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22年接近1000倍的回報(bào)，36%的IRR——亞馬遜可能是我們這個(gè)時(shí)代最偉大的財(cái)富創(chuàng)造故事。  對(duì)比之下，只要15%的年化回報(bào)就能成為美國的頭部VC，而一只處于中游的VC業(yè)績可能也就5%而已。 事實(shí)上，我們甚至不用好奇“假設(shè)貝索斯去做投資，他的業(yè)績會(huì)如何”。因?yàn)樗龅钠鋵?shí)就是投資。 如果打開1997年貝索斯寫的第一封股東信，你會(huì)發(fā)現(xiàn)在討論“以客戶為中心（Obsess Over Customers）”之前，他其實(shí)先講了他打算怎么做長期投資（It's All About the Long Term）。 我們用長期創(chuàng)造的股東價(jià)值作為衡量我們成功的根本標(biāo)準(zhǔn)。 而如果翻翻亞馬遜早期的業(yè)績發(fā)布電話會(huì)紀(jì)要，你會(huì)發(fā)現(xiàn)管理層陳述先講的不是活躍用戶數(shù)或GMV，也不是收入或利潤，而是每股自由現(xiàn)金流和資本回報(bào)率。 首先讓我們回顧2005全年業(yè)績。過去12個(gè)月的自由現(xiàn)金流增長了11%到5.29億美金。自由現(xiàn)金流等于運(yùn)營現(xiàn)金流減去資本支出。提醒一下各位，我們追求的是長期每股自由現(xiàn)金流的最大化。已發(fā)行的普通股和股權(quán)激勵(lì)增長了1%至4.38億股。 顯然，從第一天起，貝索斯對(duì)自己的定位就很清楚：他是做投資的?；蛘邞?yīng)該說，他是做資本管理（Capital Management）的。 什么是資本管理？ 簡(jiǎn)單來說，可以分成資本的獲取和配置。原則就是，資本配置的回報(bào)率要高于資本獲取的成本，相差越大效率越高。 或者用巴菲特的話說： 用3%的成本獲取資金，投入到13%回報(bào)的項(xiàng)目里。 為什么要專注資本管理？ 因?yàn)槿绻幌旅绹虡I(yè)史，就會(huì)發(fā)現(xiàn)那些歷史上真正能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造長期超額回報(bào)的那些CEO，他們的時(shí)間和精力都不是花在業(yè)務(wù)管理，而是資本管理上。 1. 優(yōu)秀的CEO都是優(yōu)秀的投資者在2012年的致股東信里，巴菲特就推薦了一本研究這件事的書：The Outsiders（中文譯版叫《商界局外人》）。作者以任期內(nèi)創(chuàng)造的股東回報(bào)為核心指標(biāo)，挑出了8個(gè)長期超越大盤的CEO來研究。他們大多數(shù)任期在20年以上，為股東創(chuàng)造的回報(bào)長這樣：  即使對(duì)比GE的傳奇CEO韋爾奇，也是一騎絕塵。 這些CEO的職業(yè)經(jīng)歷五花八門：快消公司產(chǎn)品經(jīng)理、麥肯錫顧問、數(shù)學(xué)家、NASA宇航員、家族企業(yè)接班人，等等。 他們有什么共同點(diǎn)？
相比之下，常見的科技公司CEO有什么特點(diǎn)？
不過，貝索斯并不是你常見的科技公司CEO。 2. 貝索斯的打工史：給金融機(jī)構(gòu)做研發(fā)別誤會(huì)，我要說的并不是那個(gè)”對(duì)沖基金經(jīng)理看到互聯(lián)網(wǎng)的快速增長奪門而出，載著老婆家當(dāng)搬去西雅圖創(chuàng)業(yè)“的故事。 雖然大多數(shù)研究亞馬遜的人都知道，貝索斯創(chuàng)業(yè)前是對(duì)沖基金D.E.Shaw史上最年輕的SVP，但如果仔細(xì)翻翻史料，會(huì)發(fā)現(xiàn)他做的不是投資，而是研發(fā)。 事實(shí)上，貝索斯創(chuàng)業(yè)前的三份工作，都是給金融機(jī)構(gòu)做研發(fā)。 大學(xué)讀EE和CS的貝索斯畢業(yè)前面試了一堆大公司的研發(fā)崗，包括Intel、Anderson Consulting（現(xiàn)埃森哲）、AT&T的貝爾實(shí)驗(yàn)室等等，還都拿了Offer。 但他最后選擇去了一家叫Fitel的創(chuàng)業(yè)公司，為金融機(jī)構(gòu)客戶研發(fā)跨境股票交易系統(tǒng)和信息查詢軟件，類似2B版老虎證券。作為第11號(hào)員工，他的title是行政和研發(fā)經(jīng)理，同時(shí)負(fù)責(zé)產(chǎn)品的研發(fā)、銷售、客服，天天往返歐洲美國解決客戶問題。24歲的貝索斯同學(xué)憑著出色的結(jié)果很快升職到副總監(jiān)，不過對(duì)公司管理和崗位職責(zé)都不太滿意，于是跳槽。 第二份工作在Banker Trust（現(xiàn)德意志銀行）當(dāng)產(chǎn)品經(jīng)理，負(fù)責(zé)帶隊(duì)研發(fā)給銀行客戶用來查詢實(shí)時(shí)資金狀況的軟件BT World，取代落后的紙質(zhì)郵件通知方式。10個(gè)月后，26歲的貝索斯同學(xué)憑著出色的結(jié)果成為了公司史上最年輕的VP。同時(shí)，他開始和在美林投行部工作的Halsey Minor（后來CNET的創(chuàng)始人）盤算著一起創(chuàng)業(yè)做一個(gè)叫Worldwatch的項(xiàng)目，類似現(xiàn)在的彭博，差點(diǎn)拿到美林的投資，但最后沒成。 第三份工作在D.E.Shaw，和其他金融機(jī)構(gòu)不同，這里不是用計(jì)算機(jī)組織信息輔助人做投資決策，而是用計(jì)算機(jī)來理解信息和做投資決策，也就是量化交易。貝索斯作為VP加入團(tuán)隊(duì)時(shí)給自己的定位是一個(gè)“內(nèi)部極客（in-house geek）”，負(fù)責(zé)帶隊(duì)研發(fā)量化交易系統(tǒng)。很快28歲的貝索斯同學(xué)又憑著出色的結(jié)果成了公司史上最年輕的SVP。 90年代初，D.E.Shaw已經(jīng)開始產(chǎn)生可觀的盈利，公司創(chuàng)始人David Shaw派貝索斯一起調(diào)研當(dāng)時(shí)新興的互聯(lián)網(wǎng)，打算把利潤投入到新的機(jī)會(huì)中。腦暴過好幾個(gè)想法，包括做電子郵件、互聯(lián)網(wǎng)券商、各種SaaS和電商。最后貝索斯和Shaw在應(yīng)不應(yīng)該從書切入做電商上產(chǎn)生了分歧，貝索斯才決定自己創(chuàng)業(yè)。 然后才有了那個(gè)”載著老婆家當(dāng)搬去西雅圖創(chuàng)業(yè)“的故事。 如果要一句話總結(jié)貝索斯的早期職業(yè)生涯的話，那就是”快速晉升的年輕研發(fā)負(fù)責(zé)人，在創(chuàng)業(yè)公司和大公司里都干過，兩年一跳尋找用科技改變行業(yè)的工作機(jī)會(huì)“。 當(dāng)然很特別的是，他打工時(shí)研發(fā)的軟件改變的都是金融行業(yè)。 3. 亞馬遜的資本飛輪毫無疑問的是，貝索斯對(duì)金融的理解，完爆當(dāng)時(shí)大多數(shù)產(chǎn)品或研發(fā)出身的科技公司CEO。 如果翻看一下亞馬遜歷史上的股東信和資本動(dòng)作，就會(huì)發(fā)現(xiàn)他確實(shí)很早就知道，要為股東創(chuàng)造長期超額回報(bào)，不僅要做好業(yè)務(wù)管理，更要做好資本管理。他甚至把2004年的股東信寫成了活生生的公司金融教材。 我們希望長期最大化的終極財(cái)務(wù)指標(biāo)，是每股自由現(xiàn)金流。為什么不像其他人一樣關(guān)注利潤、利潤增長和每股利潤？簡(jiǎn)單來說，因?yàn)槔麧櫜恢苯愚D(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，而股票的價(jià)值卻是未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。利潤是計(jì)算每股現(xiàn)金流的重要變量，但營運(yùn)資本、資本支出和股權(quán)稀釋也很重要。 這里有兩個(gè)有意思的點(diǎn)： 第一，資本的飛輪效應(yīng)。 總結(jié)一下，就是下面這張圖。  指向現(xiàn)金流的兩個(gè)箭頭，背后的邏輯其實(shí)是這樣的：  飛輪的第一道循環(huán)，來自亞馬遜業(yè)務(wù)的強(qiáng)資本投入特性。 亞馬遜的大多數(shù)業(yè)務(wù)，比如電商物流和云計(jì)算，都是在單個(gè)供應(yīng)商或者單個(gè)客戶無法實(shí)現(xiàn)的規(guī)模上，為行業(yè)進(jìn)行了大額資本投入，通過共享一套基礎(chǔ)設(shè)施彈性配置，降低大家的單位使用成本。要支持大規(guī)模的資本投入，除了要有勇氣承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)外，還需要能獲取大量低成本的資金。而公司現(xiàn)金流越強(qiáng)勁，一方面可用的內(nèi)部現(xiàn)金流更多，另一方面?zhèn)鶛?quán)融資的對(duì)象對(duì)亞馬遜的風(fēng)險(xiǎn)顧慮也越低，因而能夠降低利息。 這里亞馬遜的特點(diǎn)在于，資本投入規(guī)模越大，采購設(shè)備的成本越低，還可以完成小規(guī)模玩家無法進(jìn)行的科技及管理系統(tǒng)投入（比如Kiva）提高效率，因而運(yùn)營成本也更低，現(xiàn)金流更強(qiáng)，最終反饋到更大的資本投入規(guī)模，形成正循環(huán)。 另外，強(qiáng)資本投入的特性還讓亞馬遜有了操控現(xiàn)金流和利潤差異的抓手，可以通過激進(jìn)的資本投入和折舊方式、合理使用債務(wù)杠桿（利息費(fèi)用從稅前利潤扣掉）來避稅，而一個(gè)沒有資本投入的公司則缺乏這種抓手。 飛輪的第二道循環(huán)，來自亞馬遜業(yè)務(wù)的資本循環(huán)特性。 內(nèi)部現(xiàn)金流的來源不僅僅是利潤，還有營運(yùn)資本。以亞馬遜的電商業(yè)務(wù)為例，消費(fèi)者付現(xiàn)金應(yīng)收賬款天數(shù)為0，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)在30天上下，應(yīng)付賬款天數(shù)在60天上下，現(xiàn)金循環(huán)周期約-30天，也就意味著在對(duì)外融資之前，它還享用了供應(yīng)商提供的無息貸款來填補(bǔ)部分資金需求——這部分相當(dāng)是零成本的資金。相比之下，有的公司（如傳統(tǒng)行業(yè)的經(jīng)銷商）則是反過來，品牌商要現(xiàn)結(jié)，批發(fā)商卻要賬期，自己的資金都在別人手里轉(zhuǎn)，缺乏這種抓手。 而資本循環(huán)也有規(guī)模效應(yīng)——規(guī)模更大，庫存與需求的匹配效率更高，對(duì)上下游的賬期談判能力更強(qiáng)，可以實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的資本循環(huán)。 亞馬遜2002年開始自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，在2001年之前累計(jì)運(yùn)營虧損20億美金，但累計(jì)自由現(xiàn)金流流出只有8億美金。這12億的差額里，有7億就來自負(fù)向抵消的營運(yùn)資本。 第二，關(guān)注的是每股現(xiàn)金流，而不僅僅是現(xiàn)金流。 簡(jiǎn)單來說，增發(fā)股票越多，對(duì)股東價(jià)值稀釋越大，如果股票數(shù)增長超出了公司價(jià)值的增長，股東利益就會(huì)受損。 同時(shí)，根據(jù)啄食理論（Pecking Order Theory），不同選項(xiàng)的資金成本，內(nèi)部現(xiàn)金流<><> 從亞馬遜的歷史融資方式，就可以看出它對(duì)這個(gè)原則的信仰。 首先，極少用股權(quán)融資避免稀釋，要錢優(yōu)先用債。 在亞馬遜上市前，幾乎沒有進(jìn)行過大規(guī)模對(duì)外融資。上市后貝索斯個(gè)人持股41%，董事和團(tuán)隊(duì)加起來持股87%，只有13%開放給財(cái)務(wù)股東。  而且IPO時(shí)股權(quán)融資的規(guī)模也很小，才5400萬美金。公司在上市前虧損規(guī)模也很小，每年的虧損都只有幾百萬美金。 但是在上市后，趁著互聯(lián)網(wǎng)泡沫高漲和更強(qiáng)的資本市場(chǎng)認(rèn)可，亞馬遜抓緊機(jī)會(huì)進(jìn)行了3筆債權(quán)及可轉(zhuǎn)債融資，加起來融了24億美金，是IPO融資規(guī)模的40多倍。  其中最神的一筆是1999年發(fā)行的12.5億美金可轉(zhuǎn)債，2009年到期，年利率4.75%，執(zhí)行價(jià)78美金。但在1年多后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，亞馬遜的股價(jià)就跌到了十幾二十塊美金，幾乎沒有股東有可能會(huì)轉(zhuǎn)股，避免了股權(quán)稀釋。 也就是說，趁市場(chǎng)膨脹的時(shí)候，亞馬遜成功鎖住了一筆成本不到5%的資金，然后投資到當(dāng)時(shí)資本回報(bào)率在20-30%的業(yè)務(wù)上。 等到2002年后，亞馬遜的自由現(xiàn)金流開始轉(zhuǎn)正，于是開始提前償還可轉(zhuǎn)債，差不多到2009年時(shí)，亞馬遜的股價(jià)才爬回70塊以上，而此時(shí)大多數(shù)可轉(zhuǎn)債都已經(jīng)用現(xiàn)金流換上了。 在2004年的股東信里，貝索斯還得意洋洋地寫到： 過去3年里，我們提前償還了價(jià)值6億美金的可轉(zhuǎn)債，避免了超過600萬股的股權(quán)稀釋。 其次，對(duì)融資成本和資本回報(bào)的行情保持敏感，有便宜趕快撿。 比如，當(dāng)債權(quán)融資成本太便宜的時(shí)候，趕緊囤錢。 2012年，市場(chǎng)利率跌到了歷史新低，但是美國經(jīng)濟(jì)整體開始回暖。  于是，十幾年沒發(fā)過債的亞馬遜，在2012年突然發(fā)了三筆合計(jì)約30億美金的債，利息非常感人：最大的一筆成本才0.65%，扣掉通脹等于免費(fèi)。  又比如，當(dāng)自己的股票太便宜的時(shí)候，趕緊回購，做做股票數(shù)量管理。 在2016年亞馬遜董事會(huì)授權(quán)了公司史上最大的股權(quán)回購（50億美金），于是大摩分析師看了看亞馬遜歷史上回購的操作，結(jié)果驚人：幾乎每次都是抓住了低谷，1年之后平均回報(bào)在100%，2年135%。  對(duì)于公司而言，股權(quán)回購的回報(bào)，約等于內(nèi)部投資的最低回報(bào)要求門檻，亞馬遜在2010年后ROIC已經(jīng)降到了10%上下，單純從最大化股東價(jià)值的角度出發(fā)，現(xiàn)金用于回購股票顯然比投資內(nèi)部項(xiàng)目更劃算。 另一個(gè)維度想，是比較股權(quán)回購的收益和資金成本。亞馬遜的債權(quán)資金成本都在5%左右甚至更低。換句話說，如果拿這么低成本的資金，購買100%回報(bào)的股票，你干不干？
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