最近質(zhì)疑三聚環(huán)保的聲音很多，雖然三聚環(huán)保也做了一些公開澄清的聲明，但看似難以完全消除市場(chǎng)公眾對(duì)三聚環(huán)保的疑慮，最近股價(jià)疲軟就是一個(gè)有力的說(shuō)明。既然這樣，我們就好好翻翻三聚環(huán)保的財(cái)報(bào)，來(lái)看看媒體對(duì)三聚環(huán)保所質(zhì)疑的問(wèn)題，是真實(shí)的，還是虛假的。

        首先，讓我們翻開2016年度的財(cái)務(wù)報(bào)表，先找出會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)該份財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)意見。這個(gè)很關(guān)鍵，因?yàn)?，?huì)計(jì)師事務(wù)所所出具的審計(jì)意見，能反映該公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是真的，還是假的。如果是假的，這個(gè)報(bào)表我們就沒(méi)有分析的必要了，如果是真的，那就值得我們好好看看。在審計(jì)報(bào)告中，審計(jì)意見類型：標(biāo)準(zhǔn)的無(wú)保留意見。這是什么意思呢？就是說(shuō)，事務(wù)所審計(jì)后，認(rèn)為該報(bào)表沒(méi)有造假，或者說(shuō)其造假跡象其本人并未發(fā)現(xiàn)。OK，那這份審計(jì)報(bào)告是有閱讀價(jià)值的。下面，就讓我們進(jìn)入到閱讀環(huán)節(jié)。

        看三聚的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。截止16年底，企業(yè)總資產(chǎn)為185億，投資資產(chǎn)（即長(zhǎng)期股權(quán)投資）為1億，投資資產(chǎn)占比0.5%，其余184億均為經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。那么，企業(yè)是以自主經(jīng)營(yíng)為主，對(duì)外投資為輔，或者對(duì)外投資基本可以忽略不計(jì)。這點(diǎn)，利潤(rùn)表的投資收益就是個(gè)很好的輔證，投資收益對(duì)總收益的貢獻(xiàn)微乎其微。搞清楚這點(diǎn)很關(guān)鍵，

         因?yàn)榻酉聛?lái)我們明確，企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)幾乎是企業(yè)的全部，所以財(cái)務(wù)報(bào)表分析的重點(diǎn)我們應(yīng)放在企業(yè)的自主經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上。下面，就讓我們扒扒企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的怎么樣。

        看三聚的核心利潤(rùn)。上面我們說(shuō)了，三聚的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)達(dá)184億，產(chǎn)生的核心利潤(rùn)18.9億，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率達(dá)到10%，這個(gè)數(shù)值按道理來(lái)講還可以。再看看凈資產(chǎn)收益率怎樣？稅后凈利潤(rùn)16.2億，企業(yè)凈資產(chǎn)65.3億，由此計(jì)算，三聚的凈資產(chǎn)收益率在29.7%，這是相當(dāng)高的收益率了。

        利潤(rùn)代表著企業(yè)的效益。但是，企業(yè)光有效益不行，還得看看這個(gè)效益的質(zhì)量如何。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就，就是看企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)能產(chǎn)生多少的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。如果經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)能產(chǎn)生相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流，那么，這個(gè)企業(yè)的效益就是高質(zhì)量的，反之，則是低質(zhì)量的效益，要不得。

         企業(yè)16年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為3.2億，對(duì)16.2億的凈利潤(rùn)占比為20%，嗯，這個(gè)數(shù)據(jù)好像略低了點(diǎn)。我記得張新民老師（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)教授）在《企業(yè)財(cái)務(wù)分析》的公開課上講，優(yōu)秀的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量應(yīng)為其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的1.2～1.5倍。額，0.2倍離1.2倍貌似有點(diǎn)差距。我們?cè)偕钊敕治鲆幌拢诶麧?rùn)表里，財(cái)務(wù)費(fèi)用算是企業(yè)的一種經(jīng)營(yíng)支出，雖然在現(xiàn)金流量表里，財(cái)務(wù)費(fèi)用被劃歸籌資支出。那么，如果將財(cái)務(wù)費(fèi)用調(diào)整為經(jīng)營(yíng)支出，我們看看會(huì)怎樣？16年財(cái)務(wù)費(fèi)用為4.9億，3.2-4.9=-1.7億。也就是說(shuō)，三聚16年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)真實(shí)現(xiàn)金流量為-1.7億。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)掙了16.2億，現(xiàn)金流卻現(xiàn)金流少了1.7億！16年的經(jīng)營(yíng)效益無(wú)論如何，其質(zhì)量都不怎么樣。

        按照上面這個(gè)思路，我們看看歷年的利潤(rùn)質(zhì)量怎樣？（表格單位：億）

        由上表可以看出，企業(yè)只有在14年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)里才產(chǎn)出1.9億的正現(xiàn)金流入，其余時(shí)間均是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出?？磥?lái)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是不能給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金積累的。投資活動(dòng)也不能，因?yàn)槠髽I(yè)是一個(gè)以自主經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為主的企業(yè)，投資活動(dòng)非常少，所以投資活動(dòng)給企業(yè)帶來(lái)不了什么現(xiàn)金，企業(yè)只有源源不斷的從籌資的角度來(lái)獲取經(jīng)營(yíng)資金了。

        我們看看企業(yè)的現(xiàn)金流量表，是否可以印證我們的觀點(diǎn)？（單位：億）

        通過(guò)上圖我們可以看出，企業(yè)的現(xiàn)金來(lái)源在于籌資。從2010年至2016年，企業(yè)累計(jì)籌資額為76億，累計(jì)投資額20億，累計(jì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)取得的現(xiàn)金額4.4億，76+4.4-20=60.4億。與目前賬上的現(xiàn)金61.6億果然相差不了多少。

        另外，企業(yè)為了擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，每年都在大量的投資經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。對(duì)于一個(gè)幾乎不做對(duì)外投資的企業(yè)，其投資的現(xiàn)金支出應(yīng)該絕大部分都花在購(gòu)建固定資產(chǎn)上了。感興趣的朋友可以翻翻報(bào)表自己查證一下。截止16年底，固定資產(chǎn)比10年增加了14億，這個(gè)數(shù)據(jù)已經(jīng)刨除了中間的所有折舊。

        談到這里，我們至少可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題：為什么企業(yè)的經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流那么少，或者說(shuō)，甚至產(chǎn)生不了經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流？要回答這個(gè)問(wèn)題，我們就必須把三聚環(huán)保的上下游關(guān)系拿出來(lái)梳理一下。注意，這僅是數(shù)據(jù)上的梳理，相關(guān)觀點(diǎn)的形成在于對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析。

        為了更好回答這個(gè)問(wèn)題，先上個(gè)圖吧，如下：

        總體而言，公司對(duì)上游，預(yù)先支出的款項(xiàng)和欠款差不了很多，只能說(shuō)略微有些采購(gòu)優(yōu)勢(shì)吧。但是，公司對(duì)下游客戶而言，欠款遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于客戶的預(yù)付款，欠款是預(yù)付款的8倍，由此可以看出，公司對(duì)下游客戶處于弱勢(shì)和被動(dòng)的局面。企業(yè)上市以來(lái)的各年凈利潤(rùn)合計(jì)也就34億，也就是說(shuō)，64億應(yīng)收賬款=34億累計(jì)凈利潤(rùn)+30億籌資。

        這里隱含了兩個(gè)極大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

        第一，客戶的應(yīng)收賬款能否順利收回？這個(gè)疑問(wèn)還是值得認(rèn)真回答一下的。據(jù)2016年財(cái)報(bào)披露，我們看看下圖：

        根據(jù)三聚披露的應(yīng)收賬款前五名客戶名單，我查了一下，都是不央企或國(guó)企背景， 也不是國(guó)內(nèi)知名民企。其中，七臺(tái)河泓泰興清潔能源有限公司的單一法人股東為七臺(tái)河市隆鵬煤炭發(fā)展有限責(zé)任公司，也就是應(yīng)收賬款排名第一的客戶。那么，七臺(tái)河市隆鵬煤炭發(fā)展有限責(zé)任公司的合計(jì)欠款為17.6億。那么，七臺(tái)河市隆鵬煤炭發(fā)展有限責(zé)任公司又是什么來(lái)頭呢？ 感興趣的朋友自己可以到網(wǎng)上百度一下。值得提一下的是，在本期短期借款中，財(cái)報(bào)披露了有一項(xiàng)保理借款2980萬(wàn)。讀到這里，是不是大家都會(huì)有一個(gè)疑問(wèn)，64億的欠款，為什么去做保理融資的只有0.3億，其余的為什么不去做保理融資？按道理來(lái)講，如果應(yīng)收賬款質(zhì)量高，在銀行做保理融資應(yīng)該還是很容易的吧，具體原因還是有待三聚的正式回復(fù)。

        第二，按照這種經(jīng)營(yíng)模式，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)越經(jīng)營(yíng)越缺錢？這是預(yù)測(cè)，其實(shí)不太好下結(jié)論的。只是，遵循著這樣的發(fā)展模式，好像缺現(xiàn)金流倒是個(gè)常態(tài)。

        對(duì)于一個(gè)應(yīng)收賬款遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利潤(rùn)，且?guī)缀鯖](méi)有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流產(chǎn)生的企業(yè)，其實(shí)，不管其財(cái)務(wù)上是否造假，投資者都應(yīng)該擦亮眼睛予以警惕的，因?yàn)樽罱K產(chǎn)生不了現(xiàn)金流的話，利潤(rùn)越大，往往坑也越大！

【注】

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2、本文所論述的內(nèi)容全部來(lái)自企業(yè)所披露的公開信息，各位的可自行查證。

3、該文章論點(diǎn)不作為股票買賣的依據(jù)。