2018年，政策層面延續(xù)“嚴(yán)監(jiān)管，去杠桿”，銀行信貸條件收緊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用收縮，信用違約激增。與此同時(shí)，外圍因素不斷升級，令經(jīng)濟(jì)增長前景進(jìn)一步蒙上陰影。受此影響，全年各大類資產(chǎn)表現(xiàn)分化，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)疲弱。債券為2018年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)；權(quán)益市場錄得近5年來最差回報(bào)；大宗商品結(jié)束兩年牛市行情。

　　展望2019年，“穩(wěn)增長”因素的重要性明顯提升，是決定短期方向的核心要素。我們認(rèn)為，市場對經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期走在了數(shù)據(jù)之前，政策的調(diào)整也已經(jīng)發(fā)力，但未來一至兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)下行的壓力可能在數(shù)據(jù)上繼續(xù)得到印證，“寬信用”難以一蹴而就，積極的財(cái)政政策將成為未來托底經(jīng)濟(jì)的重要措施。

　　我們認(rèn)為基于目前市場的一致預(yù)期，2019年市場可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的信號在于積極財(cái)政政策發(fā)力，“寬信用”見到成效。具體地，我們可能將看到以下信號：地方政府債超預(yù)期放量、非標(biāo)認(rèn)定范圍放松、銀行完成資本補(bǔ)充、違約風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被政府資金買斷等。

　　在此預(yù)期下，我們認(rèn)為雖然貨幣政策可能進(jìn)一步寬松，但超短端利率在不出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)失速或美聯(lián)儲加息預(yù)期逆轉(zhuǎn)情形下，很可能已經(jīng)見底。經(jīng)過2018年的大幅回落，我們認(rèn)為利率將進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩，上有經(jīng)濟(jì)下行壓力，下有“穩(wěn)增長”、“寬信用”政策托底。10年期國債利率在“穩(wěn)增長，寬信用”政策效果尚未驗(yàn)證之前，風(fēng)險(xiǎn)有限。

　　政策層面上，國家出臺多種措施緩解企業(yè)融資困境，信用環(huán)境最惡劣的時(shí)候可能已經(jīng)過去。城投債境況好轉(zhuǎn)，“緊信用”向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變過程中，城投可能受益，同時(shí)在基建補(bǔ)短板的過程中，城投仍是重要的實(shí)施主體，城投整體信用風(fēng)險(xiǎn)降低。針對民企的寬信用政策、手段不斷加碼，但中低等級信用主體恢復(fù)元?dú)馍行钑r(shí)日，建議謹(jǐn)慎擇券。2019年信用市場可能存在沙里淘金的估值修復(fù)機(jī)會。

　　總體而言，2019年在“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)未顯效前，利率債安全邊際仍高；隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力，利率債的相對配置價(jià)值將下降。2019年信用債的投資需要“風(fēng)險(xiǎn)篩查”和“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”并舉；受益于政策傾斜和資金支持的行業(yè)龍頭、城投主體可能出現(xiàn)價(jià)值重估機(jī)會。在經(jīng)歷了金融去杠桿、估值調(diào)整之后，可轉(zhuǎn)債開始逐步進(jìn)入價(jià)值區(qū)間，等待配置機(jī)會來臨。2019年轉(zhuǎn)債可能受益于股債強(qiáng)弱切換。

　　股市目前的相對價(jià)值正在提升。邊際上看，流動(dòng)性緩慢好轉(zhuǎn)，盈利預(yù)期經(jīng)歷了快速下修后進(jìn)入平靜期，風(fēng)險(xiǎn)偏好的急劇下降目前已經(jīng)在股指當(dāng)中較大程度的反映。當(dāng)前，股市仍處于筑底階段。經(jīng)歷了2018年此消彼長的走勢之后，股、債之間相對性價(jià)比正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。

　　展望2019年，A股將在經(jīng)濟(jì)下行、政策對沖以及其他外圍因素沖突中繼續(xù)出清和震蕩磨底過程，但積極變化正在出現(xiàn)，包括：內(nèi)外困境倒逼改革、科創(chuàng)板促科技創(chuàng)新、政策轉(zhuǎn)向積極寬松、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)防風(fēng)險(xiǎn)托底，將是“先否后喜”。指數(shù)將在正負(fù)因素的共振下，反復(fù)磨底，但是結(jié)構(gòu)性機(jī)會值得期待。

　　對于積極的投資者而言，我們建議關(guān)注科技創(chuàng)新領(lǐng)域的投資標(biāo)的；對于追求穩(wěn)健的投資者，我們推薦的防御品種則主要來自于有政策托底、業(yè)績確定、高股息率的品種。

　　最后，對于整個(gè)私募行業(yè)而言，當(dāng)下正處于規(guī)范的過程之中。資管新規(guī)的打破剛性兌付、消除多層嵌套和通道、強(qiáng)化資本和準(zhǔn)備金計(jì)提要求、凈值化管理等等措施，是在督促行業(yè)回歸“投資本源”，相當(dāng)于金融行業(yè)的供給側(cè)改革。規(guī)范化管理制度一旦完善，私募基金行業(yè)必將迎來一個(gè)新的黃金發(fā)展階段，而私募行業(yè)中專業(yè)的機(jī)構(gòu)必將受益。

　　作者系銀葉投資首席策略官

（文章來源：中國基金報(bào)）

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