本文試圖提供一份較為完整的白酒行業(yè)屬性分析與匯總。

八、產(chǎn)業(yè)集中速度慢，滾雪球時(shí)有很長(zhǎng)的坡

這里包括了三個(gè)論斷：第一白酒行業(yè)集中度較低，第二白酒會(huì)進(jìn)一步集中化。第三其集中化速度較慢。

白酒行業(yè)集中度很低，2016 年白酒行業(yè) CR5 貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒營(yíng)業(yè)收入僅占行業(yè)整體營(yíng)業(yè)收入的15.49%。全部18 家白酒上市公司加起來(lái)也僅占白酒行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的 21.5%。

從產(chǎn)量角度看，白酒行業(yè)集中度更低。2017 年，全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量1198.06 萬(wàn)千升。其中：貴州茅臺(tái)僅占0.5%，五糧液占1.5%，瀘州老窖占1.3%，洋河股份占1.8%，山西汾酒占0.5%，順鑫農(nóng)業(yè)（牛欄山二鍋頭）占3.6%。因此白酒賽道頭部企業(yè)的市占率存在較大提升空間，不僅是高端龍頭有市占率提升邏輯，低端龍頭，如順鑫農(nóng)業(yè)，也在搶奪雜牌酒的市場(chǎng)從而提高市占率。

為什么白酒行業(yè)最終會(huì)走向集中？一是由于信息差下降，使得品牌的拉力相對(duì)于渠道推力的作用越來(lái)越強(qiáng)。二是因?yàn)閷?duì)于渠道而言，大型酒企能給的利潤(rùn)較高。由于在全國(guó)多點(diǎn)布局，大型酒企受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響小，利潤(rùn)的穩(wěn)定性較高。同時(shí)，大品牌本身的拉力強(qiáng)，提價(jià)能力也強(qiáng)，尤其在淡季中儲(chǔ)存全國(guó)性大品牌，無(wú)疑令經(jīng)銷(xiāo)商更為放心。即使由于短期判斷錯(cuò)誤不能賣(mài)出，依然可以坐享可能的提價(jià)或升值收益。

伴隨著技改推進(jìn)、大型酒企的新增產(chǎn)能正在依托其較強(qiáng)的產(chǎn)品力、品牌力、渠道力，收割地方性小酒企所占的市場(chǎng)份額。據(jù)中國(guó)釀酒工業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，1989年，我國(guó)白酒企業(yè)數(shù)量為3.7萬(wàn)家；2003年減少至2萬(wàn)家；而到了2006年12月底，就只剩下1.8萬(wàn)家了。17年的時(shí)間，白酒企業(yè)數(shù)量腰斬。先是村酒消失，現(xiàn)在縣酒、地酒也在逐步消失。

但白酒企業(yè)集中的速度又比其他行業(yè)要緩慢很多。白酒企業(yè)由于歷史原因，地方割據(jù)嚴(yán)重。直到糧食統(tǒng)購(gòu)統(tǒng)銷(xiāo)結(jié)束后，各酒企才逐步分化，但天然的護(hù)城河以及過(guò)去政商消費(fèi)所形成的地方保護(hù)主義的作用，使得全國(guó)性酒企攻城拔寨的威力不能在短期內(nèi)釋放。從收入上看，18家白酒上市公司2011年收入占行業(yè)比重25%，到2017年占31%。一直處在緩慢上升的過(guò)程中。

無(wú)獨(dú)有偶，行業(yè)整合較慢是國(guó)家酒類(lèi)傳統(tǒng)情感投射行業(yè)的普遍特征。例如法國(guó)的葡萄酒業(yè)、德國(guó)的啤酒業(yè)就相對(duì)分散。而不具有太強(qiáng)情感投射效應(yīng)的酒類(lèi)如美國(guó)和澳大利亞等國(guó)的葡萄酒、啤酒業(yè)就很集中。而且中國(guó)特殊的情況還包括地方政府利益、國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及品牌歸屬等問(wèn)題。

而且，輕資產(chǎn)和低負(fù)債的特征，決定了企業(yè)不容易退出。一般的行業(yè)中，只有少數(shù)毛利較高、管理優(yōu)秀的企業(yè)才能在周期底部活下來(lái)，幾輪周期過(guò)后就形成了壟斷格局。然而，大型白酒企業(yè)基本都可以安然過(guò)冬。改革開(kāi)放以來(lái)，不論經(jīng)營(yíng)好或不好的品牌酒企都沒(méi)有破產(chǎn)過(guò)。這點(diǎn)在其他行業(yè)極難做到，即使是看起來(lái)相似的啤酒和紅酒行業(yè)也做不到。

這其實(shí)對(duì)長(zhǎng)線持股是好事。假設(shè)白酒單位價(jià)值過(guò)低，則優(yōu)質(zhì)企業(yè)難以全國(guó)化高效擴(kuò)張，投資收益難有大幅增長(zhǎng)的空間。反之，倘若護(hù)城河不寬不深，短期內(nèi)攻防戰(zhàn)激烈，兼并收購(gòu)非常迅速，則行業(yè)的紅利期釋放太快，過(guò)程太短，無(wú)法實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期盈利。從投資的角度說(shuō)，白酒兼具護(hù)城河、攻城機(jī)機(jī)制，又是從萬(wàn)家酒企的超級(jí)分散市場(chǎng)起步，是再好不過(guò)的長(zhǎng)線投資行業(yè)。同時(shí)，由于行業(yè)出清的難度，逆向投資資質(zhì)稍差的企業(yè)也可以有較強(qiáng)的信心。

九、未開(kāi)拓市場(chǎng)大

對(duì)大多數(shù)白酒企業(yè)來(lái)說(shuō)，中國(guó)廣大的縣鎮(zhèn)級(jí)市場(chǎng)還未完成下沉。中國(guó)白酒公司，特別是全國(guó)性品牌，過(guò)去更為重視省會(huì)級(jí)市場(chǎng)和地級(jí)市。農(nóng)業(yè)稅取消和棚改貨幣化之后，農(nóng)村和縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費(fèi)市場(chǎng)快速上升。對(duì)此瀘州老窖總經(jīng)理林峰做過(guò)詳細(xì)的分析：二十年前最大的省會(huì)城市約十五公里直徑，地級(jí)市約五公里直徑，縣寄生在鄉(xiāng)鎮(zhèn)上，一兩個(gè)街道，二十年后的今天，省會(huì)城市都是在 30-40 公里直 徑，地級(jí)市一般 15-20 公里，縣級(jí)市已經(jīng)達(dá)到 10 公里，中國(guó)城市化取得了成就，也造就了地級(jí)市和縣兩級(jí)市場(chǎng)，目前前五位企業(yè)只有洋河把縣級(jí)作為重點(diǎn)市場(chǎng)。中國(guó)廣大的縣級(jí)市場(chǎng)，比現(xiàn)在的省會(huì)市場(chǎng)和地級(jí)市市場(chǎng)，有更加巨大的擴(kuò)張潛力。

十、產(chǎn)品增值效應(yīng)

與其他消費(fèi)類(lèi)行業(yè)，如食品、服飾等行業(yè)相比較，白酒沒(méi)有保質(zhì)期，也不會(huì)過(guò)時(shí)，很多還有保值增值的能力。這一點(diǎn)是非常罕見(jiàn)的優(yōu)勢(shì)。由于存貨極少貶值，廠商也無(wú)需考慮折舊。相反由于財(cái)務(wù)報(bào)表按照歷史成本記錄存貨價(jià)值，一般還會(huì)低估資產(chǎn)價(jià)值。

同時(shí)，經(jīng)銷(xiāo)商在正常情況下不必?fù)?dān)心存貨會(huì)像很多保質(zhì)期短或更新快的快消品一樣產(chǎn)生永久性虧損。因此，一般產(chǎn)品即使短期滯銷(xiāo)，經(jīng)銷(xiāo)商也較少因急于出貨而導(dǎo)致互相踩踏、價(jià)格體系崩塌。

與之相伴而生的缺點(diǎn)是白酒行業(yè)去庫(kù)存也會(huì)相對(duì)緩慢，周期底部時(shí)間也較長(zhǎng)，例如五糧液2012年產(chǎn)生的巨量庫(kù)存，到2016年才最終消化完成。這一特征在上一輪行業(yè)調(diào)整中深度套牢了很多長(zhǎng)期價(jià)值投資者。

十一、銷(xiāo)售半徑大

大部分的白酒單位價(jià)值遠(yuǎn)高于其他食品或飲料。這樣除了超高的利潤(rùn)率外，還非常有利于長(zhǎng)途運(yùn)輸，大大擴(kuò)展了銷(xiāo)售半徑。這樣給了全國(guó)性酒企突破地方壁壘的可能。如果地方口味被稱(chēng)為護(hù)城河的話，這個(gè)特點(diǎn)等于同時(shí)給了一部分品牌力強(qiáng)，執(zhí)行優(yōu)秀的全國(guó)性酒企在各地攻城拔寨的攻城機(jī)。

十二、通脹受益

白酒是少數(shù)受益于通脹的行業(yè)之一。這不僅表現(xiàn)在其成本轉(zhuǎn)嫁能力、漲價(jià)能力強(qiáng)，還在于消費(fèi)彈性在通脹中會(huì)被放大。在通脹環(huán)境下，高端白酒相應(yīng)的提價(jià)預(yù)期增強(qiáng)，渠道和消費(fèi)者都希望增加囤貨，表現(xiàn)為流通環(huán)節(jié)和終端進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段，存貨上升。同時(shí)，在國(guó)內(nèi)投資渠道缺乏的情況下，具有稀缺性、高品質(zhì)和易儲(chǔ)藏的高端白酒也被賦予了投資品屬性。歷史上，在通脹上升期和滯漲期，例如2004、2007、2010年，白酒行業(yè)尤其一線高端白酒的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯加快，利潤(rùn)增長(zhǎng)均超過(guò)40%；而在通縮期，如2005年，2008年，白酒行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄^(guò)30%，業(yè)績(jī)彈性比一線更高的二線白酒甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。高通脹環(huán)境可以改變白酒通常的消費(fèi)規(guī)律，造成預(yù)收賬款等先行指標(biāo)迅速抬升。因此，白酒業(yè)利潤(rùn)總額和通脹率有較強(qiáng)的正相關(guān)。由于經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期存在的通脹趨勢(shì)，白酒企業(yè)在其中獲益良多。

十三、競(jìng)爭(zhēng)格局清晰

經(jīng)過(guò)兩輪起落，目前的各白酒廠家的價(jià)格帶較為穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)格局清楚。同時(shí)行業(yè)新進(jìn)入者很少，各企業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)定位相對(duì)容易把握。行業(yè)里優(yōu)秀企業(yè)的識(shí)別也相對(duì)簡(jiǎn)單：產(chǎn)品有清晰的定位、品牌有精神內(nèi)涵和文化內(nèi)涵，對(duì)渠道有強(qiáng)大掌控力，對(duì)成本有較強(qiáng)的管控。

十四、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)明確

白酒行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要有兩類(lèi)。第一類(lèi)是公款吃喝問(wèn)題。歷史上突出的有兩次。第一次是九十年代的“倒白（酒）運(yùn)動(dòng)”，第二次是2012年的“八項(xiàng)規(guī)定”。第二類(lèi)是酒的品質(zhì)問(wèn)題，前一次是山西朔州假酒案，后一次是塑化劑事件。歷史上的兩次行業(yè)蕭條均是由兩類(lèi)問(wèn)題疊加而成。如今政務(wù)用酒占比已不到5%，需求端主要由商務(wù)和個(gè)人飲用支撐。今天來(lái)看，第一類(lèi)問(wèn)題已基本不復(fù)存在。第二類(lèi)問(wèn)題是否絕跡尚不敢斷言。倘若未來(lái)再發(fā)生可能成為下一輪蕭條的導(dǎo)火索。

十五、產(chǎn)業(yè)鏈自主可控

白酒企業(yè)的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)是國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的能力幾乎可以忽略不計(jì)。2017年全年烈酒進(jìn)口總量?jī)H7萬(wàn)噸，進(jìn)口額10.69億美元。均價(jià)折合人民幣53元/斤。在其他食品飲料行業(yè)，如紅酒、啤酒、乳業(yè)，國(guó)外同業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)多多少少是一個(gè)問(wèn)題。伊利在國(guó)外產(chǎn)品的壓制下，高端品難以放量，凈利率到了10%就很難再提升。而白酒風(fēng)味各具特色，加上附著的歷史文化情感加成，本身度數(shù)又較高，國(guó)外烈酒行業(yè)很難突破進(jìn)來(lái)。即使是世界酒王帝亞吉?dú)W，也只能通過(guò)控股水井坊的方式來(lái)間接進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

反之，白酒的國(guó)外市場(chǎng)也非常弱小。2017年出口額僅4.7億美元，不到國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量的1%。雖然不少?gòu)S商在努力嘗試，但未來(lái)能否攻入國(guó)外市場(chǎng)，筆者不敢妄言，畢竟目前只有茅臺(tái)和廣東的低度酒稍成氣候。但現(xiàn)在有帝亞吉?dú)W在國(guó)際上推廣水井坊作為探路，倘若成功的話相信其他酒企也會(huì)很快學(xué)習(xí)，打開(kāi)出口的通路。目前這一塊可以當(dāng)作一個(gè)期權(quán)，成了可以大為加分，不成也不影響現(xiàn)在估值。

白酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈完全獨(dú)立，自主可控，對(duì)外依存度極低，也受?chē)?guó)際形勢(shì)變化影響相對(duì)很低，這一點(diǎn)在國(guó)際形勢(shì)不穩(wěn)定的當(dāng)下很有意義。