巴菲特曾說過：“典型意義上說，一個有膽量對有效市場假說理論提出質(zhì)疑的經(jīng)濟學教授，可以與質(zhì)疑教皇的伽利略相媲美?！?/span> 我們在閱讀許多投資圖書和文章時，經(jīng)常會出現(xiàn)“有效市場假說”，那么它到底是什么呢？今天坤鵬論就和各位老鐵來細細了解一下。 通俗而簡單地理解有效市場假說，就是市場的價格永遠是正確的，不管是高還是低，存在即合理，別琢磨著有便宜可賺，即使找到了，把所花費的時間和力氣折算成本，其實價格都是一樣的。 天下沒有免費的午餐，在一個正常的、有效率的市場中，都別指望著發(fā)意外之財，花時間去看路上是否有錢好揀是不明智的，費心去分析股票的價值更是無益之事，簡直就是白白浪費時間和精力。 網(wǎng)上還有個形象的例子，坤鵬論借過來一用。 大家都擠過地鐵，上下班高峰期一進地鐵站，大部分人都會試圖找到最短的隊伍并排在后面，因為這不僅意味著可以早點上車，而且運氣好還可能撈上個座位。 但往往事與愿違，找來找去，不是短的隊伍在你跑過去的時候已經(jīng)被排得長長的了，就是隊伍其實都差不多長，結(jié)果尋找浪費了時間，你最終可能排得更往靠后，真還不如一開始就老老實實找個隊伍排著。 1900年，可能是巴黎歷史上最光輝的年份，因為這一年它舉辦了世博會和奧運會。 同樣是在這一年的巴黎，一位數(shù)學博士生路易斯·巴舍利耶寫了一篇名叫《投機理論》的博士論文。 這篇論文老厲害了，它可能算是金融歷史上最劃時代的一篇論文。 而且，這篇論文簡直太超值了，后來，巴舍利耶被尊稱為現(xiàn)代數(shù)理金融之父。 不過，該論文開始并沒有被人們關(guān)注，因為當時的數(shù)學家根本就沒有看到在經(jīng)濟學科中應用數(shù)學有什么潛力。 最好的數(shù)學家不是在思考純數(shù)學問題，就是仰望星空搞物理學，至于用數(shù)學搞經(jīng)濟，似乎是用屠龍刀殺雞，更被認為一百竿子都打不著。 高大上的數(shù)學家們根本就不關(guān)心股票這種充滿銅臭的東東。 所以，巴舍利耶不得不在論文開頭花了很多篇幅普及股票啦，期權(quán)啦，金融資產(chǎn)等等的金融知識。 論文中，巴舍利耶認為，未來事件可能是好事也可能是壞事，這些事件不能預測，自然也就不能用數(shù)學方法處理，這意味著我們對股票價格的預計純粹是主觀的，有人覺得要漲，有人覺得要跌，結(jié)果就是大家的感受相互抵消了，不漲不跌，股票價格靜止不動。 巴舍利耶提出了他最棒的奇思妙想： 在給定的時間里，市場認為正確的價格既不會上漲也不會下跌。 再進一步解釋就是，當前的股票價格已經(jīng)包括了所有已知的信息和我們對未來的所有期望，所以未來最可能的價格就是現(xiàn)在的價格。 這就是有效市場假說的起源。 但是，現(xiàn)實中價格經(jīng)常會偏離這個正確的價格，而巴舍利耶論文的核心思想就是測算這種偏離可能發(fā)生的概率。 65年后，美國芝加哥大學金融學教授尤金·法瑪發(fā)表了題為《股票市場價格行為》的博士畢業(yè)論文，其中第一次提到了“有效市場假說”（Efficient Market Hypothesis，EMH）。 法瑪將其定義為：有效市場是這樣一個市場，在這個市場中，存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競爭，每個人都試圖預測單個股票未來的市場價格，每個人都能輕易獲得當前的重要信息。在一個有效市場上，眾多精明投資者之間的競爭導致這樣一種狀況：在任何時候，單個股票的市場價格都反映了已經(jīng)發(fā)生的和尚未發(fā)生、但市場預期會發(fā)生的事情。 1970年，他再接再厲，在最有聲望的專業(yè)金融雜志——《金融》上發(fā)表了最具有影響力的關(guān)于有效市場假說的經(jīng)典論文——《有效資本市場：理論與實證研究回顧》，該論文不僅對過去有關(guān)有效市場假說的研究作了系統(tǒng)性總結(jié)，還提出了研究有效市場假說的一個完整理論框架。 法瑪被尊稱為現(xiàn)代金融之父，堪稱金融經(jīng)濟學領(lǐng)域的思想家。 以后有機會的話，坤鵬論會專門介紹一下他。 2013年10月14日，瑞典皇家科學院宣布授予美國經(jīng)濟學家尤金·法瑪、拉爾斯·皮特·漢森以及羅伯特·J·席勒該年度諾貝爾經(jīng)濟學獎，以表彰他們在研究資產(chǎn)市場的發(fā)展趨勢采用了新方法。 但是，瑞典皇家科學院在授他們該獎項時也指出：“幾乎沒什么方法能準確預測未來幾天或幾周股市債市的走向，但也許可以通過研究對三年以上的價格進行預測?！?/span> 為什么給了人家諾貝爾獎還要潑盆冷水呢？ 因為，人類對于股市波動規(guī)律的認知，是一個極具挑戰(zhàn)性的世界級難題，迄今為止，真的還沒有任何一種理論和方法能夠令人信服并且經(jīng)得起時間檢驗。 而且，雖然同時獲了諾貝爾經(jīng)濟學獎，但尤金·法瑪和羅伯特·席勒卻持有完全不同的學術(shù)觀點，前者認為市場是有效的，而后者則堅信市場存在缺陷。 這說明，自以為是的人類對資產(chǎn)價格波動邏輯的認知還相當膚淺，與真正把握其內(nèi)在規(guī)律的距離，仍然非常非常遙遠！ 羅伯特·席勒也坦承：“我們應當牢記，股市定價并未形成一門完美的科學?！?/span> 學術(shù)界根據(jù)投資者可以獲得的信息種類將有效市場分為三種形式：弱式、半強式、強式。 有效市場假說宣稱，股市有完美的理性與效率，所有股價都充分體現(xiàn)了公司所有信息，反映出絕大部分投資者對公司展望的共識，這些共識已經(jīng)包含了公司所有相關(guān)的信息，它的結(jié)論不會出錯，所以不論任何時候，股價會反映公司的內(nèi)在價值。 當然，市場有效并不代表股票價格就靜止不動了，如果有更新的信息被發(fā)現(xiàn)，價格就會變化。 比如市場上傳來某家企業(yè)下季度盈利會下降的消息，其股票價格就會隨之跌落，一直跌到在盈利下降后該股票反映的公平價格為止。 有效市場假說認為，在完全有效的市場中，任何買賣股票的行為都是浪費時間。 因為當前的股票價格已經(jīng)完全反應了所有相關(guān)的信息，也就是說其股票價格是公平合理的，不高也不低。如果在這種情況下去買賣股票，相當于賭一個未來的不確定，因為未來的新信息可能是利好，也可能是利空，在這種情況下買賣股票和投一枚硬幣猜正反面差不多，都是賭！ 所以對于一個投資者來說，買或者賣都無法給他任何優(yōu)勢，最好的策略是呆而不動，買后持有，什么都不做，一做就錯。 也就是什么市盈率、市銷率、市凈率......純屬瞎折騰，市盈率60倍怎么了？10倍又如何？都無關(guān)緊要，因為那都是買賣雙方理性互動所獲得的，是雙方在擁有足夠的信息下公平評估的結(jié)果。 這下你就一下子明白了巴菲特為什么如此反感有效市場假說了吧？ 因為按有效市場假說，他費勁巴拉尋找潛力股想獲得額外收益，簡直就是一個笑話。 所以，堅信市場有效性的專家會建議投資者何苦浪費時間在股市中尋尋覓覓尋不到，直接投資指數(shù)型基金才是最明智的選擇，然后該干嘛干嘛。 但是，這也不科學啊，如果市場真有效，巴菲特根本不可能變得像現(xiàn)在這么富有，他曾說過：“如果市場總是有效的，我只能沿街乞討?！?/span> 反正有效市場假說惹了價值投資者的眾怒，彼得·林奇、菲利普·費雪、沃爾特·施洛斯紛紛表示不同意。 其中沃爾特·施洛斯是第一個站出來的實際行動質(zhì)疑者，他一輩子堅持買凈資產(chǎn)打折的公司，樂于關(guān)注股價一直創(chuàng)新低的“最差股票”，典型的撿“煙蒂”股票投資者，而且一撿就是50多年，還不斷創(chuàng)造佳績。 2008年，賽思·卡拉曼曾指出：“假如明天我確信所有股票都被有效地定價，沒有任何東西跌到我滿意的程度，那么我就會高高興興地把公司關(guān)心大吉，不過人類的天性使得市場很難做到有效?！?/span> 詹姆斯·蒙蒂爾更是直斥：“有效市場假說是行業(yè)的毒瘤?！?/span> 當然，有效市場假說也并非那么不堪一擊，因為從總體上來說，該理論的結(jié)論可以被細分為兩個：市場很難被戰(zhàn)勝（天上不會掉餡餅）；市場上的價格總是正確的。 價值投資者們其實最反感的是第二個結(jié)論，而對于第一個結(jié)論往往傾向于認同。 因為，通過歷史數(shù)據(jù)顯示，在扣除其費用之后，大部分基金為投資者帶來的回報還不及一個簡單的市場指數(shù)（比如S&P500指數(shù)）。 也就是說，大部分職業(yè)基金經(jīng)理無法戰(zhàn)勝市場。 對，股票投資就是一個輸家的游戲。 讓我們再次回到前面的巴舍利耶，他的貢獻真的不止市場有效假說，當初他為了概率推導做了很多嘗試，而其中一個嘗試在1900年的30年后被柯爾莫哥洛夫用來發(fā)了一篇論文，然后大家又正式認識了一個令人膽寒的名字——馬爾科夫鏈。 它是指數(shù)學中具有馬爾可夫性質(zhì)的離散事件隨機過程。該過程中，在給定當前知識或信息的情況下，過去（即當前以前的歷史狀態(tài)）對于預測將來（即當前以后的未來狀態(tài)）是無關(guān)的。 而隨機漫步就是馬爾可夫鏈的例子。 但隨機漫步的發(fā)現(xiàn)可比馬爾可夫鏈要早，那還要追溯到1827年。 那年，蘇格蘭生物學家羅伯特·布朗，發(fā)現(xiàn)水中的花粉及其它懸浮的微小顆粒不停地作不規(guī)則的曲線運動，繼而把這種不可預測的自由運動，用自己的名字稱之為“布朗運動”。 1953年，一個叫莫里斯·肯德爾的統(tǒng)計學家用計算機對股票價格的時間序列進行分析，發(fā)現(xiàn)股票價格的變動好像具有隨機性質(zhì)，在任何一天，股票價格都可能上升或下跌，而無論之前的股價變動情況如何。股價過去的變動數(shù)據(jù)不能作為預測未來股價變動的可靠依據(jù)。 1959年，奧斯本以布朗運動原理作為研究視角，提出了隨機漫步理論，認為股票交易中買方與賣方同樣聰明機智，股票價格形成是市場對隨機到來的事件信息作出的反應，現(xiàn)今的股價已基本反映了供求關(guān)系；股票價格的變化類似于“布朗運動”，具有隨機漫步的特點，其變動路徑?jīng)]有任何規(guī)律可循。因此，股價波動是不可預測的，根據(jù)技術(shù)圖表來預知未來股價走勢的說法，實際上是一派胡言。 這個理論基本又是對投資專家的打臉，有人曾這樣說道：“如果把隨機漫步一詞的邏輯內(nèi)涵推向極致，無疑是將投資專家們殫精竭慮挑選出來的投資組合等于蒙住雙眼的猴子在股票報價表上用飛鏢亂射所得到的股票?！?/span> 哎，啪啪啪啪，直接打成猴子了，太不給人面子了。 隨機漫步理論從誕生時間上要早于有效市場假說，后者明顯是對前者的擴展。 有關(guān)金融資產(chǎn)定價和股票市場波動邏輯的代表性理論，除了隨機漫步理論和有效市場假說外，還有凱恩斯選美論、行為金融學等。 凱恩斯偏重股票的心理價值，1936年他第一次提出空間樓閣理論，在他看來，職業(yè)投資者并不喜歡把全部精力花在估計“內(nèi)在價值”上，他們更樂于估計大眾投資者未來的行為模式，把他們賺錢的希望建成空中樓閣。 成功的投資者能夠估計哪些股票最可能被大眾用來建造他們的空中樓閣，然后搶先購買這些股票。 凱恩斯認為，價值投資的基本面分析工作量極大，其演算結(jié)果——內(nèi)在價值的價值也值得懷疑。他還將所宣講的投資理論付諸于實踐。 當倫敦的金融人士還在辦公室里用基本分析原理埋頭苦算時，凱恩斯每天早上用半小時的時間躺在被窩里就將市場搞定了。 這種悠閑的投資方式替他賺了幾百萬英鎊。 凱恩斯用了一個通俗的解釋來向大眾講解他的投資理論： 心理分析法就好比媒體的“選美比賽”，游戲規(guī)則是：參與者必須從100張照片中選中6張最漂亮的面孔，而誰的選擇最符合大眾的普遍選擇，誰就贏得獎金。 聰明的選手會注意到，要想贏，投票者個人的審美標準是無關(guān)緊要的，最佳選擇是選擇那些其他選手也喜歡的面孔。 其他選手當然也懂得這個道理，所以他們的最佳策略也不是選擇自己認為最漂亮的面孔，也是不其他某個投票人所傾向的選擇，而是估計大家互相估計的結(jié)果會是什么。 回到股票，投資者之所以愿意為一項投資付出一定的價格，是因為他期望有人能以更高的價格購買該項投資。 換句話說，股票本身的價格因其自身的預期而提高，新的買方總是期望有人以更高的價格購買其投資，如此循環(huán)下去。 這個世界總在不斷地產(chǎn)生一些容易上當受騙的人，他們以高出你買入價的價格買進股票，只要有人肯買，任何成交價都不算高，原因完全是大眾心理使然。 而投資者的明智之舉就是抓住機會，搶先出擊，所以有人把此理論稱作“博傻原理”或“最大笨蛋理論”。 只要你發(fā)現(xiàn)有人會用5倍的價格買進你以真實價格3倍的價錢買入的任何股票，那么現(xiàn)在你以3倍于真實價格的價位購進相應股票，就是完全正確的。 這個理論告訴我們，在這個世界上，傻不可怕，可怕的是做最后一個傻子。 索羅斯告誡我們：世界經(jīng)濟史是一部基于假象和謊言的連續(xù)劇，要獲得財富，做法就是認清其假象，投入其中，然后在假象被公眾認識之前退出游戲。 順著凱恩斯的成就，1979年，美國普林斯頓大學的心理學教授丹尼爾·卡納曼等人發(fā)表了題為《期望理論：風險狀態(tài)下的決策分析》的文章，建立了人類風險決策過程的心理學理論，由此發(fā)展出了行為金融學。 行為金融學（Behavioral Finance，簡稱BF）是金融學、心理學、人類學等有機結(jié)合的綜合理論，力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規(guī)律。 該理論認為，股票價格并非只由企業(yè)的內(nèi)在價值決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。 它是和有效市場假說相對應的一種學說，主要內(nèi)容可分為套利限制和心理學兩部分。 由于卡納曼等人開創(chuàng)了“展望理論”的分析范式，成為二十世紀80年代之后行為金融學的早期開拓者，瑞典皇家科學院在2002年10月宣布，授予丹尼爾·卡納曼等人該年度諾貝爾經(jīng)濟學獎，以表彰其綜合運用經(jīng)濟學和心理學理論，探索投資決策行為方面所做出的突出貢獻。 奧斯卡·摩根斯坦是應用該理論的大腕，他與人合著的《博弈論與經(jīng)濟行為》一書，不僅震撼的經(jīng)濟學界，而且對于股票投資和公司戰(zhàn)略規(guī)劃也產(chǎn)生了深遠影響。 1970年，摩根斯坦與克利?！じ裉m治合著《股市價格預測》，書中指出，探尋股票的內(nèi)在價格無異于水中撈月，在市場經(jīng)濟中，資產(chǎn)的價值取決于實際發(fā)生的或可能發(fā)生的具體交易，他認為，投資者應將以下拉丁箴言奉為信條： “價值取決于其他人愿意支付的價格?！?/span> 行為金融學的主要理論包括： 1.期望理論 這個理論的表述為：人們對相同情境的反應決取于他是盈利狀態(tài)還是虧損狀態(tài)。一般而言，當盈利額與虧損額相同的情況下，人們在虧損狀態(tài)時會變得更為沮喪，而當盈利時卻沒有那么快樂。當個體在看到等量損失時的沮喪程度會比同等獲利情況下的高興程度強烈得多。 2.后悔理論 投資者在投資過程中常出現(xiàn)后悔的心理狀態(tài)。 在大牛市背景下，沒有及時介入自己看好的股票會后悔，過早賣出獲利的股票也會后悔； 在熊市背景下，沒能及時止損出局會后悔，獲點小利沒能兌現(xiàn)，然后又被套牢也會后悔； 在平衡市場中，自己持有的股票不漲不跌，別人推薦的股票上漲， 自己會因為沒有聽從別人的勸告而及時換股后悔； 當下定決心，賣出手中不漲的股票，而買入專家推薦的股票， 又發(fā)現(xiàn)自己原來持有的股票不斷上漲，而專家推薦的股票不漲反跌時，更加后悔。 過去，所有的理論都假設(shè)人是理性的，所有的事情都按照利益最大化來分析，實際上是根本錯誤的。雖然估值、成長等理論都非常有用，但股市在相當大的程度上也是心理博弈。巴菲特說的“別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼”就是心理博弈。 糾正了過去資本市場金融理論的基礎(chǔ)性錯誤，這就是行為金融學的重要價值。 總體來說，行為金融學就是統(tǒng)計行為心理特征，然后用其解釋資本市場的現(xiàn)象。 它的不足是發(fā)現(xiàn)了問題，但沒有解決問題。 它發(fā)現(xiàn)了人的心理特征是股市變化的決定性原因，也發(fā)現(xiàn)了一系列人類共有的具體心理特征，并且把這種具體心理特征對投資成敗的影響也描寫清了，但是它沒有指出投資者應如何克服這些不利于投資的固有的心理特征。 也就是說，行為金融學發(fā)現(xiàn)、提出、總結(jié)了人類有“羊群效應”和從眾等心理特征，并且也認識到其危害嚴重，但是沒有更進一步指出人類應該怎樣避免這種危害，有哪些具體的方法和手段可以用來解決問題。 坤鵬論認為，可能只有建立自己的投資哲學才是最佳解決之道。 本文由“坤鵬論”原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請保留本信息 |
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