農(nóng)銀恒久(660002)增利債券基金經(jīng)理 陳加榮

　　今年以來(lái)，由于通脹走高，央行持續(xù)收緊流動(dòng)性，導(dǎo)致股債雙殺。展望后市，綜合多方面信息，現(xiàn)在也許正是"黎明前的黑暗"，尤其是利率債，機(jī)會(huì)正在逐步顯現(xiàn)。

　　首先，從宏觀(guān)來(lái)看，歐美經(jīng)濟(jì)狀況不佳，外圍經(jīng)濟(jì)的走弱會(huì)直接影響到我國(guó)的出口，同時(shí)降低我國(guó)輸入型通脹的壓力，壓縮國(guó)內(nèi)政策繼續(xù)收緊的空間；第二、通脹可能正走過(guò)高點(diǎn)，4季度會(huì)較大幅度地回調(diào)。盡管食品價(jià)格近期有所反彈，但基于基期的下滑影響會(huì)更大，而且下滑會(huì)持續(xù)到明年年中；先行指標(biāo)CRB在今年4月見(jiàn)頂也可旁證CPI將回落。第三、經(jīng)濟(jì)會(huì)回落。8月份工業(yè)增加值、發(fā)電量的大幅回落是先兆。此外，在有就業(yè)意愿的人群有所下降、沿海地區(qū)招工難就業(yè)尚可的情況下，政府也沒(méi)動(dòng)力追求很高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第四、企業(yè)盈利繼續(xù)下滑。通脹下滑初期，企業(yè)盈利往往相應(yīng)下降，四季度盈利悲觀(guān)情況下可能下滑到個(gè)位數(shù)甚至零增長(zhǎng)，但尚不至于出現(xiàn)2008年斷崖式下跌。第五、流動(dòng)性狀況。目前市場(chǎng)的流動(dòng)性基本上處于最緊的時(shí)期，這一輪緊縮政策可能在2012年結(jié)束，而由于2012年名義經(jīng)濟(jì)增速可能低于2011年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)消耗的資金將低于2011年，一張一弛，證券市場(chǎng)的流動(dòng)性將會(huì)有所改善。

　　另一方面，看貨幣政策。在前述宏觀(guān)背景下，央行加息、上調(diào)準(zhǔn)備金率的可能性變小，即使加息，也應(yīng)該是最后一次。但也不至于馬上大力度放松，而更可能是在銀行監(jiān)管政策、公開(kāi)市場(chǎng)操作上適當(dāng)放松，定向下調(diào)準(zhǔn)備金率不容忽視。

　　綜合上述分析，利率債可能先行上漲。前述的基本面是上漲的基礎(chǔ)，短端利率已經(jīng)超過(guò)2008年水平，催化劑是流動(dòng)性有所松動(dòng)。信用債次之。信用債的投資關(guān)鍵看利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性狀況，利率風(fēng)險(xiǎn)如上所述，已經(jīng)下降，信用風(fēng)險(xiǎn)除一些資質(zhì)實(shí)在較差的城投債，總體上還是可控的。目前，5年左右AA評(píng)級(jí)附近的城投債利率到10％左右，具有較好保護(hù)。但由于前期信用債投資主力受傷太多，導(dǎo)致能購(gòu)買(mǎi)的有效資金下降，使得信用債一直受壓。未來(lái)隨著利率債的上漲，信用債機(jī)會(huì)值得期待。