投資永遠(yuǎn)需要面對(duì)不確定性，在不確定性中提升勝率的關(guān)鍵是學(xué)會(huì)有效地處理信息。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代各種公司的相關(guān)信息不再是稀缺品，但如果缺乏一套有效的信息處理機(jī)制，依然很難從中提取出決策相關(guān)的高價(jià)值信息。也就是說(shuō)，對(duì)信息的整理和解讀永遠(yuǎn)是稀缺的能力。鍛造這種能力的關(guān)鍵，一方面是要掌握高效的方法論，學(xué)會(huì)將繁雜發(fā)散的信息庖丁解牛般歸類(lèi)整合；另一方面則需要始終提升自己的商業(yè)理解力和洞察力。前者需要的內(nèi)容將是這本書(shū)重點(diǎn)探討的對(duì)象，而后者恐怕只能是一個(gè)長(zhǎng)期堅(jiān)持不懈的自我修養(yǎng)了。

會(huì)不會(huì)分析公司有兩個(gè)比較關(guān)鍵的因素，一個(gè)是思路，一個(gè)是技能。

從技能來(lái)說(shuō)，如果不懂財(cái)務(wù)報(bào)表，那么分析公司就舉步維艱。但是，大多數(shù)情況下對(duì)公司的分析并不需要特別高深的財(cái)務(wù)技能，更不需要達(dá)到注冊(cè)會(huì)計(jì)師的水平。只要做到理解三張報(bào)表主要會(huì)計(jì)科目的含義以及相互之間的勾稽關(guān)系即可。

財(cái)務(wù)技能雖然重要，但只是基礎(chǔ)而不是核心。會(huì)計(jì)師是不是一定會(huì)分析公司呢？顯然不是。這就說(shuō)明分析公司的思路才是最重要的，思路就是懂得如何去抓關(guān)鍵的線索，建立關(guān)鍵的邏輯。有一句話叫“畫(huà)龍畫(huà)虎難畫(huà)骨”，因?yàn)辇埡突⒍际峭庠诘男?，好模仿；但骨卻是內(nèi)在的本質(zhì)和規(guī)律，不容易把握。企業(yè)價(jià)值分析的思路正是這個(gè)骨，企業(yè)分析能力的高下也正在于能否透過(guò)表層皮毛等諸多細(xì)節(jié)的干擾，而直達(dá)本質(zhì)核心。那么本質(zhì)是什么呢？

第一，這是個(gè)什么樣的生意？

第二，它的市場(chǎng)空間有多大？

第三，它是否有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？

第四，經(jīng)營(yíng)的歷史和未來(lái)的態(tài)勢(shì)怎樣？

第五，主要的風(fēng)險(xiǎn)是什么？

【我的看法】

1. 第一至第三分別對(duì)應(yīng)溢價(jià)的三個(gè)要素（生意模式的差別、價(jià)值創(chuàng)造的不同階段、盈利預(yù)期的確定性），研究的是中長(zhǎng)期（5-10年）溢價(jià)還是折價(jià)；第四研究未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)趨勢(shì)；第五單獨(dú)揭示需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素。有很多人不注重研究第一至第三而只是關(guān)注第四即業(yè)績(jī)趨勢(shì)，就會(huì)陷入業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但不賺錢(qián)的情況，因?yàn)楣竟乐挡粩嘟档汀?/p>

2. 《股市進(jìn)階之道》中提到的高價(jià)值企業(yè)的五點(diǎn)也正是對(duì)應(yīng)著上述第一至第三。第一對(duì)應(yīng)著“優(yōu)良的生意屬性”；第二對(duì)應(yīng)著“巨大的商業(yè)價(jià)值”和“處于價(jià)值擴(kuò)張階段”；第三對(duì)應(yīng)著“重置成本及定價(jià)權(quán)”和“優(yōu)秀可依賴的管理層”。

一、這是個(gè)什么樣的生意？

我們看的一切資料和數(shù)據(jù)指標(biāo)，都必須服務(wù)于“理解生意”這個(gè)最根本的目標(biāo)，理解生意的必然結(jié)果就是認(rèn)識(shí)其本質(zhì)上是溢價(jià)還是折價(jià)。只有這樣才能拉開(kāi)與一般投資人思維境界上的差別，才可能獲得超額收益。

在分析公司時(shí)，先別去看公司具體的年報(bào)和券商分析，而是先用下面的方法來(lái)建立一個(gè)模糊的生意特征上的概念，好處是可以不被一些基本面的細(xì)節(jié)迷惑而失去公司觀察的大局觀，也容易發(fā)現(xiàn)一些問(wèn)題從而在后續(xù)的研究中聚焦在重點(diǎn)信息上。

【銷(xiāo)售費(fèi)用率】

1. 銷(xiāo)售費(fèi)用率極低意味著：第一，這個(gè)生意在獲取客戶方面似乎并不依賴大量的營(yíng)銷(xiāo)或復(fù)雜的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)；第二，很可能是大客戶大訂單類(lèi)別的生意。

2. 銷(xiāo)售費(fèi)用率較高意味著：第一，銷(xiāo)售依賴于大規(guī)模的營(yíng)銷(xiāo)和復(fù)雜的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)；第二，產(chǎn)品距離終端消費(fèi)者很近（to C模式）。

【管理費(fèi)用率】

1. 管理費(fèi)用高一般意味著研發(fā)費(fèi)用高，產(chǎn)品具有一定的技術(shù)密集特征，需要持續(xù)較高強(qiáng)度的研發(fā)。

2. 管理費(fèi)用率較低意味著研發(fā)并非競(jìng)爭(zhēng)的主要焦點(diǎn)。

【財(cái)務(wù)費(fèi)用率】

1. 財(cái)務(wù)費(fèi)用率高一般意味著這個(gè)生意是資金密集型，從有息負(fù)債率也可以進(jìn)行佐證。資金密集型意味著其擴(kuò)展需要大規(guī)模的資本支出，也就是重資產(chǎn)型業(yè)務(wù)（即固定資產(chǎn)比重較高）。

2. 財(cái)務(wù)費(fèi)用率為負(fù)數(shù)，說(shuō)明其不存在財(cái)務(wù)壓力且現(xiàn)金流狀況極佳（從有息負(fù)債率和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/凈利潤(rùn)可以看出）。

【ROE】

1. 通過(guò)ROE分拆將公司納入三種主要的經(jīng)營(yíng)特征，即：高利潤(rùn)率，低周轉(zhuǎn)率；低利潤(rùn)率，高周轉(zhuǎn)率；杠桿型。

2. ROE在15%以上就進(jìn)入了優(yōu)良級(jí)別。

【低利潤(rùn)率，高周轉(zhuǎn)率】（一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.2以上為優(yōu)秀）

1. 主要關(guān)注：1）未來(lái)營(yíng)收空間以及如何實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的戰(zhàn)略；2）當(dāng)規(guī)模達(dá)到強(qiáng)優(yōu)勢(shì)時(shí)是否會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)率的上升（通過(guò)削減費(fèi)用或者通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合產(chǎn)生毛利率優(yōu)勢(shì)）。最典型的例子就是格力電器。

2. 格力電器的高ROE不僅僅來(lái)自于高周轉(zhuǎn)率，還來(lái)自于高財(cái)務(wù)杠桿，而這種杠桿是無(wú)成本的?？梢钥吹狡滟Y產(chǎn)負(fù)債率極高而有息負(fù)債率極低，主要是拖欠上游供應(yīng)商的應(yīng)付款和預(yù)收下游經(jīng)銷(xiāo)商的預(yù)收款，這種假性的高負(fù)債率說(shuō)明其在產(chǎn)業(yè)鏈中具有強(qiáng)大的地位。格力電器的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并不高，只有0.9，就是因?yàn)槠洚a(chǎn)業(yè)鏈地位強(qiáng)勢(shì)，占用上下游資金運(yùn)營(yíng)，自己有大量的貨幣資金，使得其總資產(chǎn)規(guī)模過(guò)大，拉低了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

3. 作為一個(gè)高周轉(zhuǎn)類(lèi)別的公司，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率還不夠高（立訊精密總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.89）。后續(xù)需要研究是否存在產(chǎn)能領(lǐng)先而釋放不足的情況（即產(chǎn)能利用率低）？即公司當(dāng)前是否處于大規(guī)模投資形成在建工程和固定資產(chǎn)，但產(chǎn)能還沒(méi)發(fā)揮效益？若是，那么在產(chǎn)能利用率或者良品率提升的背景下，不但其營(yíng)收規(guī)模會(huì)上升，而且還會(huì)推動(dòng)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升，從而達(dá)到更優(yōu)異的ROE水平。

【固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重】

1. 這個(gè)比率較低有以下幾種可能：

1）輕資產(chǎn)，不需要廠房和生產(chǎn)線作為擴(kuò)張基礎(chǔ)。輕資產(chǎn)的生意大多強(qiáng)調(diào)高無(wú)形資產(chǎn)，而高無(wú)形資產(chǎn)的基礎(chǔ)是差異化，差異化的體現(xiàn)是高凈利潤(rùn)率。

2）重資產(chǎn)，需要大量的固定資產(chǎn)投資，但是可能由于它的流動(dòng)資產(chǎn)（貨幣資金、存貨、應(yīng)收賬款）占總資產(chǎn)規(guī)模非常大，使得固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例下降。

【利潤(rùn)增速與收入增速不匹配】

1. 要么是毛利率波動(dòng)引起的，要么是費(fèi)用增速遠(yuǎn)高于收入增速。毛利率和費(fèi)用率的波動(dòng)規(guī)律值得高度關(guān)注。

2. 費(fèi)用率的階段性高增長(zhǎng)常見(jiàn)于成長(zhǎng)初中期的公司，這未必一定是壞事，關(guān)鍵看這種投入能給未來(lái)帶來(lái)什么？

【行業(yè)龍頭接近成熟期】

1. 特點(diǎn)：營(yíng)收增速逐漸下降并且較穩(wěn)??；隨著規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)其利潤(rùn)增速明顯超越收入增速。

2. 主要關(guān)注：業(yè)務(wù)空間是否還有擴(kuò)張的余地；利潤(rùn)率是否還有提升的空間。

3. 由于其資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)異，現(xiàn)金流好，如果有較好的分紅，則在低估值情況下是不錯(cuò)的投資標(biāo)的。

【大客戶大訂單類(lèi)生意】

1. 銷(xiāo)售費(fèi)用率較低；

2. 應(yīng)收賬款占營(yíng)收比重較高；

3. 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/凈利潤(rùn)較低；

4. 營(yíng)收增長(zhǎng)波動(dòng)較大。若營(yíng)收增速保持較高水準(zhǔn)，意味著生意可能處于成長(zhǎng)期。

【直銷(xiāo)與經(jīng)銷(xiāo)】

1. 廣聯(lián)達(dá)在銷(xiāo)售和研發(fā)上采取并重的方式，它一方面采取建立直銷(xiāo)隊(duì)伍的方式覆蓋下游大量建筑施工公司，這導(dǎo)致了前期銷(xiāo)售費(fèi)用的高企和管理上的高難度。但一旦這套銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)完畢，就具備了在這個(gè)網(wǎng)絡(luò)上持續(xù)投放新產(chǎn)品的能力。因?yàn)閼?yīng)用軟件屬于典型的需要強(qiáng)大售前售后支持的業(yè)務(wù)，經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)伍是根本不具備這種能力的。所以在費(fèi)用表現(xiàn)上，13年之前廣聯(lián)達(dá)的銷(xiāo)售費(fèi)用率高，研發(fā)費(fèi)用率低，但從13年開(kāi)始研發(fā)費(fèi)用率趕超了銷(xiāo)售費(fèi)用率，證明了這種“先鋪設(shè)網(wǎng)絡(luò)再源源不斷投放新產(chǎn)品”的戰(zhàn)略得到驗(yàn)證。

二、有沒(méi)有市場(chǎng)潛力？

強(qiáng)調(diào)多方位數(shù)據(jù)相互驗(yàn)證。

1. 下游空間*滲透率

【廣聯(lián)達(dá)】

根據(jù)其招股書(shū)及券商報(bào)告，全國(guó)建筑施工公司一級(jí)資質(zhì)以上的企業(yè)大概有6000多家，其他施工企業(yè)有5-6萬(wàn)家，而各種施工企業(yè)下屬的項(xiàng)目部高達(dá)40萬(wàn)以上。我國(guó)城市化率在2013年達(dá)到53.7%，據(jù)統(tǒng)計(jì)城市化率每提高1%預(yù)計(jì)帶動(dòng)一萬(wàn)億以上的投資，因此建筑施工行業(yè)的絕對(duì)規(guī)模在未來(lái)還有較大的提升余地?！鞠掠慰臻g】

同時(shí)我國(guó)建筑業(yè)呈現(xiàn)典型的規(guī)模龐大但盈利能力低下的局面，據(jù)統(tǒng)計(jì)我國(guó)每年完成1.5萬(wàn)億工程量但是企業(yè)產(chǎn)值的利潤(rùn)率只有1%勞動(dòng)生產(chǎn)率只有歐美國(guó)家的4%-5%【當(dāng)未來(lái)下游行業(yè)規(guī)模逐漸穩(wěn)定甚至縮小后企業(yè)將通過(guò)提升利潤(rùn)率提升企業(yè)盈利水平，說(shuō)明信息化的必要性】?？梢?jiàn)建筑施工行業(yè)是典型的極大規(guī)模與極低利潤(rùn)率的行業(yè)，而信息化能帶來(lái)企業(yè)效率和成本管理的提升，對(duì)于建筑施工企業(yè)的盈利提升有顯著作用。目前我國(guó)建筑企業(yè)信息化的投入相比國(guó)際先進(jìn)水平相差巨大，據(jù)統(tǒng)計(jì)美國(guó)和日本建筑施工企業(yè)在信息化上投入的金額為其營(yíng)業(yè)規(guī)模的0.3%和0.6%，而中國(guó)信息化投入最多的前五名建筑企業(yè)平均投入也僅為收入的0.027%，總體差距相差10倍【對(duì)比國(guó)外，我國(guó)建筑施工信息化滲透率還處于初級(jí)階段】。相比較我國(guó)其他行業(yè)信息化（金融、電信甚至醫(yī)療機(jī)構(gòu)）進(jìn)程來(lái)說(shuō)，建筑施工信息化遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。比如2007年建筑部才在施工總承包特級(jí)企業(yè)資質(zhì)中首次對(duì)信息化提出明確要求，而早在1997年我國(guó)醫(yī)院三甲級(jí)評(píng)審就對(duì)信息化做出明確要求，可見(jiàn)建筑領(lǐng)域信息化的落后。

2. 客戶*客單價(jià)

【廣聯(lián)達(dá)】

2013年，廣聯(lián)達(dá)披露公司已經(jīng)擁有15萬(wàn)家客戶，營(yíng)收13.93億元，客單價(jià)為9286元。辛苦開(kāi)發(fā)一個(gè)客戶，但創(chuàng)收不到1萬(wàn)，這也反映了高度產(chǎn)品化的工具類(lèi)軟件單價(jià)低，并且缺乏殺手級(jí)別的應(yīng)用。

據(jù)我的判斷，未來(lái)建筑施工行業(yè)信息化會(huì)不斷沿著職能橫向滲透，鑒于建筑業(yè)務(wù)復(fù)雜涉及大量物料和人員管理，品質(zhì)和成本管控趨于嚴(yán)格等基本業(yè)務(wù)特征，其未來(lái)會(huì)不斷產(chǎn)生越來(lái)越多的應(yīng)用，明顯提升客單價(jià)。以100億營(yíng)收反推就相當(dāng)于15萬(wàn)客戶平均創(chuàng)造6.7萬(wàn)的軟件收入，如果考慮到未來(lái)其新企業(yè)客戶還有一定提升幅度，那么以20萬(wàn)企業(yè)客戶算平均每個(gè)客戶創(chuàng)收5萬(wàn)就能達(dá)到。從常識(shí)來(lái)看，一個(gè)稍微具備點(diǎn)規(guī)模的公司在信息化軟件投入5萬(wàn)元是否是一個(gè)離譜的估計(jì)？

3. 按產(chǎn)品分拆

【廣聯(lián)達(dá)】

整個(gè)建筑信息化可以分為設(shè)計(jì)、造價(jià)、施工、運(yùn)營(yíng)幾個(gè)大的階段，每個(gè)階段根據(jù)職能和管理層次的不同分為作業(yè)層、管理層和決策層等三個(gè)職能。根據(jù)公司財(cái)報(bào)和調(diào)研，廣聯(lián)達(dá)目前的狀況如下：

廣聯(lián)達(dá)的“過(guò)去和現(xiàn)在”來(lái)自于造價(jià)環(huán)節(jié)，主要產(chǎn)品是計(jì)價(jià)和算量類(lèi)軟件。過(guò)去廣聯(lián)達(dá)主要依靠計(jì)價(jià)軟件從小公司成長(zhǎng)為行業(yè)龍頭，但目前計(jì)價(jià)產(chǎn)品的滲透率已經(jīng)超過(guò)90%，未來(lái)增長(zhǎng)比較緩慢。公司11年開(kāi)始，算量軟件成為公司主推產(chǎn)品，算量產(chǎn)品目前在行業(yè)中的滲透率處于中期（幾年前有資料認(rèn)為滲透率在50%，目前估計(jì)超過(guò)60%），未來(lái)隨著應(yīng)用滲透率與廣聯(lián)達(dá)市占率的提升有望保持穩(wěn)定增速。在造假領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)較激烈，雖然全國(guó)性軟件公司只有廣聯(lián)達(dá)，但是存在區(qū)域市場(chǎng)存在魯班軟件等公司的競(jìng)爭(zhēng)。以上就是公司的現(xiàn)狀。

在調(diào)研中，公司表示各個(gè)環(huán)節(jié)市場(chǎng)空間從小到大依次是：造價(jià)<設(shè)計(jì)<運(yùn)維<施工，其中的關(guān)鍵原因是不同環(huán)節(jié)的職能部門(mén)人數(shù)差別很大，造價(jià)環(huán)節(jié)造價(jià)員有60萬(wàn)左右，設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)設(shè)計(jì)師120萬(wàn)左右，施工環(huán)節(jié)職能人員是數(shù)百萬(wàn)到千萬(wàn)級(jí)別。此外，從業(yè)務(wù)復(fù)雜程度來(lái)說(shuō)，造價(jià)環(huán)節(jié)最簡(jiǎn)單，施工環(huán)節(jié)既是最為復(fù)雜也是建筑施工企業(yè)的核心業(yè)務(wù)。建筑施工業(yè)務(wù)還有兩個(gè)重要特點(diǎn)：第一，競(jìng)爭(zhēng)烈度很低的藍(lán)海市場(chǎng)。因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)對(duì)手都在造價(jià)環(huán)節(jié)被廣聯(lián)達(dá)壓制，無(wú)力研發(fā)退出大量新產(chǎn)品。第二，施工環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)對(duì)固定資產(chǎn)投資額的波動(dòng)不敏感。因?yàn)槿珖?guó)每年存在的項(xiàng)目部多大40-50萬(wàn)家，施工業(yè)務(wù)截止14年底所覆蓋的項(xiàng)目部不過(guò)幾萬(wàn)家，產(chǎn)品組合也很少，固定資產(chǎn)投資額的波動(dòng)對(duì)既存項(xiàng)目的影響很小。因此從各方面看，施工業(yè)務(wù)很可能會(huì)成為廣聯(lián)達(dá)孕育的下一個(gè)殺手級(jí)產(chǎn)品。從這個(gè)業(yè)務(wù)的基本面來(lái)看（下游客戶極多、產(chǎn)品組合會(huì)很多、競(jìng)爭(zhēng)很不激烈），它的總價(jià)值超越計(jì)價(jià)與算量市場(chǎng)之和的可能性非常大，未來(lái)幾年，施工板塊將成為廣聯(lián)達(dá)的戰(zhàn)略重點(diǎn)。建筑施工領(lǐng)域每年新增及存量項(xiàng)目有50萬(wàn)左右，假設(shè)施工產(chǎn)品最終滲透率為80%，單個(gè)項(xiàng)目部的產(chǎn)品組合價(jià)格達(dá)到2萬(wàn)元（據(jù)公司透露，目前已經(jīng)退出施工環(huán)節(jié)6個(gè)產(chǎn)品，無(wú)折扣的價(jià)格合計(jì)約3.7萬(wàn)元），并且廣聯(lián)達(dá)占有這個(gè)市場(chǎng)的80%，那么僅施工市場(chǎng)的空格鍵就高達(dá)64億，簡(jiǎn)單算算就知道屬于一個(gè)幾十億的市場(chǎng)，相對(duì)于2014年廣聯(lián)達(dá)17億營(yíng)收，還有幾倍的增長(zhǎng)空間。

另外，這里還沒(méi)有考慮未來(lái)運(yùn)維階段的巨大市場(chǎng)空間，據(jù)公司披露，海外專(zhuān)注于最大的運(yùn)維公司Archibus年?duì)I收已經(jīng)超過(guò)20億美元（由于海外建筑施工新開(kāi)工的高峰期早已經(jīng)過(guò)去，因此運(yùn)維是國(guó)外建筑信息化的主要領(lǐng)域）

4. 根據(jù)企業(yè)目標(biāo)與現(xiàn)有資源綜合驗(yàn)證

【廣聯(lián)達(dá)】

公司提出100億營(yíng)收的戰(zhàn)略目標(biāo)，當(dāng)然這個(gè)口號(hào)不能直接當(dāng)真。但基于建筑施工行業(yè)的基本特征（客戶數(shù)量以幾十萬(wàn)計(jì)、業(yè)務(wù)非常復(fù)雜、信息化程度在各行業(yè)中算倒數(shù)、信息化的成本效益非常適合高營(yíng)收低利潤(rùn)率的客戶）以及建筑信息化可見(jiàn)的競(jìng)爭(zhēng)格局（廣聯(lián)達(dá)一家獨(dú)大，特別是在造假和施工領(lǐng)域接近壟斷），可以合理推測(cè)這個(gè)目標(biāo)并非完全不具備現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。如果我們認(rèn)同傳統(tǒng)行業(yè)借助信息化提升競(jìng)爭(zhēng)力和效益將是社會(huì)不可逆的趨勢(shì)，那么目前的局面來(lái)看，廣聯(lián)達(dá)其實(shí)才剛剛從成長(zhǎng)的襁褓中站立起來(lái)，其最終盈利規(guī)模雖然無(wú)法精確衡量，但大致推算5-10倍這個(gè)級(jí)別是具有邏輯基礎(chǔ)的。

三、有沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分三種：

第一種，是先天就有高壁壘和較強(qiáng)差異化的，比如白酒、公共事業(yè)設(shè)施（其實(shí)也是逐漸演化得來(lái)的，只不過(guò)今天來(lái)看其品牌壁壘、地域壁壘已經(jīng)是既成事實(shí)）。第一種壁壘最高也最持久，但是讓他們卓越的特殊資源優(yōu)勢(shì)往往容易成為困住它而難以持續(xù)擴(kuò)張的陷阱。

第二種，是本來(lái)行業(yè)是高度同質(zhì)化的，但一些公司通過(guò)高效運(yùn)營(yíng)而逐漸與同行拉出了差距，這種差距從量變變成質(zhì)變，最終形成強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，比如格力、福耀。第二種相對(duì)于第一種沒(méi)有那么難以重置，但是它的擴(kuò)張潛力往往更高；相對(duì)于第三種，它經(jīng)過(guò)慘烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)后能夠提升行業(yè)的整體壁壘，從而讓行業(yè)格局趨于穩(wěn)定。

第三，是行業(yè)進(jìn)入壁壘實(shí)在太低，行業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重，客戶需求比較隨意或者行業(yè)格局由于某種因素很難穩(wěn)定（比如競(jìng)爭(zhēng)主要拒絕域技術(shù)，但技術(shù)的顛覆性變化太快，比如黑電），這種情況下很難出現(xiàn)可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。第三種很難持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。

觀察一個(gè)公司特別需要注意的就是理解它的成長(zhǎng)脈絡(luò)，而不僅僅關(guān)注它的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，因?yàn)榍罢呤且?，后者是果。通過(guò)梳理一個(gè)公司“為什么能成長(zhǎng)到今天”，往往就會(huì)有利于我么理解它的未來(lái)。以廣聯(lián)達(dá)為例，為了理解它的成長(zhǎng)脈絡(luò)，不但要將招股書(shū)、年報(bào)都通讀，還經(jīng)過(guò)了幾次現(xiàn)場(chǎng)的調(diào)研和與管理層的交流，然后再?gòu)墓芾韺犹岢龅膽?zhàn)略方向、每個(gè)階段的完成情況、結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)趨勢(shì)，最后才把這個(gè)邏輯梳理出來(lái)。但不是每個(gè)公司都需要做到這個(gè)地步，大多數(shù)公司是缺乏長(zhǎng)期吸引力的，只有通過(guò)初步分析認(rèn)為具有長(zhǎng)期吸引力并且有屬于高價(jià)值公司的目標(biāo)，我才會(huì)下功夫去做這些事。

【廣聯(lián)達(dá)】

廣聯(lián)達(dá)屬于第二種。在其剛剛進(jìn)入建筑信息市場(chǎng)時(shí)，這個(gè)行業(yè)高度同質(zhì)化，包括廣聯(lián)達(dá)在內(nèi)的公司沒(méi)有一家具有真正的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，無(wú)非是誰(shuí)客戶更多些、推出產(chǎn)品更早些。但廣聯(lián)達(dá)通過(guò)一系列差異化舉措，一步步地提升其經(jīng)營(yíng)上的獨(dú)特價(jià)值，并在這個(gè)不斷量變的積累過(guò)程中形成質(zhì)變。這樣的例子還有很多，比如北新建材的石膏板也是從競(jìng)爭(zhēng)烈度很高的產(chǎn)業(yè)走向一家獨(dú)大的準(zhǔn)壟斷格局，同樣可能正在上演這一幕的還有東方雨虹的防水業(yè)務(wù)。

從廣聯(lián)達(dá)發(fā)展脈絡(luò)來(lái)看，它就是一個(gè)典型的從無(wú)序和充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)里，靠著高效經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)從量變到質(zhì)變競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的典范（高效經(jīng)營(yíng)本身算不上強(qiáng)壁壘，它不過(guò)是戰(zhàn)略更準(zhǔn)一點(diǎn)、行動(dòng)更快一點(diǎn)、執(zhí)行更好一點(diǎn)而已。但重要的是高效經(jīng)營(yíng)的結(jié)果是否造成了公司相對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者極其不對(duì)稱(chēng)的地位？格力電器就是靠高效經(jīng)營(yíng)成功的典型，萬(wàn)科雖然也是典型的高效經(jīng)營(yíng)領(lǐng)先，但房地產(chǎn)行業(yè)就不容易出現(xiàn)壓倒性的優(yōu)勢(shì)，地產(chǎn)的位置和價(jià)格往往在局部市場(chǎng)中更為重要）。

【護(hù)城河】那么這種領(lǐng)先地位會(huì)不會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手顛覆呢？這里一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題就是行業(yè)應(yīng)用軟件到底靠什么取勝？（行業(yè)成功的關(guān)鍵因素）我的看法是行業(yè)軟件不是靠天才和革命性技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)的，而是靠日積月累的行業(yè)理解和產(chǎn)品延綿不斷地推陳出新來(lái)推動(dòng)的，這一切的前提是足夠的人力加上足夠的資金投入。在行業(yè)軟件領(lǐng)域，“行業(yè)”是前提，“應(yīng)用”是關(guān)鍵，“軟件”是手段。而“應(yīng)用”的前提是什么呢？是長(zhǎng)期對(duì)用戶需求的積累以及折磨人的試錯(cuò)和用戶習(xí)慣磨合——這才是行業(yè)應(yīng)用軟件的最大壁壘！也正是因?yàn)槿绱?，廣聯(lián)達(dá)從外部環(huán)境來(lái)說(shuō)很難被純技術(shù)巨頭顛覆，從行業(yè)內(nèi)部格局而言對(duì)圈內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手又形成數(shù)量級(jí)的優(yōu)勢(shì)。

四、是不是高價(jià)值企業(yè)？

RNg最重要的作用是判斷一個(gè)公司到底處于什么價(jià)值創(chuàng)造周期？是價(jià)值創(chuàng)造階段、價(jià)值回升階段還是價(jià)值回歸階段？企業(yè)的經(jīng)營(yíng)分析可以有很多視角和切入點(diǎn)，但如果一點(diǎn)要選擇一個(gè)最重要的視角的話，我認(rèn)為就是判斷它處于價(jià)值創(chuàng)造的哪個(gè)階段？

如果你將一個(gè)大牛股的ROE數(shù)據(jù)與其股價(jià)的增長(zhǎng)做一個(gè)完整對(duì)比，就會(huì)發(fā)現(xiàn)：一個(gè)公司ROE從低到高的過(guò)程往往是其股價(jià)彈性最大的的部分，但當(dāng)R因子達(dá)到30%以上也通常意味著到達(dá)一個(gè)彈性的高點(diǎn)（這點(diǎn)不絕對(duì)）。這時(shí)其是否還能維持在高價(jià)值（或者高估值）的焦點(diǎn)就轉(zhuǎn)化到了N因子（持久性）或者g因子（資本擴(kuò)張），前者取決于需求長(zhǎng)周期景氣和真正強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，后者取決于生意特性對(duì)資本復(fù)制的能力。

真正的高價(jià)值公司至少兼有RNg中的兩條，高R和長(zhǎng)N往往是差異化突出的高利潤(rùn)低周轉(zhuǎn)生意類(lèi)別（例如茅臺(tái)），長(zhǎng)N和大g往往是規(guī)模化突出的低利潤(rùn)高周轉(zhuǎn)生意（例如格力）。N都是必不可少的因子（所以這也是為什么強(qiáng)調(diào)企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的原因）。這既暗合了高復(fù)利的本質(zhì)（因?yàn)椤皶r(shí)間”是復(fù)利奇跡中最不可獲取的因素），也揭示了投資中前瞻性和耐心的必要。

深入研究RNg三個(gè)要素：

R是有限度的——一般情況下ROE達(dá)到并維持在30%已經(jīng)是很優(yōu)異的結(jié)果，極少數(shù)客戶黏性大的輕資產(chǎn)企業(yè)可以超過(guò)50%，但也僅此而已。所以對(duì)于ROE是否已經(jīng)到達(dá)高點(diǎn)，我們并不難從定性的角度予以判斷。

但N是相對(duì)無(wú)限的。一個(gè)成功企業(yè)的經(jīng)營(yíng)空間和存續(xù)期往往屢屢超過(guò)市場(chǎng)的預(yù)料，那些真正的長(zhǎng)牛股幾乎都是如此。所以決定一個(gè)公司投資價(jià)值的因素，最重要的一條就是可持續(xù)性。而決定一個(gè)公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)是否可持續(xù)的因素中，最重要就是業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間和在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一方面，僅僅有很好的業(yè)務(wù)前景，但是缺乏真正強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（或者這個(gè)行業(yè)本身就很難產(chǎn)生持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)），其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)往往是曇花一現(xiàn)或者行業(yè)景氣波動(dòng)的產(chǎn)物，這種公司是不具有估值溢價(jià)的。另一方面，僅僅具有看似很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)甚至是壟斷地位，但其業(yè)務(wù)已經(jīng)高度成熟，既缺乏廣闊的增長(zhǎng)潛力、本身的經(jīng)營(yíng)要素也接近頂峰（表現(xiàn)為ROE極高），往往預(yù)示著它將進(jìn)入高峰向下的拐點(diǎn)，這種公司同樣不具有溢價(jià)的基礎(chǔ)。

【我的看法】從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)更愿意給空間大但是無(wú)優(yōu)勢(shì)的公司高估值，而給空間小而有優(yōu)勢(shì)的公司低估值。比如給定制家居企業(yè)無(wú)論是不是優(yōu)秀企業(yè)都普遍高估值，但是有優(yōu)勢(shì)但空間小的格力電器低估值。

這也是為什么越是接近成熟期的公司，市場(chǎng)的估值越容易準(zhǔn)確。因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候N已經(jīng)所剩無(wú)幾（注意，N代表的是其擴(kuò)張的持續(xù)期，而不是存在的持續(xù)期。），未來(lái)很難通過(guò)持續(xù)的擴(kuò)張創(chuàng)造新的價(jià)值增量，這個(gè)時(shí)候它的市盈率或者市凈率必然要折價(jià)，估值反應(yīng)的無(wú)非只是它當(dāng)前業(yè)務(wù)的存量?jī)r(jià)值或者資產(chǎn)重置資產(chǎn)而已。所以歷史上一旦大盤(pán)股全面溢價(jià)，十有八九已經(jīng)是牛市的頂峰。而越是距離其N(xiāo)的終點(diǎn)越遠(yuǎn)，就越難公允——90年代的華為或者2000年初的阿里該給多少市盈率？所以說(shuō)識(shí)別長(zhǎng)N的公司，認(rèn)識(shí)長(zhǎng)N的來(lái)源，對(duì)于長(zhǎng)期持有型投資人來(lái)說(shuō)不但是關(guān)鍵，而且是必須。也正是因?yàn)槿绱?，長(zhǎng)N的公司的最佳投資策略必然是長(zhǎng)期持有。（注意，長(zhǎng)期持有是戰(zhàn)略，這不代表過(guò)程中不能根據(jù)具體情況作策略性的倉(cāng)位調(diào)節(jié)）。

g是一個(gè)從屬性較強(qiáng)的參數(shù)，但它的參與會(huì)讓R和N之間達(dá)成某種完美的銜接。比如，一個(gè)公司的ROE可能已經(jīng)達(dá)到30%，它的N還很長(zhǎng)，但為了持續(xù)的擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)它可能需要融資擴(kuò)大生產(chǎn)線。一次融資之后，公司的凈資產(chǎn)得到了極大增厚（g突然增大），同時(shí)也會(huì)將公司原來(lái)的ROE拉低（比如ROE回到20%）。如果公司擴(kuò)大投入的這個(gè)業(yè)務(wù)依然可以保持原來(lái)的盈利水準(zhǔn)，ROE在未來(lái)還將提升到高點(diǎn)。而如果那時(shí)它依然處于擴(kuò)張期，那么增發(fā)——攤薄ROE——ROE回升的故事就會(huì)一直循環(huán)下去。這個(gè)股市的演化過(guò)程就是“長(zhǎng)牛股”。

RNg的視角雖然有助于我們把握一個(gè)公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值，但是其對(duì)于短期的投資收益提升是沒(méi)有必然幫助的。找到更長(zhǎng)的N的本質(zhì)意義是使得投資組合有更大的概率穿越周期波動(dòng)、讓投資可以剔除大量的決策噪音而保持一種簡(jiǎn)單樸素的內(nèi)核，從而使投資收益的可持續(xù)性更強(qiáng)，進(jìn)而讓投資進(jìn)入復(fù)利效應(yīng)。如果僅僅是以1，2年的視角來(lái)看的話，這種方法未必體現(xiàn)出什么優(yōu)越性。不過(guò)在實(shí)踐中我的體會(huì)是這種視角比較有利于把握突發(fā)的買(mǎi)入機(jī)會(huì)，因?yàn)橹挥袑?duì)一個(gè)公司經(jīng)營(yíng)的本質(zhì)有比較透徹的認(rèn)識(shí)，才可能對(duì)其ROE的高度和可持續(xù)性的N有清晰的判斷。當(dāng)這樣的公司因?yàn)橥话l(fā)的利空或者板塊波動(dòng)等因素而短期大幅下跌時(shí)，投資人更容易過(guò)濾短期的噪音而果斷買(mǎi)入。一旦有這種機(jī)會(huì)出現(xiàn)，那么果斷的行動(dòng)不但能提升長(zhǎng)期收益率，而且對(duì)短期超額收益也有明顯的提升——當(dāng)然這一切必須建立在正確的判斷上。

【我的看法】事實(shí)上，A股眾多個(gè)股經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)這樣的機(jī)會(huì)，尤其是在市場(chǎng)關(guān)注度低的次新股。“突發(fā)的利空”比如說(shuō)解禁；“板塊波動(dòng)”還包括大盤(pán)整體波動(dòng)，比如捷昌驅(qū)動(dòng)在大盤(pán)下跌的過(guò)程中跌到20倍PE，對(duì)應(yīng)著40%以上的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，雖然沒(méi)有符合高價(jià)值企業(yè)特征，但是性價(jià)比極高，短線可低倉(cāng)位的參與。

五、經(jīng)營(yíng)的質(zhì)量和態(tài)勢(shì)？

在公司分析中，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和態(tài)勢(shì)比業(yè)績(jī)精確預(yù)測(cè)要重要的多。這就像看一個(gè)小孩，每年你糾結(jié)他到底長(zhǎng)高了4.5厘米還是3.9厘米意義并不大，最關(guān)鍵是你要確保他的生長(zhǎng)和發(fā)育的綜合情況是否健康？不同公司業(yè)務(wù)差別很大，這種觀測(cè)需要具體問(wèn)題具體分析，主要難在兩個(gè)方面：第一是對(duì)相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)不怎么理解；第二是難以抓住不同公司觀測(cè)的側(cè)重點(diǎn)。這兩個(gè)方面沒(méi)什么訣竅，首先必須理解必要的財(cái)務(wù)指標(biāo)（特別是ROE的內(nèi)涵和杜邦分析），其次對(duì)不同的公司需要大量閱讀相關(guān)報(bào)告（券商報(bào)告的結(jié)論不能直接采納，但報(bào)告中可以找到一些有用的數(shù)據(jù)）和資料（年報(bào)、公司網(wǎng)站的投資者互動(dòng)問(wèn)答等）。投資在某種程度上就是個(gè)體力活兒，對(duì)職業(yè)投資者來(lái)說(shuō)更是如此。

【廣聯(lián)達(dá)】

根據(jù)其業(yè)務(wù)特點(diǎn)濃縮到三個(gè)方面：ROE的杜邦分析，人均創(chuàng)收與創(chuàng)利，收入和費(fèi)用結(jié)構(gòu)與趨勢(shì)。之所以選這三個(gè)因素是因?yàn)椋篟OE是一個(gè)公司盈利能力最均衡的評(píng)價(jià)指標(biāo)，也是其估值的最重要參考因素之一。而軟件公司最大的資產(chǎn)和費(fèi)用都是人力資源，所以人均創(chuàng)收和創(chuàng)利最能體現(xiàn)軟件公司運(yùn)營(yíng)的質(zhì)量。收入和費(fèi)用的結(jié)構(gòu)和趨勢(shì)，則揭示了其在短期1-2年內(nèi)增長(zhǎng)的側(cè)重點(diǎn)和觀察其業(yè)務(wù)發(fā)展是否順利的重點(diǎn)。

ROE:

ROE的提升動(dòng)力中，銷(xiāo)售凈利率有所起伏（因?yàn)橘M(fèi)用率的波動(dòng)和增值稅退稅的干擾），權(quán)益乘數(shù)基本無(wú)變化（基本無(wú)有息負(fù)債），最主要的推動(dòng)因素來(lái)自總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，也就是銷(xiāo)售規(guī)模的持續(xù)攀升，未來(lái)預(yù)計(jì)還會(huì)延續(xù)這一趨勢(shì)。另外，值得注意的是14年公司的ROE大約23%左右，這距離一個(gè)優(yōu)秀軟件公司的最佳ROE水平還很遙遠(yuǎn)（40%）。也就是說(shuō)廣聯(lián)達(dá)還處于價(jià)值創(chuàng)造的初中期階段。【我的看法】包括ROE的高度、ROE的提升的動(dòng)力來(lái)源（拆分來(lái)看）

我發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象：不少長(zhǎng)期的大牛股都顯示“上市當(dāng)年ROE就挺高”的特點(diǎn)。一般來(lái)說(shuō)剛上市獲得了大額的募集資金導(dǎo)致凈資產(chǎn)一下子膨脹太多，這時(shí)ROE都是公司的歷史性低點(diǎn)。在這種情況下如果還能獲得將近15%的ROE，那往往說(shuō)明這個(gè)公司的生意盈利能力特別好，行業(yè)對(duì)形成超額收益有某種結(jié)構(gòu)性的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)然更值得關(guān)注研究。

收入和費(fèi)用結(jié)構(gòu)與趨勢(shì)：

【我的總結(jié)】收入部分主要按照產(chǎn)品進(jìn)行拆分預(yù)測(cè)增速、增速的動(dòng)力來(lái)源、增速的確定性。

極高的費(fèi)用增速一直是我的擔(dān)憂：一方面公司不可能靠著1、2個(gè)產(chǎn)品始終保持高速增長(zhǎng)，另外一方面軟件公司的費(fèi)用主要來(lái)自人力資源，階段性的快速擴(kuò)張可以理解，但如果剎不住車(chē)缺乏經(jīng)驗(yàn)的節(jié)奏感，那么一旦市場(chǎng)需求波動(dòng)，其龐大費(fèi)用的高剛性就會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐芍旅驌簟?/p>

六、主要的風(fēng)險(xiǎn)是什么？

【廣聯(lián)達(dá)】

1. 持續(xù)創(chuàng)新能力。軟件公司有一個(gè)致命的缺點(diǎn)，就是必須不斷地推翻自己。與消費(fèi)品公司數(shù)十年如一日的賣(mài)一個(gè)產(chǎn)品不同，軟件公司的宿命就是不斷推出創(chuàng)新的新產(chǎn)品新版本，開(kāi)始是與同行競(jìng)爭(zhēng)，后期甚至要與自己的早期版本競(jìng)爭(zhēng)。創(chuàng)新本就是不確定的，持續(xù)的創(chuàng)新更難，這就是宿命。

2. 房地產(chǎn)投資下滑。從成長(zhǎng)邏輯來(lái)看長(zhǎng)期是有較大潛力的，但從短期來(lái)看業(yè)績(jī)又承受了地產(chǎn)投資下降的壓力。對(duì)這種局面既可以暫時(shí)觀望，等形勢(shì)明朗后再做決定；也可以基于長(zhǎng)期看好，利用短期負(fù)面因素帶來(lái)的低預(yù)期作為買(mǎi)點(diǎn)。這里沒(méi)有對(duì)錯(cuò)，區(qū)別只是對(duì)它的長(zhǎng)期信心有多強(qiáng)已經(jīng)短線困難時(shí)是更注重規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)還是逆向思維并且具有足夠的抗壓能力而已。

3. 其他風(fēng)險(xiǎn)。比如公司能否吸引到足夠人才？是否如期將新產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為收入？旺財(cái)電商平臺(tái)能否成功？

@今日話題