn)。2006年以來，基礎(chǔ)貨幣的同比增幅一直低于M2與M1的同比增幅（見圖3）。9月末，基礎(chǔ)貨幣余額同比增長9%，增幅同比下降4.6個百分點(diǎn)。在基礎(chǔ)貨幣增速穩(wěn)中有降的同時，M2仍能保持較快增長、M1增速出現(xiàn)加快，這說明貨幣供應(yīng)的提高主要得宜于貨幣乘數(shù)的擴(kuò)大。
　　

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