如何通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)推導(dǎo)企業(yè)的商業(yè)模式?（完整版）

昵稱44696133 2020-05-09

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要不是怕大家問(wèn)我怎么又不更新文章了，我今天是不會(huì)發(fā)送這篇壓箱底的文章的。我今天本來(lái)是想寫(xiě)萬(wàn)科養(yǎng)豬，但是價(jià)值50第13期又要更新了，我得篩選好公司，時(shí)間不允許我去研究養(yǎng)豬的錢(qián)途。

這篇是文章是根據(jù)下面3張圖片中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)寫(xiě)出來(lái)的。沒(méi)有什么基本面的信息，就是看著干巴巴的財(cái)務(wù)指標(biāo)想盡辦法去探討這家公司是怎樣賺錢(qián)的。

當(dāng)然，其實(shí)看到數(shù)據(jù)之后我就知道這家公司是恒瑞醫(yī)藥，因?yàn)槲曳治鲞^(guò)恒瑞的2019年年報(bào)還做過(guò)PPT。但是在倒推商業(yè)模型的過(guò)程中，我就盡量忘記這家公司是恒瑞醫(yī)藥。

我下面的推導(dǎo)文章還有很多待完善的地方，但我為什么沒(méi)有修改呢？

我這是犧牲自己的完美主義給大家提供學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)。

我要是修改完了，你們還怎么發(fā)現(xiàn)問(wèn)題去吐槽呢。

我的推導(dǎo)結(jié)論：

這是一家靠?jī)衾黍?qū)動(dòng)的穩(wěn)定成長(zhǎng)的公司，產(chǎn)品有競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)在行業(yè)里也有話語(yǔ)權(quán)。但是該公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率很高，我們要繼續(xù)分析銷(xiāo)售費(fèi)用率有無(wú)繼續(xù)降低的可能。另外，該公司的2017年很有特點(diǎn)是公司的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，我們要繼續(xù)分析。

該公司的分析思路如下。

接下來(lái)是推導(dǎo)的過(guò)程。

【第一部分：企業(yè)資金來(lái)源推導(dǎo)】

企業(yè)資金的來(lái)自于兩個(gè)方面，一是負(fù)債，二是股東權(quán)益，也就是凈資產(chǎn)。

一、如何推導(dǎo)企業(yè)負(fù)債資金的來(lái)源？

分析企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)有兩個(gè)方法。

一是直接查看公司的財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)數(shù)據(jù)；二是通過(guò)企業(yè)的投資回報(bào)指標(biāo)進(jìn)行推導(dǎo)。但不論使用哪種方法，最終得出的結(jié)論都應(yīng)該是一樣的。

（一）通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)推導(dǎo)負(fù)債結(jié)構(gòu)

從資產(chǎn)負(fù)債率看，該公司的負(fù)債水平一直低于12%，2012-2017年負(fù)債率提升，2017年后負(fù)債率開(kāi)始下降；

從杠桿率看，該公司的資產(chǎn)÷權(quán)益一直在1.1~1.2倍之間，杠桿率很低；

從無(wú)息負(fù)債比例看，自2015年開(kāi)始該公司的負(fù)債全是無(wú)息負(fù)債，不再使用有息負(fù)債。

所以說(shuō)該公司大約90%的資金是由凈資產(chǎn)提供的，負(fù)債提供的資金占比只有10%左右，且從2015年開(kāi)始該公司的負(fù)債資金全部由上游/下游免費(fèi)提供（現(xiàn)在不確定是應(yīng)付款還是預(yù)收款）。

（二）通過(guò)投資回報(bào)指標(biāo)推導(dǎo)負(fù)債結(jié)構(gòu)

1、通過(guò)ROE和ROA的差別推導(dǎo)企業(yè)負(fù)債

ROA＝凈利潤(rùn)÷（負(fù)債+凈資產(chǎn)），

ROE＝凈利潤(rùn)÷凈資產(chǎn)，

如果ROA＜ROE，說(shuō)明該公司使用了負(fù)債；

ROA和ROE的差距越小，說(shuō)明公司的負(fù)債占比越低。

從2014年開(kāi)始，該公司的ROE就大于ROA，說(shuō)明公司在使用負(fù)債；

2019年該公司ROA和ROE的差距再次縮小，說(shuō)明公司的負(fù)債率再次降低。

2011—2013年間，該公司也出現(xiàn)了ROA大于ROE的情況。

ROA怎么會(huì)大于ROE呢？

這是因?yàn)檫@里的ROA指的是總資產(chǎn)報(bào)酬率，而非總資產(chǎn)凈利率。

①總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA

＝息稅前利潤(rùn)÷資產(chǎn)平均余額

＝（凈利潤(rùn)＋稅）÷（負(fù)債+凈資產(chǎn)）；

②總資產(chǎn)凈利率ROA＝凈利潤(rùn)÷資產(chǎn)平均余額；

③凈資產(chǎn)收益率ROE＝歸母凈利潤(rùn)÷平均凈資產(chǎn)。

總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA和凈資產(chǎn)收益率ROE的計(jì)算口徑并不一致。

當(dāng)交的稅變大或者負(fù)債變小的時(shí)候，就會(huì)出現(xiàn)總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA大于凈資產(chǎn)收益率ROE的情況。

2、通過(guò)ROA和ROIC的差別推導(dǎo)無(wú)息負(fù)債

總資產(chǎn)凈利率ROA＝凈利潤(rùn)÷資產(chǎn)平均余額；

投入資本回報(bào)率ROIC=歸母凈利潤(rùn)÷（歸母凈資產(chǎn)+負(fù)債－無(wú)息負(fù)債）。

當(dāng)無(wú)息負(fù)債增加的時(shí)候，ROIC＞ROA；

無(wú)息負(fù)債的比重越大，ROIC和ROA的差距越大。

該公司的ROIC一直都要大于ROA，說(shuō)明該公司一直都在使用無(wú)息負(fù)債；

2015開(kāi)始，兩者的差距變大，說(shuō)明該公司使用的無(wú)息負(fù)債占比提高。

3、通過(guò)ROE和ROIC的差別推導(dǎo)有息負(fù)債

ROE＝歸母凈利潤(rùn)÷平均凈資產(chǎn)；

ROIC=歸母凈利潤(rùn)÷（歸母凈資產(chǎn)+負(fù)債－無(wú)息負(fù)債）

=歸母凈利潤(rùn)÷（歸母凈資產(chǎn)+有息負(fù)債）

當(dāng)公司使用有息負(fù)債的時(shí)候，ROE大于ROIC。

有息負(fù)債越多，兩者的差距越大。

2011-2015年間，該公司的ROE＞ROIC，且差距較大；

2016-2019年間，該公司的ROE≈ROIC，說(shuō)明公司不再使用有息負(fù)債。

4、總結(jié)

通過(guò)ROE和ROA的比較，可知該公司使用了負(fù)債；

通過(guò)ROA和ROIC的比較，可知該公司一直在使用無(wú)息負(fù)債，且2015年后無(wú)息負(fù)債占比提高；

通過(guò)ROE和ROIC的比較，可知該公司2015年前使用過(guò)有息負(fù)債但金額不大，2016年后該公司不再使用有息負(fù)債。

通過(guò)分析投資回報(bào)指標(biāo)來(lái)推導(dǎo)公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)雖然不精確，但是可以大概了解公司負(fù)債、有息負(fù)債和無(wú)息負(fù)債的使用情況。

世間美好與你環(huán)環(huán)相扣 來(lái)自小北讀財(cái)報(bào) 00:00 03:52

【第二部分：企業(yè)供研產(chǎn)銷(xiāo)推導(dǎo)】

供研產(chǎn)銷(xiāo)指的是資金在企業(yè)內(nèi)投資和運(yùn)營(yíng)的過(guò)程。投資在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為報(bào)表左側(cè)的資產(chǎn)部分，包括流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)；運(yùn)營(yíng)在利潤(rùn)表上體現(xiàn)。

（一）通過(guò)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)推導(dǎo)企業(yè)資產(chǎn)構(gòu)成

企業(yè)籌集的資金有兩個(gè)去處。

一是用于購(gòu)買(mǎi)廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)，固定資產(chǎn)投入使用生產(chǎn)產(chǎn)品，最終用于銷(xiāo)售形成企業(yè)的收入；二是用于對(duì)外投資，形成交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)等，進(jìn)而產(chǎn)生投資收益。

1、通過(guò)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率推導(dǎo)公司資產(chǎn)構(gòu)成

固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷(xiāo)售收入÷固定資產(chǎn)平均余額，反映了企業(yè)的銷(xiāo)售收入是固定資產(chǎn)的多少倍。

該公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自2014年開(kāi)始一直提高。

2013年的時(shí)候，它的銷(xiāo)售收入是固定資產(chǎn)的5倍；2019年的時(shí)候，它的銷(xiāo)售收入是固定資產(chǎn)的9.56倍，也就是每投入1塊錢(qián)的固定資產(chǎn)，能帶來(lái)9.56元的收入；也可以理解成它的固定資產(chǎn)1年能周轉(zhuǎn)9.56次。說(shuō)明這不是一家重資產(chǎn)企業(yè)。

再結(jié)合該公司的生產(chǎn)性資產(chǎn)占比來(lái)看，該公司的該比值一直降低，且低于20%，印證了前面的推導(dǎo)，這不是一家重資產(chǎn)企業(yè)。

生產(chǎn)性資產(chǎn)，指的是用于生產(chǎn)產(chǎn)品的固定資產(chǎn)（機(jī)器、建筑物等）、在建工程、工程物資、無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)、長(zhǎng)期攤銷(xiāo)費(fèi)用和遞延所得稅資產(chǎn)（負(fù)債）。

2、通過(guò)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率推導(dǎo)公司資產(chǎn)構(gòu)成

該公司的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在下降，大約每年周轉(zhuǎn)一次，且80%左右都是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)指的是貨幣資金、存貨、應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款等。

我們現(xiàn)在能推導(dǎo)的是這家公司資產(chǎn)的流動(dòng)性很高，但還不知道這家公司的流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目各自占多大的比重。

（二）通過(guò)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)推導(dǎo)企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)模式

1、通過(guò)存貨周轉(zhuǎn)率推導(dǎo)企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)特點(diǎn)

該公司的存貨周轉(zhuǎn)率整體呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，一年能賣(mài)貨2.5次左右，140天左右周轉(zhuǎn)一次。這不是產(chǎn)品生產(chǎn)周期較長(zhǎng)的房地產(chǎn)企業(yè)和白酒企業(yè)，也不是周轉(zhuǎn)很快的零售企業(yè)。

2、通過(guò)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率推導(dǎo)企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售特點(diǎn)

該公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年提高。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=銷(xiāo)售收入÷應(yīng)收賬款平均余額，2019年該公司的銷(xiāo)售收入是應(yīng)收賬款的4.72倍，賒銷(xiāo)收入約占總收入的21%；另外2019年該公司回收一次貨款只需要76天?？梢?jiàn)該公司的銷(xiāo)售以現(xiàn)付為主、賒銷(xiāo)為輔。

該公司很少賒賬的銷(xiāo)售模式可以從公司的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量當(dāng)中得到印證。

該公司利潤(rùn)的質(zhì)量很高，70%左右的凈利潤(rùn)都轉(zhuǎn)換成了現(xiàn)金流。

（三）通過(guò)費(fèi)用率指標(biāo)推導(dǎo)企業(yè)研發(fā)情況

費(fèi)用率指標(biāo)中唯一能反映企業(yè)研發(fā)情況的管理費(fèi)用率，但從2018年開(kāi)始研發(fā)支出不再計(jì)入管理費(fèi)用，于是該公司的管理費(fèi)用率自2018年開(kāi)始大幅下降。所以我們可以推測(cè)這是一個(gè)研發(fā)投入比較高的公司，大約在10%。

（四）通過(guò)費(fèi)用率指標(biāo)推導(dǎo)企業(yè)的銷(xiāo)售模式

該公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，但是仍大于36%處在高位。

同時(shí)該公司的毛利率特別高，基本都要大于80%，成本率不到20%。

所以說(shuō)，這是一家“輕”生產(chǎn)“重”銷(xiāo)售的企業(yè)。

公司的毛利率高，可能是因?yàn)槠髽I(yè)的品牌溢價(jià)能力強(qiáng)；行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻高，企業(yè)具有壟斷優(yōu)勢(shì)；或者是因?yàn)槠髽I(yè)的產(chǎn)品在市場(chǎng)上很稀缺，進(jìn)而擁有定價(jià)權(quán)。

同時(shí)該公司的成本很低，我想到的要么是茅臺(tái)這樣的白酒企業(yè)，要么是創(chuàng)新藥企。冠昊生物的毛利率大于70%，它的原材料就是我們煮雞蛋的雞蛋皮；但是因?yàn)楣井a(chǎn)品前期投入大，所以產(chǎn)品上市后享有很高的毛利率。

同時(shí)該公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率特別高。說(shuō)到銷(xiāo)售費(fèi)用率的行業(yè)，我首先想到的就是醫(yī)藥。藥品銷(xiāo)售的中間環(huán)節(jié)特別多，還要在各處打通關(guān)節(jié)給回扣，藥企為此需要支付高額的銷(xiāo)售費(fèi)用，但最終所有的成本都是由患者買(mǎi)單的。中國(guó)的藥企向來(lái)輕研發(fā)重營(yíng)銷(xiāo)，不知道這個(gè)問(wèn)題如何破解。

【第三部分：企業(yè)資金分配推導(dǎo)】

我們可以通過(guò)企業(yè)資本支出指標(biāo)來(lái)推導(dǎo)企業(yè)的資金分配。

企業(yè)多余的資金有四個(gè)流向：

并購(gòu)；投入再生產(chǎn)；回購(gòu)股票；以及分紅。

1、該公司購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出占比近年來(lái)占比越來(lái)越低，2019年不到20%。考慮到2011年后該公司的凈利潤(rùn)增速基本和收入增速同步，凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)增速都沒(méi)有超過(guò)30%，所以該公司沒(méi)有去做大規(guī)模的并購(gòu)；

2、該公司用于分紅的現(xiàn)金占比不到20%，不像茅臺(tái)那樣大方，且該公司正處在穩(wěn)定成長(zhǎng)期，所以該公司經(jīng)營(yíng)所得的現(xiàn)金大部分都用于企業(yè)內(nèi)部，如擴(kuò)大再生產(chǎn)。

3、回購(gòu)股票暫不能排除。

【第四部分：企業(yè)成長(zhǎng)性分析】

從成長(zhǎng)性指標(biāo)看，這是一家穩(wěn)定成長(zhǎng)的公司，主要業(yè)績(jī)指標(biāo)的增速都在20%以上。

后面是對(duì)該公司成長(zhǎng)性的具體分析。

一、收入利潤(rùn)增速VS成本增速分析

該公司的收入利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)定，近年來(lái)成本增速變快。

下圖中的黃色折現(xiàn)表示該公司營(yíng)業(yè)總成本的增長(zhǎng)率。

該公司的利潤(rùn)增速與收入增速基本一致，在2012-2016年間，由于成本增速不大，使得該公司的凈利潤(rùn)增速要快于收入增速；從2017年開(kāi)始，該公司的營(yíng)業(yè)總成本增長(zhǎng)率開(kāi)始提高，導(dǎo)致該公司凈利潤(rùn)增速慢于收入增速。

我們可以思考一個(gè)問(wèn)題，什么情況下公司的凈利潤(rùn)增速會(huì)大于收入增速？

根據(jù)凈利潤(rùn)＝收入-總成本＝收入-成本-期間費(fèi)用，

當(dāng)收入增速大于總成本增速的時(shí)候，利潤(rùn)增速就會(huì)大于收入增速。只要收入增速足夠大，只要總成本增速足夠小。

下面是該公司收入成本增速的圖示，從2017年開(kāi)始該公司成本增速越來(lái)越快，這是我們?cè)诤笃诘姆治鲋幸P(guān)注的地方。

二、收入利潤(rùn)增速VS經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增速分析

該公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)不穩(wěn)定，要關(guān)注2017年的現(xiàn)金流變化。

該公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)較大，并在2017年出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

影響經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的因素有兩個(gè)，要么是流入減少，要么是流出增多。

①現(xiàn)金流入減少可能是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)收入減少，或者是應(yīng)收賬款增加。

該公司2017年的收入利潤(rùn)增速都是提高的，并且應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提高，應(yīng)收賬款占比下降。所以我判斷不出該公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入為什么會(huì)減少。

②現(xiàn)金流出增多的原因需要去看現(xiàn)金流量表，根據(jù)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)還不能判斷。

或是因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)商品、提供勞務(wù)支付的現(xiàn)金支出增多，或是因?yàn)橹Ц兜穆毠ば匠暝龆嗟龋傊@是后續(xù)要關(guān)注的地方。

受經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流負(fù)增長(zhǎng)的影響，該公司在2017年的現(xiàn)金來(lái)源增多。

一是吸收投資增多。

該公司股權(quán)融資與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的比例在2017年達(dá)到了最高值。

該公司在2017年可能有過(guò)吸收投資。

二是杠桿率達(dá)到了2011年后的最高值1.17倍。

但是該公司自2015年開(kāi)始使用的負(fù)債全是無(wú)息負(fù)債，它有能力欠供應(yīng)商的錢(qián)，對(duì)上游很強(qiáng)勢(shì)。結(jié)合前面的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越來(lái)越高，該公司應(yīng)收賬款占比越來(lái)越多，回款能力越來(lái)越好，對(duì)下游也越來(lái)越強(qiáng)勢(shì)。

所以，這是一個(gè)對(duì)上下游都越來(lái)越強(qiáng)勢(shì)的企業(yè)，它越來(lái)越有競(jìng)爭(zhēng)力。但我們現(xiàn)在不知道2017年該發(fā)生了什么，所以還要繼續(xù)分析。

三、收入利潤(rùn)增速VS資產(chǎn)增速分析

該公司資產(chǎn)增長(zhǎng)穩(wěn)定，收入利潤(rùn)增長(zhǎng)獨(dú)立于資產(chǎn)而增長(zhǎng)。

該公司總資產(chǎn)的增長(zhǎng)和規(guī)模凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)是同步的，說(shuō)明該公司的負(fù)債率很低，這與前面公司資產(chǎn)負(fù)債率的數(shù)據(jù)相吻合。

另外，該公司收入凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)要獨(dú)立于資產(chǎn)的增長(zhǎng)，主要體現(xiàn)為2017年以前收入利潤(rùn)增速整體滯后于資產(chǎn)增速；但是2017年后收入利潤(rùn)增速要大于資產(chǎn)增速。2017年可以看做是該公司的轉(zhuǎn)折點(diǎn)了。

文末

今天是8號(hào)，我過(guò)去一周除了吃就睡今天剛緩過(guò)來(lái)，因?yàn)槲医K于發(fā)現(xiàn)我床頭很臟落滿了灰塵。之前疫情期間我天天打掃衛(wèi)生，習(xí)慣讓我有點(diǎn)潔癖，我要是能容忍自己床頭有灰塵并且每天不拖地，一定是我的狀態(tài)有問(wèn)題。

我每天下午兩點(diǎn)睡覺(jué)四點(diǎn)鐘的時(shí)候垂死病中驚坐起，發(fā)現(xiàn)今天的音頻還沒(méi)錄，然后慌慌張張錄價(jià)投圈的每日音頻。為了下午能睡個(gè)安穩(wěn)覺(jué)，我只能選擇上午錄音頻了。

4月份的時(shí)候每天都是六點(diǎn)前起床沒(méi)有周末每天都安排的滿滿的，結(jié)果就是現(xiàn)在的逆反心理除了睡覺(jué)什么都不想做。所以張弛有度很重要，平常心很重要。雖然昨天晚上做夢(mèng)我突然中了60萬(wàn)，但想到前幾天突然肚子疼暈倒在廁所里，我還是平常心吧。老人家都說(shuō)“富貴在天“。

我愿意平凡的陪在你身旁王七七 - 我愿意平凡的陪在你身旁

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