本文由 河北瀛冀律師事務(wù)所 授權(quán)發(fā)布
一、如何理解不良資產(chǎn)管理行業(yè)
（一）什么是不良資產(chǎn)
不良資產(chǎn)通說為資產(chǎn)的分支概念，會計(jì)科目里歸為壞賬科目，主要包括又不限于銀行不良資產(chǎn)，企業(yè)不良資產(chǎn)，證券、保險、信托不良資產(chǎn)，政府不良資產(chǎn)等。本文討論主要是金融類不良資產(chǎn)，包括銀行不良資產(chǎn)和非銀金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)。
（二）不良資產(chǎn)的劃分
我國不良資產(chǎn)劃分主要分為兩個階段，第一階段為1998年之前，根據(jù)財(cái)政部金融保險企業(yè)財(cái)務(wù)制度的規(guī)定，做“四級分類”，即“逾期”“呆滯”“呆賬”，貸款損失準(zhǔn)備金計(jì)提為貸款總量的1%；第二階段為1998年以后，根據(jù)央行1999年下發(fā)的《中國人民銀行關(guān)于全面推行貸款五級分類工作的通知》規(guī)定，做“五級分類”，即“正?！薄瓣P(guān)注”“次級”“可疑”“損失”，“次級”“可疑”“損失”為不良資產(chǎn)，近幾年統(tǒng)計(jì)亦將“關(guān)注”歸為不良資產(chǎn)。貸款損失準(zhǔn)備金計(jì)提比例分別為：關(guān)注2%、次級25%、可疑50%、損失100%。
（三）不良資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展歷史
中國不良資產(chǎn)行業(yè)的開端以1999年華融、長城、東方、信達(dá)4大資產(chǎn)管理公司的成立為標(biāo)志，在此之前，銀行系統(tǒng)沒有成規(guī)模的資產(chǎn)剝離行為，行業(yè)更不存在。不良資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展至今，基本經(jīng)歷3個大的發(fā)展階段：即政策性業(yè)務(wù)階段、商業(yè)化轉(zhuǎn)型階段、全面商業(yè)化階段。
1、完全政策化階段
1999年-2004年，屬于政策性業(yè)務(wù)時期，不良資產(chǎn)收購?fù)耆凑肇?cái)政部定價；業(yè)務(wù)范圍為對口承接工、農(nóng)、中、建4大國有銀行不良貸款；不良資產(chǎn)處置以現(xiàn)金回收率和費(fèi)用率進(jìn)行考核。
2、商業(yè)化轉(zhuǎn)型階段
2004年-2010年，開始打折收購商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，不良資產(chǎn)商業(yè)化處置開始。收購環(huán)節(jié)，政策性不良資產(chǎn)仍由財(cái)政部定價，但開始嘗試以競標(biāo)、議價等商業(yè)化方式進(jìn)行收購；業(yè)務(wù)范圍涵蓋銀行業(yè)以及非銀行金融業(yè)的不良資產(chǎn)；不良資產(chǎn)處置環(huán)節(jié)，財(cái)政部對政策性不良資產(chǎn)仍以現(xiàn)金回收率和費(fèi)用率進(jìn)行考核，商業(yè)化方式獲取的不良資產(chǎn)則實(shí)行自負(fù)盈虧。
3、全面商業(yè)化階段
2010年至今，四大資產(chǎn)管理公司陸續(xù)完成股改，不良資產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入全面商業(yè)化階段，通過股改結(jié)束政策性不良資產(chǎn)收購，完全以競標(biāo)等商業(yè)化方式開展業(yè)務(wù)；業(yè)務(wù)范圍涵蓋銀行業(yè)、非銀行金融業(yè)以及非金融企業(yè)的不良資產(chǎn)；不良資產(chǎn)處置實(shí)行自負(fù)盈虧，處置方式更及靈活多樣，由原來的“打折”“打包”“打官司”逐步發(fā)展至債務(wù)重組、市場化債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等。
（四）不良資產(chǎn)處置概念
不良資產(chǎn)處置，是指根據(jù)投資人的投資方向和要求，通過綜合運(yùn)用法律法規(guī)允許的一切手段和方法，對資產(chǎn)進(jìn)行價值變現(xiàn)和價值提升，實(shí)現(xiàn)高效、快捷退出的活動。
資產(chǎn)處置的范圍按資產(chǎn)形態(tài)可劃分為：股權(quán)類資產(chǎn)、債權(quán)類資產(chǎn)和實(shí)物類資產(chǎn)；資產(chǎn)處置方式按資產(chǎn)變現(xiàn)分為終極處置和階段性處置。終極處置主要包括破產(chǎn)清算、拍賣、招標(biāo)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、折扣變現(xiàn)等方式，階段性處置主要包括債轉(zhuǎn)股、債務(wù)重組、訴訟及訴訟保全、以資抵債、資產(chǎn)置換、企業(yè)重組、實(shí)物資產(chǎn)再投資完善、實(shí)物資產(chǎn)出租、資產(chǎn)重組、實(shí)物資產(chǎn)投資等方式。
二、不良資產(chǎn)管理行業(yè)的產(chǎn)業(yè)生態(tài)格局
隨著不良資產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入全面商業(yè)化時期，不良資產(chǎn)供給機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)和處置主體逐漸形成完整的生態(tài)鏈條，不良資產(chǎn)上游供給機(jī)構(gòu)包括銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)；中游投資處置機(jī)構(gòu)包括四大AMC、銀行AIC、地方AMC；下游投資處置機(jī)構(gòu)包括未持牌AMC、上市公司、私募、保險、產(chǎn)業(yè)投資基金、境外投資人。
（一）產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈上游：不良資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)多年來持續(xù)高速發(fā)展與寬松的投融資審批政策，擾動了投融資的超規(guī)模投放，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和閑置，國內(nèi)資本市場非理性發(fā)展加劇了對流動性侵蝕，導(dǎo)致社會財(cái)富的不均衡再分配，社會信用持續(xù)承壓，銀行金融不良貸款規(guī)模近兩萬億；非銀金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)暗藏巨量壞賬陸續(xù)暴露。一定時期內(nèi)，國內(nèi)不良貸款率將穩(wěn)步增長，銀行雖及時調(diào)整信貸政策，但未來中長期，仍將迎來不良資產(chǎn)的集中爆發(fā)。
（二）產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈中游：不良資產(chǎn)行業(yè)格局走向多元化
不良資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)張和系統(tǒng)性風(fēng)險的醞釀，四大AMC已不足以安全應(yīng)對，地方AMC、銀行AIC、未持牌AMC順勢而生。四大AMC 的股份制改革的陸續(xù)完成、地方 AMC 、銀行AIC集中設(shè)立和未持牌AMC 的蓬勃發(fā)展，標(biāo)志著不良資產(chǎn)的處置由政策性剝離向完全市場化經(jīng)營轉(zhuǎn)變。
四大AMC、地方 AMC 和銀行 AIC 在資金來源、業(yè)務(wù)范圍、處置方式上都有所區(qū)別，在處置資產(chǎn)上雖然同為不良資產(chǎn)但也各有側(cè)重。由此，國內(nèi)不良資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上進(jìn)一步形成多類型、全方位的處置機(jī)構(gòu)群，對全國各類不良資產(chǎn)進(jìn)行各有針對進(jìn)行處置，不良資產(chǎn)行業(yè)格局正式開啟“4+2+銀行系+N”模式。
表：四大 AMC、地方系 AMC、銀行系 AIC 對比
1、四大AMC發(fā)展概況
1999年，國務(wù)院為應(yīng)對亞洲金融危機(jī)、化解金融風(fēng)險、促進(jìn)國有企業(yè)改革脫困，決定成立中國信達(dá)、中國長城、中國東方和中國華融四大資產(chǎn)管理公司，對口接收、管理和處置從國有商業(yè)銀行剝離的不良貸款。2000年11月，國務(wù)院頒布《金融資產(chǎn)管理公司條例》，明確了四大AMC的運(yùn)行框架，促進(jìn)了不良資產(chǎn)的處置和資產(chǎn)管理公司的規(guī)范運(yùn)作。
四大AMC經(jīng)過多年商業(yè)化的發(fā)展后，進(jìn)行了多元化的發(fā)展，利潤來源不再僅僅是不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，圍繞不良資產(chǎn)處置為核心進(jìn)行全金融牌照經(jīng)營是四大 AMC 未來的發(fā)展方向。2017 年12 月 29 日，銀監(jiān)會印發(fā)《金融資產(chǎn)管理公司資本管理辦法（試行）》，要求四大 AMC 在經(jīng)營中突出主業(yè)，回歸不良資產(chǎn)管理，同時設(shè)立資本充足性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格防控集團(tuán)表外管理資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險。基于不良資產(chǎn)供給增加，市場上處置機(jī)構(gòu)競爭加劇的大環(huán)境，四大 AMC 在資金規(guī)模、處置方式、處置能力上仍有一定的優(yōu)勢，同時擴(kuò)展全牌照經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)和利潤來源多元化，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力。
2、地方AMC發(fā)展概況
地方不良資產(chǎn)管理早在1999年起就開始試行，上海、重慶、廣東等6省先后成立了國有全資的地方AMC。2013年，財(cái)政部和銀監(jiān)會授權(quán)每省設(shè)立1家地方AMC。銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于地方資產(chǎn)管理公司開展金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量收購處置業(yè)務(wù)資質(zhì)認(rèn)可條件等有關(guān)問題的通知》，鼓勵設(shè)立地方AMC，鼓勵民營企業(yè)參股。2016年10月，銀監(jiān)會向省級政府下發(fā)《關(guān)于適當(dāng)調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關(guān)政策的函，允許確有意愿的省級人民政府增設(shè)一家地方資產(chǎn)管理公司同時允許地方AMC債務(wù)重組、對外轉(zhuǎn)讓等方式處置不良資產(chǎn)且對受讓主體不受地域限制。
地方AMC主要意義有三點(diǎn)：
一是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，助力經(jīng)濟(jì)去杠桿。地方銀行和企業(yè)在經(jīng)營的過程中也形成了大量不良資產(chǎn)，總量上看，不良資產(chǎn)規(guī)模也非常龐大。截至 2017 年末，商業(yè)銀行不良貸款余額高達(dá) 1.71 萬億元，尚未列入不良貸款的關(guān)注類貸款余額更是達(dá)到3.4 萬億元。整體來看，在新時代轉(zhuǎn)型背景下，我國整體經(jīng)濟(jì)杠桿率保持高位并持續(xù)增長，金融體系脆弱性不斷加劇的問題廣受關(guān)注。目前，我國經(jīng)濟(jì)杠桿缺乏周期性的自我修復(fù)功能，而且體現(xiàn)在不同經(jīng)濟(jì)部門間傳遞轉(zhuǎn)移。地方AMC 作為具有重要金融功能的資產(chǎn)管理和風(fēng)險處置平臺，為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，助力經(jīng)濟(jì)去杠桿發(fā)揮著重要作用；
二是創(chuàng)新金融發(fā)展方式，提高金融市場效率。地方 AMC 在近幾年的快速發(fā)展中，在不良資產(chǎn)批量收購和處置、債務(wù)企業(yè)破產(chǎn)重整、市場化債轉(zhuǎn)股、資管公司功能拓展、業(yè)務(wù)平臺驅(qū)動模式以及與第三方機(jī)構(gòu)的多元合作等方面都進(jìn)行了大量的創(chuàng)新實(shí)踐，展現(xiàn)了豐富的業(yè)務(wù)模式，為地方政府和實(shí)體企業(yè)設(shè)計(jì)了特色化和專業(yè)化的解決方案，降低了不良資產(chǎn)處置的社會成本，逐步深化了金融體系的層次，有效提高了金融市場的效率；
三是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，助推產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。由于地方 AMC 的成立多由政府主導(dǎo)，由地方財(cái)政出資，大多數(shù)為國有獨(dú)資或國有控股，對于地方經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和國有企業(yè)資產(chǎn)狀況更為了解，具有信息優(yōu)勢，使得地方 AMC 在具體的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)操作時，不會完全以盈利性為導(dǎo)向，能滿足地方政府的政策需要，從產(chǎn)業(yè)整合的高度對不良資產(chǎn)進(jìn)行整合和剝離，優(yōu)化地方產(chǎn)業(yè)的資源配置，提升產(chǎn)能轉(zhuǎn)換效率。
資金的相對不足、不良資產(chǎn)處置能力的不足以及整體戰(zhàn)略布局的缺乏，都對地方 AMC 未來的進(jìn)一步發(fā)展形成掣肘。但地方 AMC 在不良資產(chǎn)的處置上也有自身獨(dú)特的優(yōu)勢。從可行性上就地方不良資產(chǎn)處置上，對地方環(huán)境和地方企業(yè)都更為熟悉，對持有不良資產(chǎn)的企業(yè)經(jīng)營發(fā)展從而也能預(yù)留出更大空間。各地方 AMC 不應(yīng)簡單地學(xué)習(xí)四大資產(chǎn)管理公司開展泛多元化業(yè)務(wù)，應(yīng)明確核心經(jīng)營業(yè)務(wù)，充分利用地方資源，挖掘地方需求，結(jié)合自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)和發(fā)展實(shí)際，打造差異化經(jīng)營模式；同時注重相關(guān)專業(yè)人才的引進(jìn)，走出一條符合地方特色而又具有國際視野的自身道路。
目前我國每個省、直轄市均已成立了58家地方AMC，其中江蘇、上海等14個省市已有2家地方AMC，廣東、浙江、福建等5個省份則有3家地方AMC成立。而不良貸款余額在全國排名前五的廣東、浙江、福建和山東四省分別成立了三家AMC公司。三家AMC包含一家地市級的AMC，意味著牌照有可能進(jìn)一步往地市級下沉。
3、銀行系A(chǔ)IC發(fā)展概況
2016年10月至今，工農(nóng)建交及中國銀行五大行各自的金融資產(chǎn)管理公司正在逐一籌建，均已獲得銀監(jiān)會同意開業(yè)的批復(fù)。但至 2017 年 8 月，五大行透露的債轉(zhuǎn)股簽約規(guī)模已達(dá)萬億元，但具體落地規(guī)模估計(jì)只占一成，且還存在“明股實(shí)債”的問題。2018 年三季度五家銀行系金融資產(chǎn)管理公司已正式開業(yè)經(jīng)營不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)，國家資金進(jìn)一步支持銀行系 AIC 的工作，一系列債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目將真正落地。
表：銀行系 AMC 目前籌建情況
《辦法》第二十三條“經(jīng)國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，金融資產(chǎn)投資公司可以經(jīng)營下列部分或者全部業(yè)務(wù)：
（一）以債轉(zhuǎn)股為目的收購銀行對企業(yè)的債權(quán),將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)并對股權(quán)進(jìn)行管理；
（二）對于未能轉(zhuǎn)股的債權(quán)進(jìn)行重組、轉(zhuǎn)讓和處置；
（三）以債轉(zhuǎn)股為目的投資企業(yè)股權(quán)，由企業(yè)將股權(quán)投資資金全部用于償還現(xiàn)有債權(quán)；
（四）依法依規(guī)面向合格投資者募集資金，發(fā)行私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品支持實(shí)施債轉(zhuǎn)股......
金融資產(chǎn)投資公司應(yīng)當(dāng)以前款第（一）、（二）、（三）、（四）項(xiàng)業(yè)務(wù)為主業(yè)。金融資產(chǎn)投資公司全年主營業(yè)務(wù)占比或者主營業(yè)務(wù)收入占比原則上不應(yīng)低于總業(yè)務(wù)或者總收入的50%”。這四項(xiàng)業(yè)務(wù)都是AIC的主營業(yè)務(wù)，尤其是“（二）對于未能轉(zhuǎn)股的債權(quán)進(jìn)行重組、轉(zhuǎn)讓和處置”，將實(shí)際賦予AIC不良資產(chǎn)經(jīng)營的資格。
4、不持牌AMC發(fā)展概況
對于不持牌的 AMC，由于并沒有建立相關(guān)的法規(guī)和制度，基本處于法無禁止即可為的狀態(tài)，所以參與者眾多；投資范圍沒有地域限制，但從銀行直接參與招拍掛的不良資產(chǎn)的組包轉(zhuǎn)讓不得超過三戶。
不持牌AMC 主要分為三類：A、專門從事不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的民間AMC；B、大型公司設(shè)立用于處置企業(yè)內(nèi)部不良資產(chǎn) 的 AMC；C、為不良資產(chǎn)提供流動性的拍賣所等機(jī)構(gòu)。
隨著金融監(jiān)管的進(jìn)一步加強(qiáng)，不持牌 AMC 納入銀監(jiān)會的監(jiān)管范圍已是箭在弦上，金融牌照價值會更加凸顯。相較于四大 AMC 和地方 AMC，不持牌 AMC 的發(fā)展戰(zhàn)略應(yīng)為深耕于不良資產(chǎn)處置的細(xì)分市場，專精于自己的領(lǐng)域，與四大 AMC 和地方 AMC 的客戶形成互補(bǔ)。
（三）產(chǎn)業(yè)鏈下游：不良資產(chǎn)投資日趨活躍
不良資產(chǎn)市場日益擴(kuò)大，上游供給增加且中游處置機(jī)構(gòu)多樣化，國家政策同步推動，放寬地方 AMC并著力推進(jìn)銀行系A(chǔ)IC債轉(zhuǎn)股，均引起了各類資本的關(guān)注。且不良資產(chǎn)投資的投資回報在各類投資策略中居于前位，也因此不良資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下游的投資活動也愈發(fā)活躍。
目前下游的投資者主要有上市公司、私募基金、保險機(jī)構(gòu)、海外投資者及產(chǎn)業(yè)資本。除上市公司之中掀起轉(zhuǎn)向 AMC 業(yè)務(wù)改善經(jīng)營的浪潮之外，下游私募基金中專注不良資產(chǎn)投資的成立數(shù)量和融資情況亦有增加，反映出社會資金對不良資產(chǎn)投資的關(guān)注和看好。
此外，對保險機(jī)構(gòu)而言，在“資產(chǎn)荒”環(huán)境下，適當(dāng)進(jìn)行不良資產(chǎn)投資有利于資產(chǎn)配置多樣化和收益增長，當(dāng)前也已經(jīng)創(chuàng)新出多種保險參與不良資產(chǎn)投資的方式，既包括進(jìn)行下游私募基金和不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資，也包括自身直接參與不良資產(chǎn)處置。且國家也在這方面給予政策支持，希望保險為不良資產(chǎn)證券化和債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)提供資金支持。鑒于國內(nèi)不良資產(chǎn)投資如火如荼的環(huán)境以及宏觀經(jīng)濟(jì)筑底的背景，海外投資者從2015年開始也瞄準(zhǔn)這一市場，橡樹、KKR 等國際不良資產(chǎn)投資巨頭多以與國內(nèi)四大 AMC 合作進(jìn)行參與，而其他海外基金則選擇直接設(shè)立基金參與到下游不良資產(chǎn)包收購和投資上。
三、不良資產(chǎn)管理行業(yè)參與主體的戰(zhàn)略選擇
不良資產(chǎn)管理行業(yè)參與主體應(yīng)具備識別不良資產(chǎn)的高超綜合能力和強(qiáng)烈自信心，要求具備一定的防騙、防陷阱、取舍能力和綜合的風(fēng)險控制能力，要逐步在處置不良資產(chǎn)實(shí)踐中磨煉行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，要在商業(yè)化經(jīng)營中樹立正確的安全觀、收益觀。
如何選擇安全的交易對手，如何篩選安全的投融資項(xiàng)目，樹立何種的投資收益觀，需要成功與失敗的積累，處置不良資產(chǎn)可幫助行業(yè)參與主體重新樹立風(fēng)險控制底線、設(shè)置風(fēng)險防范措施、設(shè)置好多層次的投融資項(xiàng)目退出機(jī)制，可以幫助大家正確做出戰(zhàn)略選擇。
（一）四大AMC的戰(zhàn)略選擇分析
華融、信達(dá)、長城、東方四大AMC的成立，主要是政府為應(yīng)對亞洲金融危機(jī)，消化國有銀行巨額不良貸款，促進(jìn)國企改革脫困，成立背景和資源配置幾近相同，發(fā)展歷程也比較相似，但終因頂層發(fā)展戰(zhàn)略的不同、戰(zhàn)略路徑的差異和資本運(yùn)作的差異，從而導(dǎo)致在業(yè)務(wù)模式趨同的情況下，資產(chǎn)規(guī)模、利潤水平、市場化程度產(chǎn)生較大差別，奠定了四大AMC今日不同的“江湖地位”，信達(dá)和華融首先完成股份制改造，成功港股上市，并列第一梯隊(duì)；長城、東方在2017-2018才完成股份制改造，IPO尚在準(zhǔn)備當(dāng)中，位居第二梯隊(duì)。
（1）相似的發(fā)展歷程
1999年4月-11月，國務(wù)院相繼批準(zhǔn)成立信達(dá)、長城、東方、華融四家資產(chǎn)管理公司，非別對口承接建設(shè)、農(nóng)業(yè)、工商三大國有商業(yè)銀行不良貸款1.4萬億，并在資產(chǎn)處置過程中經(jīng)歷政策性業(yè)務(wù)階段、商業(yè)化轉(zhuǎn)型階段和全面商業(yè)化階段，信達(dá)、華融、東方、長城的股改完成，標(biāo)志著政策性不良資產(chǎn)收購正式終結(jié)，完全商業(yè)化時代正式開啟。
（2）公司經(jīng)營狀況逐漸分化
隨著政策性階段向市場化階段轉(zhuǎn)型過程中，各公司采取了不同的經(jīng)營策略，在改制、引戰(zhàn)和上市陸續(xù)完成后，各公司在總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、利潤率上逐漸拉開差距。
從資產(chǎn)規(guī)模來看，中國華融繼續(xù)保持著規(guī)模領(lǐng)先的資產(chǎn)管理公司地位：截至2017年12月末，中國華融資產(chǎn)總額達(dá)1.87萬億元，比2016年年末增長32.5%；而另一家赴港上市的資產(chǎn)管理公司中國信達(dá)則以13869億元、18.1%的增長率位居第二；東方資管2017年末表內(nèi)合并總資產(chǎn)9792.24億元，同比增長22%；長城資管2017年末表內(nèi)外總資產(chǎn)9118.71億元，其中：表內(nèi)資產(chǎn)6431.1億元，較年初增長32.08%，表外資產(chǎn)2687.61億元，較年初增長26.32%。
凈資產(chǎn)方面，截至2017年末，中國華融凈資產(chǎn)達(dá)1826億元，比年初增長21.7%；中國信達(dá)凈資產(chǎn)1494億元，比年初增長7.3%；東方資管凈資產(chǎn)1175.58億元，同比增長23%；長城資管凈資產(chǎn)632.87億元，較年初增長24.89%。從凈資產(chǎn)規(guī)模來看，中國華融作為“老大哥”，仍然居于首位。但從增長率來看，位于凈資產(chǎn)規(guī)模末尾的長城資管增高于其他三者，“二哥”中國信達(dá)增長率最低。
2017年，中國華融實(shí)現(xiàn)凈利潤266億元，較2016年增長15.1%；中國信達(dá)全年實(shí)現(xiàn)歸屬于公司股東的凈利潤為181億元，同比增長16.8%；兩家未上市AMC——數(shù)據(jù)顯示，2017年東方資管取得凈利潤123.51億元，同比增長38%；長城資管實(shí)現(xiàn)凈利潤106.31億元，增長18.54%。從凈利潤增速看，除東方資管凈利潤增速較高以外，其余三家差別不大。東方資管凈利潤增速達(dá)38%，過去五年復(fù)合增長率更是達(dá)到26.5%。
信達(dá)和華融在“股改-引戰(zhàn)-上市”三步走的商業(yè)化轉(zhuǎn)型方面領(lǐng)先于長城和東方。信達(dá)和華融較早完成股改，企業(yè)管理和公司治理方面有更好的治理機(jī)制保障，并通過股改進(jìn)一步擴(kuò)充企業(yè)的資本實(shí)力；長城和東方完成股改時間較晚，在股改之前，并沒有建立行之有效的公司治理結(jié)構(gòu)和市場化運(yùn)作機(jī)制，在商業(yè)化轉(zhuǎn)型時期行政色彩濃重的管理模式使之無法完全實(shí)現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)營。
信達(dá)于2012年引入戰(zhàn)略投資者，早期資金優(yōu)勢明顯，主要的戰(zhàn)投包括社保基金、瑞銀、中信資本、渣打銀行等。華融也于2014年完成第一輪引戰(zhàn)，對象是國內(nèi)外領(lǐng)先企業(yè)，包括中國人壽（增資）、美國華平、中信證券、馬來西亞國庫控股、中金、中糧、復(fù)星、高盛等。這些戰(zhàn)略投資者從數(shù)量、質(zhì)量和與業(yè)務(wù)的契合度上均明顯高于信達(dá)2012年的引戰(zhàn)。
戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)，一方面增強(qiáng)資本實(shí)力，改善資本結(jié)構(gòu)，利于資本不足局面的打破，打破發(fā)展瓶頸；另一方面優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司管理模式和經(jīng)營理念與國際先進(jìn)水平接軌。東方和長城市場化步伐則相對較為遲滯，先后于2016年完成股改，兩家公司均計(jì)劃在2017年完成引戰(zhàn)和上市工作。滯后的資本運(yùn)作，也使得兩家公司的發(fā)展速度遠(yuǎn)遜于信達(dá)和華融。
（3）戰(zhàn)略選擇的差異化導(dǎo)致不同發(fā)展格局
商業(yè)化轉(zhuǎn)型期以來，四大AMC各自探索不同的改制轉(zhuǎn)型路徑，雖然商業(yè)模式類似，均是基于不良資產(chǎn)管理，搭建了投資、資產(chǎn)管理和綜合金融服務(wù)等業(yè)務(wù)，發(fā)展成為了金控集團(tuán)，但其戰(zhàn)略定位和發(fā)展方向逐漸差異化。
華融在戰(zhàn)略選擇上是四家資產(chǎn)管理公司最為清晰和聚焦的，明確提出了大客戶戰(zhàn)略，大客戶不僅僅是指規(guī)模大，而是指資源廣、有多層業(yè)務(wù)需求的客戶，華融主要通過與政府、大企業(yè)、大集團(tuán)、大項(xiàng)目、大金融機(jī)構(gòu)合作，獲得持續(xù)性的客戶資源。深度綁定和服務(wù)大客戶，有助于各業(yè)務(wù)的之間的合作、協(xié)同，以及生成內(nèi)在驅(qū)動。華融的大客戶戰(zhàn)略取得了明顯成效，對于華融反超信達(dá)起到了重要作用。同樣，長城聚焦于中小企業(yè)的戰(zhàn)略，也是獨(dú)辟蹊徑，為公司奠定了差異化競爭基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)了利潤的逐年穩(wěn)步增長。
（4）金融布局奠定未來競爭基礎(chǔ)
雖然四大資產(chǎn)管理公司均發(fā)展成為了金控集團(tuán)，但在基于戰(zhàn)略定位的布局不同，也有快慢之別。在金控牌照的布局上，中國信達(dá)和中國華融較有前瞻性，較早布局金融全牌照格局，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營。在金控格局方面，信達(dá)和華融分別于2008年和2010年完成6大金融牌照布局，目前信達(dá)已實(shí)現(xiàn)金融全牌照格局；長城和東方于2015年完成6張金融牌照布局，分別缺少期貨和基金牌照。
找準(zhǔn)定位后，快速布局對于信達(dá)和華融的發(fā)展也起到推動作用。然而，需要進(jìn)一步指出的是，集齊牌照仍是手段，而非金控集團(tuán)的目的，各業(yè)務(wù)之間形成共同促進(jìn)的機(jī)制，能夠形成相互推動“飛輪效應(yīng)”，才是真正能夠驅(qū)動公司發(fā)展的動力。
當(dāng)前我國正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，作為經(jīng)濟(jì)金融體系的“穩(wěn)定器”、金融風(fēng)險的“防火墻”和金融危機(jī)的“救火隊(duì)”，資產(chǎn)管理公司（AMC）在助力打好防范化解重大風(fēng)險攻堅(jiān)戰(zhàn)的同時，行業(yè)發(fā)展也面臨新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。
（二）地方AMC戰(zhàn)略選擇分析
隨著國家對地方AMC的政策放寬，地方 AMC 已開始多元化發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時期，地方 AMC 以私募股權(quán)投資、融資租賃、金融租賃等方式切入實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，深化產(chǎn)融結(jié)合，支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時提升了自身的綜合競爭力。隨著地方 AMC 行業(yè)的發(fā)展，其所扮演的社會角色也越來越重要。在實(shí)體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級背景下，地方AMC 應(yīng)繼續(xù)創(chuàng)新金融發(fā)展方式，提高金融市場效率， 進(jìn)一步引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?，助力?jīng)濟(jì)去杠桿，化解金融風(fēng)險，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)良好有序發(fā)展。
從整體上來看，地方 AMC 圍繞著不良資產(chǎn)處置這一基礎(chǔ)業(yè)務(wù)開展了多種相關(guān)業(yè)務(wù)，通過設(shè)立基金、不良資產(chǎn)證券化、債轉(zhuǎn)股和并購重組等方式對不良資產(chǎn)處置鏈進(jìn)行挖掘，同時發(fā)展固定收益證券投資、財(cái)務(wù)投資、財(cái)富管理等多元化業(yè)務(wù)條線和搭建“互聯(lián)網(wǎng)+資產(chǎn)處置”平臺，探索新型業(yè)務(wù)模式。而從業(yè)務(wù)拓展上升到戰(zhàn)略層面，各地方 AMC 也都在積極地整合當(dāng)?shù)刭Y源，與地方政府、銀行和其他金融機(jī)構(gòu)尋求合作，并根據(jù)地緣特征和相關(guān)的股東背景，發(fā)掘區(qū)域內(nèi)潛在的市場需求，開展“區(qū)域?qū)佟睒I(yè)務(wù)，形成符合自身“DNA”的業(yè)務(wù)體系。
地方 AMC 的經(jīng)營策略雖各不相同，但大致可以分為以下三類：
一是專業(yè)化的資產(chǎn)管理道路。在不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，開展投資融資業(yè)務(wù)，基金管理業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)等，提升資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的綜合實(shí)力。以浙江省浙商資產(chǎn)管理有限公司為例，浙商資產(chǎn)依托其核心的不良資產(chǎn)收購處置業(yè)務(wù)與資產(chǎn)經(jīng)營的專業(yè)能力，開展了托管、清算和重組業(yè)務(wù)，并憑借政府和社會力量的支持，設(shè)立地方基金，為當(dāng)?shù)仄髽I(yè)提供資金支持。浙商資產(chǎn)下屬公司浙商企融于2017 年 10 月在杭州市登記成立，浙商資產(chǎn)持股 40%，為控股股東。浙商企融是在國家大力推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、大力處置“僵尸企業(yè)”的背景下成立的，主要業(yè)務(wù)包括：破產(chǎn)管理、預(yù)清算、預(yù)重整以及協(xié)助地方政府加速僵尸企業(yè)處置等工作。
二是根據(jù)區(qū)域潛在需求，打造地方專屬業(yè)務(wù)。以重慶渝富資產(chǎn)經(jīng)營管理集團(tuán)有限公司為例，由于重慶海綿城市建設(shè)項(xiàng)目和主城區(qū)內(nèi)污染企業(yè)搬遷的進(jìn)行，渝富集團(tuán)相應(yīng)的開展了土地經(jīng)營業(yè)務(wù)和城市建設(shè)業(yè)務(wù)，主要負(fù)責(zé)重慶主城污染搬遷企業(yè)、破產(chǎn)關(guān)停企業(yè)、退二進(jìn)三企業(yè)土地收儲工作和土地開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資等。土地經(jīng)營業(yè)務(wù)和城市建設(shè)業(yè)務(wù)的開展形成了一定的協(xié)同效應(yīng)，將破產(chǎn)重組、不良資產(chǎn)處置、土地收購、土地開發(fā)與投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等串聯(lián)了起來，形成了一條完整的業(yè)務(wù)鏈條，在提升各業(yè)務(wù)運(yùn)營效率的同時，提高了業(yè)務(wù)收益水平，滿足了地方城市建設(shè)的需要。除此之外，山東金融資產(chǎn)管理股份有限公司對當(dāng)?shù)剞r(nóng)信社的不良資產(chǎn)進(jìn)行整體收購處置也是極具代表性的例子之一——農(nóng)信社是山東省營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和從業(yè)人員最多、服務(wù)范圍最廣、資金規(guī)模最大的金融機(jī)構(gòu)，為配合將農(nóng)信社改制為農(nóng)村商業(yè)銀行，激發(fā)發(fā)展活力，山東金融資產(chǎn)管理股份有限公司對農(nóng)信社的不良資產(chǎn)展開了收購，并形成了一套以信托方式解決的可行方案，助力當(dāng)?shù)剞r(nóng)信社改革。
三是打造地方性金融平臺，借助平臺優(yōu)勢開展多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，逐步開展多元金融服務(wù)類業(yè)務(wù)。以華融晉商資產(chǎn)管理股份有限公司為例，該地方 AMC 由山西省政府與中國華融聯(lián)合組建。這使得該地方AMC 既擁有中國華融的平臺優(yōu)勢，又具有地方政府賦予的背景和地方資源上的優(yōu)勢。在多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，華融晉商資產(chǎn)管理公司考慮通過成立產(chǎn)業(yè)整合基金、重組并購基金等“引子基金”方式，加大對新興產(chǎn)業(yè)和市場競爭力強(qiáng)企業(yè)的扶持力度，對過剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)移、整合和消化，同時并行發(fā)展對外投資、資產(chǎn)證券化、財(cái)務(wù)顧問服務(wù)、上市保薦和債券承銷等業(yè)務(wù)。
在戰(zhàn)略定位上，地方AMC應(yīng)把握內(nèi)外部環(huán)境變化及自身稟賦，明確短、中、長期發(fā)展模式地方AMC在成立初期應(yīng)聚焦不良主業(yè)，隨著不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展成熟后，可選擇繼續(xù)打造以不良業(yè)務(wù)為主體的特殊資產(chǎn)投資與運(yùn)營集團(tuán)，或開辟其他相關(guān)的金融業(yè)務(wù)，如集合債權(quán)、股權(quán)投資工具開展另類投資業(yè)務(wù)，逐步打造“不良+”模式；再有，綜合考慮自身?xiàng)l件、政策因素和市場機(jī)會后，地方AMC可選擇布局金融牌照，擇機(jī)進(jìn)入證券、保險、信托等核心金融服務(wù)領(lǐng)域，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)與不良資產(chǎn)主業(yè)協(xié)同發(fā)展。
地方AMC在不良資產(chǎn)主業(yè)成熟運(yùn)營基礎(chǔ)上，要積極探索轉(zhuǎn)型機(jī)遇，把握宏觀形勢調(diào)整戰(zhàn)略定位。地方AMC一方面可以搭建人才池，加強(qiáng)公司人才引進(jìn)和培育，深入業(yè)務(wù)研究；另一方面積極打造“生態(tài)圈”，積極探求與銀政企等合作，尋求外生能力，打造專業(yè)化不良資產(chǎn)處置和資本運(yùn)作能力。
（三）未持牌AMC戰(zhàn)略選擇分析
相較于四大AMC和地方AMC，不持牌AMC的發(fā)展戰(zhàn)略應(yīng)為深耕于不良資產(chǎn)處置的細(xì)分市場，專精于自己的領(lǐng)域，與四大AMC和地方AMC在業(yè)務(wù)方向、客戶群體、處置方式等形成互補(bǔ)。
未持牌AMC除了從事不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一般企業(yè)，上市公司、私募基金、保險機(jī)構(gòu)、海外投資者及產(chǎn)業(yè)資本均是該領(lǐng)域主要參與機(jī)構(gòu)。上市公司轉(zhuǎn)向AMC業(yè)務(wù)出于對改善經(jīng)營的需求，開展銀行不良資產(chǎn)處置清收及投資管理等業(yè)務(wù)，通過提升處置端的服務(wù)能力布局AMC業(yè)務(wù)；專注不良資產(chǎn)投資的私募基金快速增加，投資范圍囊括直接或間接投資于全國范圍內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)債權(quán)資產(chǎn)包、具有潛力的特殊機(jī)會項(xiàng)目(包括不良房地產(chǎn)特殊機(jī)會項(xiàng)目、債務(wù)重組項(xiàng)目、非經(jīng)營性困境的企業(yè)項(xiàng)目)以及以為流動性管理而配置的少量固定收益類及貨幣基金的投資，反映出社會資金對不良資產(chǎn)投資的關(guān)注和看好；此外，對保險機(jī)構(gòu)而言，在“資產(chǎn)荒”環(huán)境下，適當(dāng)進(jìn)行不良資產(chǎn)投資有利于資產(chǎn)配置多樣化和收益增長，當(dāng)前也已經(jīng)創(chuàng)新出多種保險參與不良資產(chǎn)投資的方式，既包括進(jìn)行下游私募基金和不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資，也包括自身直接參與不良資產(chǎn)處置，且國家也在這方面給予政策支持，希望保險為不良資產(chǎn)證券化和債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)提供資金支持。
（四）境外投資主體的戰(zhàn)略選擇分析
在中國不良資產(chǎn)市場發(fā)展過程中，境外投資主題一直積極參與并時刻關(guān)注行業(yè)發(fā)展。自橡樹資本認(rèn)購信達(dá)資產(chǎn)5300萬美元股權(quán)開始，海外投資者在中國的不良資產(chǎn)處置市場進(jìn)入了全新的發(fā)展階段。
2012-2016年，外資主要以注資的方式同國內(nèi)的不良資產(chǎn)管理公司進(jìn)行合作，進(jìn)行不良資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的中下游布局。2017-2018年，外資成立的投資于亞太的不良資產(chǎn)美元基金，開始直接參與到國內(nèi)不良資產(chǎn)投資中來。
橡樹資本：是世界上最大的不良債務(wù)投資者和信貸投資者之一，以債權(quán)為主要投資標(biāo)的，專注于困境企業(yè)的高收益?zhèn)⒗鴤?、夾層融資和優(yōu)先債權(quán)等，自成立以來，橡樹資本基于對基本面的研究，采取“逆向投資”思維，尋找估值偏低企業(yè)的套利機(jī)會，在發(fā)展過程中及時調(diào)整自身戰(zhàn)略定位，由“美國不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭蛄眍愅顿Y機(jī)構(gòu)”，并通過外生方式建立專業(yè)投資能力，穩(wěn)步推進(jìn)多元化，實(shí)現(xiàn)了約23%的跨周期超高投資回報。
阿波羅全球管理公司：是以不良資產(chǎn)投資為主業(yè)的私募基金典范，以綜合方式經(jīng)營三條業(yè)務(wù)線，即私募股權(quán)、信貸和房地產(chǎn)投資。阿波羅擅長對困境投資的主動管理，“股權(quán)+債權(quán)”模式成為實(shí)際控制人，通過參與目標(biāo)公司的重整經(jīng)營、賦能式管理，在深入了解各方利益訴求的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)方案，幫助企業(yè)創(chuàng)造新的價值，以實(shí)現(xiàn)較高的投資收益。阿波羅以價值為導(dǎo)向，采用逆向投資方式專注于自身相當(dāng)了解的行業(yè)，積累了深厚的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和人脈，注重人才儲備、經(jīng)驗(yàn)分享，建立了CEO池，為實(shí)施主動股案例儲備了大量人才，并基于這些投資理念和競爭優(yōu)勢取得了較好的投資回報。截至2015年12月31日，阿波羅的長期投資產(chǎn)生復(fù)合年化總回報率39%，復(fù)合年化凈回報率25%；其資產(chǎn)管理規(guī)模在過去十年中增長了15倍，截至2016年底已達(dá)到1920億美元，不良資產(chǎn)投資項(xiàng)目超過250個，投資額超過130億美元，平均EV/EBITDA乘數(shù)為5.5倍。
孤星基金：是美國著名的私募股權(quán)基金，主要投資于不良資產(chǎn)和商業(yè)不動產(chǎn)。孤星基金的投資注重利用與交易對手的長期關(guān)系來獲取機(jī)會，其競爭優(yōu)勢主要來源于三方面，一是對交易的跟蹤記錄，孤星基金設(shè)立17只私募股權(quán)基金，擁有豐富的交易經(jīng)驗(yàn)；二是全球化網(wǎng)絡(luò)平臺，孤星在全球范圍設(shè)立辦事處進(jìn)行投資；三是專業(yè)的管理服務(wù)，在資產(chǎn)管理方面受益于哈德森顧問公司提供的專業(yè)服務(wù)，在投資機(jī)會評估等方面有專業(yè)的基金管理公司提供相應(yīng)的投資評估等服務(wù)。在投資方面，孤星基金通過設(shè)立多只基金進(jìn)行投資，主要針對于房地產(chǎn)相關(guān)的債權(quán)和股權(quán)投資。自成立以來，孤星基金共設(shè)置了17只基金，截至2017年，資產(chǎn)管理規(guī)模已超過700億美元，年化收益率約30%。
可以預(yù)見，我國的不良資產(chǎn)處置市場將會越來越多得出現(xiàn)海外投資者活躍的身影，充裕的資金、成熟的估值方法、先進(jìn)的管理理念將會進(jìn)一步提升我國不良資產(chǎn)處置市場的價格發(fā)現(xiàn)功能與流動性。
四、各投資主體慣常采用的處置模式
我國不良資產(chǎn)的處置方式主要分為債務(wù)追討和資產(chǎn)清收的傳統(tǒng)手段（傳統(tǒng)模式）、債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股以及不良資產(chǎn)證券化，其中債務(wù)追討、資產(chǎn)清收是使用最為廣泛的處置方式，債權(quán)轉(zhuǎn)讓也是四大AMC常用的處置方式，債務(wù)重組的未來現(xiàn)金流確定性最高，不良資產(chǎn)證券化可以增加資產(chǎn)流動性，債轉(zhuǎn)股對處置機(jī)構(gòu)主動管理資產(chǎn)的能力要求最高。
（一）傳統(tǒng)收購處置
傳統(tǒng)收購處置是不良資產(chǎn)行業(yè)最為傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式。其投資策略為：在估值核價的基礎(chǔ)上，向金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）收購大型不良資產(chǎn)包或者對應(yīng)投資標(biāo)的的小資產(chǎn)包，按照資產(chǎn)的實(shí)際情況進(jìn)行拆包分解后，采用二次出售、自行處置、委托清收等模式，獲得處置收益。這種業(yè)務(wù)模式較為傳統(tǒng)，流程較為標(biāo)準(zhǔn)化，人力成本相對較高。
（二）困境企業(yè)重整
困境企業(yè)重整是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中的另一個比較有代表性的模式，其投資策略為：在詳細(xì)的盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，選取有階段性還款困難但尚有核心資產(chǎn)的困境企業(yè)，提取出有較大升值空間的生產(chǎn)要素，采用資產(chǎn)重整或債務(wù)重整等綜合手段，獲得增值運(yùn)作收益。這種業(yè)務(wù)模式處置周期較長，方案較為個性化，時間和協(xié)調(diào)成本相對較高。
（三）違約債務(wù)重組
違約債務(wù)重組是開展較多的一種非傳統(tǒng)處置模式。其通常策略為：在經(jīng)濟(jì)下行階段，挖掘存在流動性困難但仍有發(fā)展價值的企業(yè)，通過債務(wù)更新、債務(wù)合并、以股抵債等方式將信用風(fēng)險化解的關(guān)口前移，幫助企業(yè)恢復(fù)正常經(jīng)營，有些資產(chǎn)還可并購重組裝入上市公司。這類業(yè)務(wù)模式運(yùn)用范圍比較廣，核心競爭力在于對整體債權(quán)價值發(fā)現(xiàn)、重估和提升能力，與資本市場運(yùn)作的結(jié)合度。
（四）市場化債轉(zhuǎn)股
債轉(zhuǎn)股是指通過一定的程序?qū)⑻囟▏衅髽I(yè)對銀行的債務(wù), 轉(zhuǎn)化為該企業(yè)股權(quán)的行為。2016年10月10日，國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著監(jiān)管政策推進(jìn)新一輪市場化債轉(zhuǎn)股序幕拉開。這一輪債轉(zhuǎn)股鼓勵面向發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股，目的在于降低企業(yè)杠桿率，減少債務(wù)風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)降本增效。截至2017年6月9日，這一輪債轉(zhuǎn)股共簽約56個項(xiàng)目，涉及45家企業(yè)，簽約規(guī)模7095億元，單個簽約規(guī)模為100億左右為主。
當(dāng)前中國市場上的債轉(zhuǎn)股主要有先股后債的基金模式和發(fā)股還債兩種模式。目前銀行主要通過基金模式進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，即銀行、轉(zhuǎn)股企業(yè)、社會資金三方共同成立基金，通過基金入股企業(yè)，借此完成企業(yè)債權(quán)的置換。而發(fā)股還債則主要是運(yùn)用企業(yè)發(fā)定增所籌資金來償還貸款。資金進(jìn)入企業(yè)后，企業(yè)可自行決定以真實(shí)股權(quán)、債權(quán)或介于股權(quán)債權(quán)之間的投資方式獲取收益。
2018年1月26日國家發(fā)改委印發(fā)了《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》（發(fā)改財(cái)金[2018]152號），明確了市場化債轉(zhuǎn)股實(shí)施的十項(xiàng)工作要求，其放寬了債轉(zhuǎn)股的范圍，債轉(zhuǎn)股主體也將更加多元化，債轉(zhuǎn)股資金來源渠道和實(shí)施方式更加豐富。這將對商業(yè)銀行提供與債轉(zhuǎn)股對接產(chǎn)品的方式產(chǎn)生影響，銀行理財(cái)資金也將有更多潛在的投資渠道，但是如何明確凈值波動、期限匹配，還需要監(jiān)管部門的資產(chǎn)管理監(jiān)管新規(guī)下發(fā)之后進(jìn)一步明確。市場化債轉(zhuǎn)股落地雖然當(dāng)前暫時面臨一些技術(shù)障礙，但隨著有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的進(jìn)一步明確，未來很有可能發(fā)展成為一個新的不良資產(chǎn)處置方式。
（五）不良資產(chǎn)證券化
從金融特性來說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是流動性管理工具，銀行采用SPV實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，信貸資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)化債券面向金融市場上的債券投資人，把暫時不能收回的錢轉(zhuǎn)變成可用現(xiàn)金，降低資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配帶來的風(fēng)險，同時大幅提高不良資產(chǎn)處置效率。但從某一方面講資產(chǎn)證券化也只是拉長資產(chǎn)處理的鏈條，增及處置成本，變相融資手段，為的就是以時間換空間，騰挪出表而已，實(shí)質(zhì)是在不良資產(chǎn)投資領(lǐng)域加杠桿。
五、不良資產(chǎn)行業(yè)在供需變化中進(jìn)入新常態(tài)
2011年來我國經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)放緩，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌性背后要求對主動暴露的風(fēng)險進(jìn)行處置管理，2015年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“三去一降一補(bǔ)”的經(jīng)濟(jì)任務(wù)。2017年國內(nèi)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、供給側(cè)改革以及金融監(jiān)管的大背景下，國內(nèi)不良資產(chǎn)增速和杠桿率得到控制，但經(jīng)濟(jì)體中的不良資產(chǎn)規(guī)模仍處在高位。從供給端看，能量充沛、潛力巨大，但對利潤率和流動性提出了更高的要求；從需求端看，主體增多、需求旺盛，但因產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，導(dǎo)致重組和再生能力有限，盈利能力收窄；但從市場成交量看，規(guī)模有限、出清緩慢，在供需兩旺的情況下，出現(xiàn)市場疲軟狀況。
（一）行業(yè)利潤分配變化明顯
不良資產(chǎn)行業(yè)整體利潤的源頭為一級市場主體的“割肉”，二級市場主體利用壟斷地位對行業(yè)利潤“強(qiáng)取豪奪”，三級市場的需求端對行業(yè)利潤進(jìn)行技術(shù)性挖掘。一級市場、二級市場的天然壟斷屬性，決定了其在和三級市場的利潤爭奪戰(zhàn)中永葆主動權(quán)。
在以往一二級市場主要是政策性驅(qū)動，以“甩包袱”為主，其主要盈利方式是“類通道”服務(wù)，而三級市場主要以“資產(chǎn)批發(fā)商”為主要獲利形式，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)供需穩(wěn)定的情形下，宏觀承接、消化能力趨于平衡；而現(xiàn)如今，一二級市場以市場化方式“變廢為寶”，在價值評估的基礎(chǔ)上尋求利益最大化，這種能夠情況最大限度壓縮了三級市場的利潤空間，是需求端要比供應(yīng)端更加了解資產(chǎn)、更加高超的處置能力，精準(zhǔn)快速鎖定買家，否則利潤終化烏有。
（二）行業(yè)參與主體格局改變
1、四大AMC截留更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)
四大AMC的上市和金控集團(tuán)的建成，使四大AMC在資金、通道、牌照、管理資產(chǎn)多樣化、處置方式多元化等方面有了翻天覆地的變化，只要他們愿意，幾乎沒有化解不了的債務(wù)和追不回的不良，客觀上在二級市場流入三級市場的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)比上一周期要少很多，客觀上降低了三級市場的利潤空間。
2、地方AMC加劇二、三級市場競爭
現(xiàn)階段已經(jīng)批復(fù)開業(yè)的地方AMC已經(jīng)58家，未來幾年還會有40余家地方AMC跑步進(jìn)場，前后將攜帶5000-10000億資金進(jìn)場“豪買”，為了完成地方政策任務(wù)和市場盈利需求，各地方AMC在相互之間還有四大AMC之間的競爭勢必會抬高資產(chǎn)端的價格，如果地方AMC承接四大AMC的資產(chǎn)，哪有會拉長資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的鏈條，增加資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的成本，更會壓縮三級市場的利潤空間。
3、銀行AMC為競爭格局帶來變量
銀行AMC的入市直觀看有三個截然不同的效果，一方面其作為銀行系出身的AMC的有利主體地位，二級市場主要參與主體，四大AMC和地方AMC的主要競爭對手和合作伙伴，其經(jīng)營方向主要以其股東意志為先導(dǎo)。
第一種效果，以純出表為目的的資產(chǎn)持有平臺，這樣會減緩不良資產(chǎn)的投放速度。第二種效果，以利益最大化的資產(chǎn)處置平臺，可以挑選銀行金額大、抵押率高、重整前景好等效益高的資產(chǎn)持有、處置，直接導(dǎo)致進(jìn)入二級市場的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)減少，壓縮二級、三級市場利潤空間；再就是成為銀行繞開四大AMC和地方AMC的和三級市場投資主體聯(lián)系的通道，可以將本應(yīng)有四大AMC和地方AMC獲得利潤轉(zhuǎn)化為銀行體系內(nèi)部收益，大大提高銀行資產(chǎn)收益率和年度利潤率。第三種效果，由銀行AMC持有后再次裝讓給四大AMC和地方AMC，拉長了資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的鏈條和壓縮了下游市場的利潤空間。
總而言之，銀行AMC作為新生的一類非銀行金融機(jī)構(gòu)，優(yōu)勢主要體現(xiàn)在資金雄厚，融資方式靈活，有主要股東的大力支持，更重要的優(yōu)勢是更市場化。在市場化的機(jī)制的安排下，銀行AMC可以充分發(fā)揮市場化機(jī)構(gòu)機(jī)制靈活，管理靈活，激勵到位的特點(diǎn)，多樣化的開展業(yè)務(wù)。主要股東比例限制的降低和優(yōu)先股的設(shè)計(jì)將大大降低商業(yè)銀行發(fā)起的門檻，會有更多的中等規(guī)模的銀行參與發(fā)起設(shè)立，如果銀監(jiān)會在這方面采取更開放的態(tài)度，未來銀行AMC突破百家也不是不可能的。四大AMC對不良資產(chǎn)一級市場的壟斷將被打破，不良資產(chǎn)的玩法將大大改變。
4、轉(zhuǎn)型機(jī)構(gòu)進(jìn)入帶來新變化
除了傳統(tǒng)的商業(yè)銀行不良貸款以外，還有商業(yè)銀行之外的借貸業(yè)務(wù)也構(gòu)成了大量的不良資產(chǎn)，其中影子銀行范疇最廣、影響最大。
構(gòu)成不良資產(chǎn)的影子銀行包括信托計(jì)劃貸款或租賃、委托貸款、小額信貸公司、財(cái)務(wù)公司、金融租賃、擔(dān)保、典當(dāng)行、財(cái)富管理產(chǎn)品，以及P2P借款等。
截至2018年6月末，基金管理公司及其子公司、公募基金、證券公司、期貨公司、私募基金、保險資管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約68.76萬億元，資管業(yè)務(wù)總規(guī)模在2014、2015、2016年呈快速上升趨勢，2017年后開始保持穩(wěn)定。擔(dān)保、典當(dāng)、銀行間市場交易等形式未進(jìn)行精確統(tǒng)計(jì)。
上述公司在原有業(yè)務(wù)遇到寒冬之時，也紛紛將視角投向不良資產(chǎn)領(lǐng)域，一是希望將其資金投入不良資產(chǎn)行業(yè)，以期實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化或者轉(zhuǎn)型進(jìn)入不良資產(chǎn)行業(yè)，尋求高收益。二是希望借助不良資產(chǎn)行業(yè)渠道和經(jīng)驗(yàn)來化解自身產(chǎn)生的不良資產(chǎn)。
5、網(wǎng)絡(luò)拍賣變革行業(yè)發(fā)展
網(wǎng)絡(luò)拍賣分為商業(yè)拍賣和司法拍賣，在不良資產(chǎn)行業(yè)基本以司法拍賣為主商業(yè)拍賣為輔。司法拍賣主要受益群體為各金融機(jī)構(gòu)，更加高效快捷的實(shí)現(xiàn)抵押資產(chǎn)變現(xiàn)回收；商業(yè)拍賣有助于資產(chǎn)持有主體更加高效快捷的變現(xiàn)抵債資產(chǎn)。使原先信息相對封閉，受眾相對局限的線下拍賣轉(zhuǎn)移到信息透明化，受眾更廣的網(wǎng)絡(luò)拍賣，這里最大的變化是，不良資產(chǎn)處置環(huán)境的變化，讓更多的終端需求者能夠直接參與到不良資產(chǎn)處置過程中來。同時也教育了市場，其實(shí)不良資產(chǎn)也是獲取資產(chǎn)的渠道之一。其中比較明顯的就是司法拍賣房，現(xiàn)在有很大一部分比例的司法拍賣房是由個人、終端需求者拍賣成交的。
基于這些原因，讓整個不良資產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的玩家開始變得更加的多樣化，提高了整個行業(yè)的受眾群體和流動性。導(dǎo)致目前整個不良資產(chǎn)行業(yè)AMC拿包價格變高，同時房產(chǎn)類資產(chǎn)供不應(yīng)求，容易處置的現(xiàn)狀。
6、互聯(lián)網(wǎng)提高不良資行業(yè)活躍度
互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用對中國社會帶來顛覆性的影響，不良資產(chǎn)領(lǐng)域也孵化了不少創(chuàng)業(yè)公司，這些創(chuàng)業(yè)公司核心業(yè)務(wù)主要分為四類：
1.圍繞司法網(wǎng)絡(luò)拍賣的創(chuàng)業(yè)公司
2.不良資產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)服務(wù)公司
3.撮合催收及技術(shù)服務(wù)公司
4.不良資產(chǎn)的金融服務(wù)公司
這些創(chuàng)業(yè)公司基本都從事中介服務(wù)商的業(yè)務(wù)，以提供行業(yè)中間服務(wù)為主，為資產(chǎn)盡調(diào)、整合、管理、處置、交易提供幫助，主要服務(wù)對象為三級市場投資主體。對于這些服務(wù)商而言，如何在服務(wù)相對同質(zhì)化，競爭對手不斷涌現(xiàn)競爭環(huán)境下，建立自己的壁壘以及不可替代性是其中的核心。
（三）行業(yè)發(fā)展新動向和變量
1、行業(yè)的繁榮
隨著參與的市場主體不斷增加，從4+2+N到大量內(nèi)外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入，以及衍生出大量的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)和服務(wù)平臺，大量資金開始涌入不良資產(chǎn)市場，價格逐年攀高，有些資產(chǎn)包甚至達(dá)到8毛以上；交易平臺方面繼續(xù)擴(kuò)容，除淘寶和京東司法拍賣平臺以及各地產(chǎn)權(quán)交易所、金融資產(chǎn)交易所，全國范圍內(nèi)涌現(xiàn)超400家特殊資產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)平臺。從交易量看，僅浙江省2017年全年金融不良資產(chǎn)本金成交1147億元；
2、處置難度成市場變量
不良資產(chǎn)市場化的結(jié)果也使得一些機(jī)構(gòu)盲目進(jìn)入這個行業(yè)。在資產(chǎn)包價格被拉高的同時，利潤空間被進(jìn)一步壓縮，再加上整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境快速下行的態(tài)勢，處置難度不斷加大，主要表現(xiàn)在幾個方面：市場容量和資金供應(yīng)持續(xù)收窄；欠發(fā)達(dá)區(qū)域的資產(chǎn)流動性差；資產(chǎn)貴利潤空間?。凰痉ōh(huán)境和債務(wù)人履行能力差導(dǎo)致處置周期延長；盡調(diào)團(tuán)隊(duì)和處置團(tuán)隊(duì)不專業(yè)；創(chuàng)新處置模式欠缺，沒有共贏意識。
3、細(xì)分機(jī)會越來越多
新一輪不良資產(chǎn)的顯著特點(diǎn)是抵押物比較多，處置方式由原來的傳統(tǒng)催收、訴訟、折讓到出現(xiàn)債務(wù)重組、資產(chǎn)證券化、破產(chǎn)清算等創(chuàng)新模式。隨著后端資產(chǎn)使用人的業(yè)務(wù)前置，現(xiàn)階段的處置創(chuàng)新增加了更多的模式，出現(xiàn)了專門從事商業(yè)、酒店、廠房、物流、林業(yè)、礦業(yè)、碼頭等細(xì)分的不良資產(chǎn)處置領(lǐng)域。
4、整合越來越重要
單一的資源優(yōu)勢已經(jīng)不符合現(xiàn)階段的不良資產(chǎn)市場，資本驅(qū)動下的批發(fā)模式和專業(yè)驅(qū)動下的管退模式都無法真正做大做強(qiáng)，只有通過模式創(chuàng)新，把各方資源有效整合，才能更好地發(fā)揮各自優(yōu)勢。同時，結(jié)合專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)，通過信息化手段，搭建合作共贏的平臺，來實(shí)現(xiàn)有效資源整合。特殊資產(chǎn)上中下游產(chǎn)業(yè)鏈開始細(xì)分，更專注更專業(yè)，特別是后端的市場細(xì)分，創(chuàng)新出更多的玩法。
在復(fù)雜多變的大局勢下，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的內(nèi)涵和外延正在被重新定義，AMC行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境正呈現(xiàn)出新常態(tài)。在總體供應(yīng)增加的同時，伴隨著信用債違約、股市波動加大等原因，一個結(jié)構(gòu)性、歷史性的市場正在顯現(xiàn)；與此同時，在同業(yè)競爭類加劇、價格不確定性增加的新形勢下，在“互聯(lián)網(wǎng)+”等新業(yè)態(tài)持續(xù)涌現(xiàn)的背景下，業(yè)務(wù)模式已由過去單一的對銀行系統(tǒng)不良資產(chǎn)包收購處置，轉(zhuǎn)變?yōu)閷ι鐣e配資源的整合與配置，中國AMC行業(yè)進(jìn)入一個快速變革的時期。
（四）新形勢下面臨新機(jī)遇
新形勢下，不良資產(chǎn)行業(yè)投資主體面臨著難得的發(fā)展機(jī)遇，也面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。不良資產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展進(jìn)入“加速期”，機(jī)遇進(jìn)入“黃金期”，困難進(jìn)入“疊加期”。
機(jī)遇進(jìn)入“黃金期”表現(xiàn)在，一是銀行不良資產(chǎn)供給將持續(xù)增加；二是非銀行金融不良和非金不良機(jī)會增多；三是市場競爭趨于規(guī)范和理性；在面臨發(fā)展機(jī)遇的同時，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入了“快車道”，進(jìn)入“加速期”。一是行業(yè)主體迅速擴(kuò)容并壯大。行業(yè)生態(tài)系統(tǒng)日趨豐富，行業(yè)處置效率日趨提高。二是業(yè)務(wù)范圍得到巨大擴(kuò)展。已從銀行不良擴(kuò)展到非銀行金融不良和非金融不良，市場空間得到極大擴(kuò)展；挑戰(zhàn)進(jìn)入“疊加期”，整個不良資產(chǎn)行業(yè)，尤其是地方AMC，躲不開“成長的陣痛”，主要體現(xiàn)在四“難”。
一是處置難。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入下行通道，在不良資產(chǎn)供應(yīng)量逐漸放大的同時，資產(chǎn)價格也在下行，將對處置效率和處置收益形成負(fù)面影響；另一方面，一些新入行的AMC，處置經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，處置能力不足，加之相關(guān)政策配套不夠完善、監(jiān)管和司法保障不足等問題，不同程度地制約了不良資產(chǎn)的有效處置。
二是融資難。主要體現(xiàn)在融資期限短、成本高、渠道少，限制了不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)開展。特別是地方AMC，其融資渠道更少、成本更高。三是管控難。特別是資金錯配問題，在前期大批量收購不良資產(chǎn)的情況下，如果不能快速有效處置、回籠資金，一些資產(chǎn)公司外部融入的短期資金到期，可能會形成流動性風(fēng)險，從而引發(fā)次生風(fēng)險及關(guān)聯(lián)風(fēng)險。四是定位難。這一點(diǎn)主要集中在地方AMC，目前其整體戰(zhàn)略定位不夠明確，有的以不良資產(chǎn)為核心主業(yè)，有的過于依賴通道類業(yè)務(wù)，有的以提供市場化的資金業(yè)務(wù)為主，還有的提出要打造地方性多元化的金融平臺。
總的來說，當(dāng)前市場的特征是行業(yè)前景廣闊、風(fēng)險不容忽視，機(jī)遇與挑戰(zhàn)共存、機(jī)遇大于挑戰(zhàn)。
