摘要

從零售1.0到零售3.0，招行始終引領(lǐng)變革。零售1.0一卡通替代存折，零售2.0財(cái)富管理替代存款為中心，零售3.0 APP經(jīng)營(yíng)替代卡片經(jīng)營(yíng)，招行始終搶先卡位，扮演行業(yè)引領(lǐng)者的角色。目前公司信用卡市場(chǎng)份額重回12%、卡消費(fèi)金額第一、發(fā)卡量和貸款余額第三；理財(cái)余額第二、私人銀行AUM遙遙領(lǐng)先；掌上生活和招商銀行在金融理財(cái)APP中雙雙進(jìn)入前十，在銀行APP中月活排名分別在第四、六名，我們沒有看到招行零售領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)有縮窄跡象。

通過(guò)零售對(duì)整體業(yè)務(wù)的拉動(dòng)，招行相對(duì)行業(yè)的超額ROE重新擴(kuò)大。負(fù)債端，招行的早期優(yōu)勢(shì)來(lái)自于存款成本，并且在利率市場(chǎng)化之后進(jìn)一步拉大，存款成本1.43%與大行相差無(wú)二，活期存款占比超過(guò)60%是業(yè)內(nèi)最高。其他銀行雖然也在紛紛向零售轉(zhuǎn)型，但基本都是從資產(chǎn)端著手，而負(fù)債端是零售轉(zhuǎn)型中最為困難的一部分，這正是招行過(guò)去十幾年來(lái)深耕細(xì)作的結(jié)果；資產(chǎn)端，果斷向零售傾斜，維持低風(fēng)險(xiǎn)偏好的同時(shí)積極改善整體貸款定價(jià)。2014年招行零售業(yè)務(wù)相對(duì)公司業(yè)務(wù)稅前ROA出現(xiàn)了黃金交叉，此后二者差距不斷拉大。目前招行零售業(yè)務(wù)的稅前ROA（1H18為3.5%），遠(yuǎn)高于批發(fā)業(yè)務(wù)（對(duì)公業(yè)務(wù) 同業(yè)業(yè)務(wù)，1H18稅前ROA為1.6%），同時(shí)也遠(yuǎn)高于其他銀行零售業(yè)務(wù)的稅前ROA（1H18平均2%左右）。

2018年完美收官，2019年有望延續(xù)。在行業(yè)18年利潤(rùn)增速普遍較3Q18回落背景下，公司全年14.8%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可謂交出一份完美的答卷。19年銀行基本面的核心變量是資產(chǎn)質(zhì)量，誰(shuí)能夠盡量好的控制不良生成，就能夠少提撥備、增加利潤(rùn)。招行在前兩年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中多提撥備，為的就是將來(lái)經(jīng)濟(jì)下行中能夠以豐補(bǔ)歉、利潤(rùn)能夠有足夠的平滑空間，我們預(yù)計(jì)公司19年依然能夠維持12%左右的增長(zhǎng)，ROE與18年持平。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑；2）央行大幅、不對(duì)稱降息。

報(bào)告正文

1987-2019，中國(guó)第一家股份制銀行——招商銀行，即將迎來(lái)它的32歲生日。招行誕生以來(lái)，在王士禎、馬蔚華、田惠宇三位行長(zhǎng)的帶領(lǐng)下，逐步將招行打造成為中國(guó)最佳零售銀行。

王士楨，是招商銀行的第一任行長(zhǎng)。創(chuàng)辦初期，招行的條件十分艱苦，當(dāng)時(shí)的深圳還是貧瘠之地，股東是尚處于復(fù)蘇階段的招商局，招行就誕生在蛇口工業(yè)區(qū)。不過(guò)好在，蛇口工業(yè)區(qū)作為改革開放的試管培養(yǎng)出的土壤，慢慢見證了招行從一個(gè)工業(yè)區(qū)里的結(jié)算中心變成全國(guó)性的商業(yè)銀行。

服務(wù)立行，奠定了日后的口碑基礎(chǔ)。招行不像國(guó)有行和其他股東背景強(qiáng)大的銀行，全靠自己的努力拉攏客戶，當(dāng)時(shí)大多數(shù)銀行都沒有服務(wù)意識(shí)，這時(shí)候招行提出了靠服務(wù)吸引客戶的設(shè)想。在隨后的二十多年里，服務(wù)也一直是招行的金字招牌，而這背后，是員工的汗水和心血，去贏取客戶的滿意。

一卡通，奠定了招行最早的客戶基礎(chǔ)。在當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)銀行很多都無(wú)法聯(lián)網(wǎng)，全國(guó)通存通兌還是天方夜譚。1995年，在王士楨行長(zhǎng)的銳意改革下推動(dòng)下，招行在國(guó)內(nèi)率先推出了“一卡通”，這是招商銀行零售業(yè)務(wù)走向領(lǐng)先的第一步。這些卡片的主人當(dāng)時(shí)都是從全國(guó)各地來(lái)到深圳敢拼敢創(chuàng)的人，加上深圳提供的機(jī)會(huì)，這些人自然就成了招行日后的第一批高凈值客戶。

馬蔚華，是招商銀行的第二任行長(zhǎng)。1999-2013，在馬蔚華執(zhí)掌招行的14年里，逐步把一個(gè)只有9家分行、200個(gè)網(wǎng)點(diǎn)、幾千名員工的銀行業(yè)小弟打造成為國(guó)內(nèi)股份制銀行的一張“名片”。招行用一家股份制銀行的網(wǎng)點(diǎn)和規(guī)模體量，做到了媲美于大型國(guó)有銀行的存款和負(fù)債成本。

用IT武裝銀行。馬蔚華就任招行行長(zhǎng)后，第一個(gè)公開演講就是《金融電子化——金融創(chuàng)新與發(fā)展的動(dòng)力》。1999年，微軟正在不遺余力地推廣它新推出的window98操作系統(tǒng)，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)大潮剛顯露出一點(diǎn)苗頭。馬蔚華決定押寶網(wǎng)上銀行，并開始探索在線轉(zhuǎn)存帳戶資金。小銀行開辟了大市場(chǎng)，這也被視為招行起飛的原點(diǎn)。

兩次轉(zhuǎn)型，奠定零售基礎(chǔ)。2004年，馬蔚華提出了招商銀行的“一次轉(zhuǎn)型”：發(fā)展零售業(yè)務(wù)。當(dāng)時(shí)的國(guó)內(nèi)銀行業(yè)，大都以做批發(fā)業(yè)務(wù)為主，零售無(wú)人問(wèn)津。馬蔚華帶領(lǐng)招行率先主攻零售業(yè)務(wù)，“不做對(duì)公業(yè)務(wù)，今天沒飯吃；但不做零售業(yè)務(wù)，明天沒飯吃”；2010年，在意識(shí)到過(guò)去依靠大規(guī)模資本消耗、賺取利差等方式實(shí)現(xiàn)的盈利增長(zhǎng)難以為繼之后，馬蔚華帶領(lǐng)的招行又開始執(zhí)行以降低資本消耗、提高貸款定價(jià)、控制財(cái)務(wù)成本等位目標(biāo)的“二次轉(zhuǎn)型”。

田惠宇，是招商銀行的第三任行長(zhǎng)。2013年田惠宇接任行長(zhǎng)，此前在素有銀行業(yè)“黃埔軍?！敝Q的建行任零售業(yè)務(wù)總監(jiān)兼北京分行行長(zhǎng)。到任不久，招行內(nèi)部就掀起了改革風(fēng)潮，將招行的零售優(yōu)勢(shì)從負(fù)債成本進(jìn)一步拓寬到資產(chǎn)定價(jià)。2013-1H18，招行的零售業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比從35.8%提升至56.6%。

一體兩翼，做輕型銀行。2014年，招行提出了全新的一體兩翼戰(zhàn)略，以零售業(yè)務(wù)為主體，對(duì)公和同業(yè)業(yè)務(wù)為兩翼，將招行傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的零售業(yè)務(wù)重新擺回到戰(zhàn)略核心位置，并依托零售業(yè)務(wù)基礎(chǔ)向輕型銀行轉(zhuǎn)型。2013-1H18，招行的零售貸款占比從36%提高至50%。

聚焦移動(dòng)優(yōu)先，擁抱Fintech。招商銀行、掌上生活兩個(gè)App已成為招行重量級(jí)的移動(dòng)互聯(lián)流量入口，掌上生活5.0開始，不僅向招行持卡人服務(wù)，還向非招行客戶開放。招行在16年年報(bào)提到，必須舉全行“洪荒之力”，推進(jìn)金融科技戰(zhàn)略。17年招行將稅前利潤(rùn)的1%計(jì)提為金融科技創(chuàng)新基金，18年繼續(xù)擴(kuò)大到營(yíng)業(yè)收入的1%，通過(guò)Fintech實(shí)現(xiàn)零售客戶的非線性增長(zhǎng)。

事實(shí)上，沒有什么護(hù)城河能夠一勞永逸，在銀行這個(gè)極易模仿的行業(yè)，更是如此，只有不斷的推陳出新，才能成為屹立不倒的百年老店。招行之所以能夠成為國(guó)內(nèi)零售銀行的標(biāo)桿，正是因?yàn)樗摹耙蚰儭?，針?duì)客戶需求的變化而持續(xù)創(chuàng)新、適應(yīng)市場(chǎng)。

在零售業(yè)務(wù)變革的幾個(gè)關(guān)鍵階段，招行無(wú)一例外扮演的是行業(yè)創(chuàng)新者和引領(lǐng)者的角色。零售1.0一卡通替代存折，零售2.0財(cái)富管理替代存款為中心，零售3.0 APP經(jīng)營(yíng)替代卡片經(jīng)營(yíng)，招行始終搶先卡位，我們并沒有看到招行在零售領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)有縮窄的跡象。

創(chuàng)新推出一卡通，從存折邁入卡時(shí)代。1995年，招行推出了“一卡通”，是國(guó)內(nèi)首張集定活期、多儲(chǔ)種、多幣種、多功能于一卡的多功能借記卡，并在1996年實(shí)現(xiàn)了全國(guó)聯(lián)網(wǎng)通存通兌。

當(dāng)年憑借一卡通率先消滅存折，現(xiàn)在主動(dòng)消滅銀行卡。在借記卡還是一片處女地的時(shí)候，招行一卡通開始瘋狂的攻城略地，市占率最高接近5%，1996-2002年發(fā)卡增速始終高于行業(yè)平均；2006年以后，隨著招行一卡通基數(shù)的增加，發(fā)卡增速自然的趨于放緩，市占率也逐步回落到2%左右。不過(guò)我們認(rèn)為現(xiàn)在，單純看市占率指標(biāo)也有失偏頗，1H18年末銀行借記卡總量65億張，人均持卡超過(guò)4張，其中必然有部分死卡；同時(shí)現(xiàn)在銀行和客戶接觸的渠道也不僅僅是銀行卡了，招行已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)了網(wǎng)點(diǎn)“全面無(wú)卡化”。

信用卡從先發(fā)優(yōu)勢(shì)被追趕，再到重新鞏固。2002年12月，招行啟動(dòng)了信用卡業(yè)務(wù)，借助中國(guó)加入WTO后的經(jīng)濟(jì)騰飛，招行信用卡發(fā)卡量曾創(chuàng)了多個(gè)第一，市占率最高接近12%；2008年全球金融危機(jī)后，招行信用卡不良率最高到了3.31%，招行開始調(diào)整信用卡營(yíng)銷策略，從求量到求質(zhì)，發(fā)卡量減少帶來(lái)的是市占率回落，最低時(shí)不到7%；2015年后，伴隨移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利，招行大力拓展線上渠道獲客，1H18信用卡市占率又重新回到接近12%。

信用卡消費(fèi)金額第一、發(fā)卡量和貸款余額第三。2017年招行信用卡消費(fèi)金額超過(guò)工行、建行成為第一，差距不斷拉大，1H18較第二名領(lǐng)先24%；發(fā)卡量、透支和分期余額同第一名的差距也在逐漸縮小。在信用卡已經(jīng)過(guò)了跑馬圈地來(lái)衡量發(fā)展情況的階段，我們認(rèn)為相比發(fā)卡量和貸款余額，現(xiàn)在應(yīng)更注重消費(fèi)金額的大小，它更代表了客戶對(duì)信用卡的使用頻率和認(rèn)可程度。發(fā)卡量首先更應(yīng)注重有效卡流通數(shù)量、無(wú)效的信用卡反而會(huì)增加銀行成本，其次激活以后使用頻率也可能有很大差別；貸款余額一個(gè)可能有ABS出表的干擾，再來(lái)也和銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把握有關(guān)，招行的卡均貸款余額就是股份行中最低的。

金葵花理財(cái)，開創(chuàng)高凈值客戶服務(wù)先河。2002年，招行推出“金葵花理財(cái)”，針對(duì)“一小撮”中高端客戶（擁有金融資產(chǎn)超過(guò)50萬(wàn)）提供個(gè)性化的綜合理財(cái)服務(wù)，在中國(guó)銀行業(yè)首開客戶分層服務(wù)大幕。在招行的引領(lǐng)下，理財(cái)中心（或貴賓室）成了日后銀行分支行的標(biāo)配。金葵花理財(cái)推出后，金葵花客戶存款占零售客戶存款，以及金葵花客戶AUM占零售客戶AUM比例持續(xù)提升。

用理財(cái)做大AUM，促進(jìn)活期資金沉淀。2004年國(guó)內(nèi)銀行第一支人民幣理財(cái)產(chǎn)品問(wèn)世，2005年《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》出臺(tái)，銀行理財(cái)市場(chǎng)進(jìn)入了快速發(fā)展階段。截至1H18，招行非保本理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模1.99萬(wàn)億，僅次于工行?？蛻糍?gòu)買理財(cái)會(huì)增加活期存款占比，理財(cái)?shù)幕鶖?shù)做大以后，客戶之間的資金轉(zhuǎn)移會(huì)帶來(lái)活期資金沉淀。

私人銀行一馬當(dāng)先，向世界一流邁進(jìn)。2007年，招行第一家私人銀行中心在深圳啟航；十年后，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和私人財(cái)富的積累，招行私人銀行業(yè)務(wù)拔得客戶數(shù)、資產(chǎn)管理規(guī)模的頭籌。截至1H18，招行私人銀行AUM突破2萬(wàn)億，高出第二名近6000億；戶均資產(chǎn)規(guī)模2834億，是行業(yè)平均水平的2倍左右；私行客戶AUM占零售客戶AUM超過(guò)30%。

聚焦移動(dòng)優(yōu)先策略，以MAU（月活躍用戶數(shù)）為“北極星”指標(biāo)。早在2015年，招行就預(yù)判并提前布局了智能手機(jī)帶來(lái)的場(chǎng)景大遷移，集中力量打造“招行銀行”和“掌上生活”兩大App。2018年初，招行提出把月活躍用戶數(shù)當(dāng)成牽引招行零售金融轉(zhuǎn)型的“北極星”指標(biāo)，依托App流量經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)零售業(yè)務(wù)的非線性增長(zhǎng)。

2018年招行兩大APP月活排名繼續(xù)提升。招行兩大APP在18年10底月活突破7000萬(wàn)，在金融理財(cái)APP中雙雙進(jìn)入前十，掌上生活和招商銀行在銀行APP中月活排名分別在第四和第六，較2017年末均提升一位。截至1H18，招行信用卡客戶中有691萬(wàn)是他行客戶，兩大APP在18年上半年發(fā)展非招行客戶261萬(wàn)戶，借記卡和信用卡線上獲客占到新用戶的14%和60%。

目前招行又向APP經(jīng)營(yíng)邁出了關(guān)鍵一步，網(wǎng)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)“全面無(wú)卡化”。客戶在招行的全國(guó)任何網(wǎng)點(diǎn)辦理業(yè)務(wù)，均無(wú)需再攜帶銀行卡，所覆蓋的業(yè)務(wù)包括ATM存取款、可視柜臺(tái)和柜面辦理業(yè)務(wù)、APP取號(hào)、客戶經(jīng)理面訪、金葵花門禁等。全國(guó)網(wǎng)點(diǎn)的零售業(yè)務(wù)絕大部分可直接使用招商銀行APP線上辦理；必須通過(guò)線下渠道辦理的業(yè)務(wù)，客戶無(wú)需出示招商銀行借記卡，直接通過(guò)招商銀行App掃碼，或提供銀行卡號(hào)、身份證號(hào)、手機(jī)號(hào)加刷臉，來(lái)替代銀卡完成業(yè)務(wù)。

既然招行的零售優(yōu)勢(shì)一直保持，那么在財(cái)務(wù)上如何體現(xiàn)？答案是，通過(guò)零售對(duì)整體業(yè)務(wù)的拉動(dòng)，招行相對(duì)行業(yè)ROE的超額水平重新擴(kuò)大。1）截至1H18，招行用49%的零售貸款占比，支撐了50%的零售業(yè)務(wù)收入占比，以及57%的零售業(yè)務(wù)稅前利潤(rùn)占比；2）招行的零售業(yè)務(wù)ROA，遠(yuǎn)高于批發(fā)業(yè)務(wù)（對(duì)公業(yè)務(wù) 同業(yè)業(yè)務(wù)）的ROA，同時(shí)也遠(yuǎn)高于其他銀行的零售業(yè)務(wù)ROA；如果從ROE來(lái)看，考慮到零售業(yè)務(wù)相對(duì)批發(fā)也有更低的資本消耗，招行零售業(yè)務(wù)RORWA相對(duì)批發(fā)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)更大。

負(fù)債端，招行的早期優(yōu)勢(shì)來(lái)自于存款成本，并且在利率市場(chǎng)化之后進(jìn)一步拉大。招行過(guò)去最為大家津津樂(lè)道的優(yōu)勢(shì)在于可以媲美于國(guó)有四大行的低存款成本，并且在2012年存款利率上限放開后相對(duì)股份行的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步拉大。截至1H18，招行存款成本1.43%，僅略高于建行、農(nóng)行；活期存款占比超過(guò)60%，是上市銀行最高。雖然現(xiàn)在其他銀行也在紛紛向零售轉(zhuǎn)型，但基本都是從資產(chǎn)端著手，而負(fù)債端是零售轉(zhuǎn)型中最為困難的一部分，既依賴于零售客戶的積累，又依賴于產(chǎn)品的豐富以及體驗(yàn)感的好壞，這正是招行過(guò)去十幾年來(lái)深耕細(xì)作的結(jié)果。

資產(chǎn)端，果斷向零售傾斜，維持低風(fēng)險(xiǎn)偏好的同時(shí)積極改善整體貸款定價(jià)。2014年之前，招行的貸款收益率在股份制銀行里面一直最低，在貸款選擇和定價(jià)上較為保守，零售貸款主要以住房按揭貸款為主，一度也曾經(jīng)被市場(chǎng)認(rèn)為貴族沒落、吃負(fù)債優(yōu)勢(shì)的老本。2014年后，在一體兩翼的新戰(zhàn)略方針下，招行將資產(chǎn)端作為零售轉(zhuǎn)型深化的抓手，體現(xiàn)在：

（1）信貸投向徹底轉(zhuǎn)向零售：2015年開始每年2/3的新增貸款資源投向零售，在此之前平均是2/5，存量零售貸款占比逐漸上升到一半。

（2）零售部門從資金提供方變?yōu)橘Y金吸收方：過(guò)去零售金融部門為批發(fā)金融部門提供富余存款，2015年招行的零售貸款余額首次實(shí)現(xiàn)對(duì)零售存款余額的反超，公司金融部門開始為零售金融部門提供存款缺口。

（3）適當(dāng)提高信用卡貸款占比：信用卡透支、分期費(fèi)率高，年化利率能達(dá)到10-18%，適當(dāng)提高信用卡貸款占比、壓縮小微貸款占比能夠有效改善風(fēng)險(xiǎn)收益比，截至1H18招行零售貸款中信用卡貸款占比達(dá)到27%。

為什么選擇在2015年前后積極發(fā)力零售貸款？最根本的原因，是這時(shí)零售條線的盈利能力實(shí)現(xiàn)了對(duì)批發(fā)條線的碾壓。2014年，招行零售業(yè)務(wù)相對(duì)公司業(yè)務(wù)稅前ROA出現(xiàn)了黃金交叉，此后二者差距不斷拉大。核心原因在于：

（1）零售業(yè)務(wù)成本收入比實(shí)現(xiàn)了快速下降：零售業(yè)務(wù)成本收入比從2010年之前的60%以上，逐步控制到1H18的30%左右，成本的節(jié)約直接體現(xiàn)就是利潤(rùn)的增加，這得益于零售業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)，以及線上獲客、大數(shù)據(jù)風(fēng)控對(duì)人工成本的節(jié)省。

（2）零售和對(duì)公的風(fēng)險(xiǎn)狀況發(fā)生逆轉(zhuǎn)：2013年之前，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，批發(fā)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小；2013年后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐漸下臺(tái)階，批發(fā)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，表現(xiàn)為批發(fā)業(yè)務(wù)的單位資產(chǎn)撥備顯著高于零售業(yè)務(wù)，加大零售投入可以減少信貸成本。

2018年完美收關(guān)，業(yè)績(jī)無(wú)可挑剔。去年12月，媒體曾報(bào)道銀監(jiān)會(huì)對(duì)部分銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求適度控制2018年業(yè)績(jī)?cè)鏊?，在行業(yè)2018年利潤(rùn)增速普遍較3Q18回落背景下，公司全年14.8%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可謂交出一份完美的答卷。

（1）4Q18不良雙降。公司年末不良率1.36%，較3Q18下降6bp，不良余額較3Q18下降5%，一方面表明公司新生成的不良較少（前3季度不良生成率0.55%），另一方面公司計(jì)提的撥備充足有足夠的資源核銷（前3季度信貸成本1.59%，撥備覆蓋率326%）。

（2）4Q18息差保持平穩(wěn)。公司18年凈利息收入同比增長(zhǎng)10.7%，較3Q18同比增速加快0.8個(gè)百分點(diǎn)，因而我們判斷4季度息差保持穩(wěn)定；18年非息收入同比增長(zhǎng)16.1%，較3Q18同比增速放緩3.2個(gè)百分點(diǎn)，因而導(dǎo)致全年?duì)I收增速較3Q18回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。

（3）4Q18存款增勢(shì)良好。公司4Q18存款環(huán)比增長(zhǎng)3.4%，是18年第二高環(huán)比增速水平（1Q18-3Q18存款環(huán)比增長(zhǎng)分別為0.1%、4.7%、1.0%），這主要得益于下半年流動(dòng)性寬松的環(huán)境，存款價(jià)格緩解背景下多吸收核心存款。

判斷招行2019年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍能保持平穩(wěn)。2019年銀行基本面的核心變量是資產(chǎn)質(zhì)量，誰(shuí)能夠盡量好的控制不良生成，就能夠少提撥備、增加利潤(rùn)。招行在前兩年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中多提撥備，為的就是將來(lái)經(jīng)濟(jì)下行中能夠以豐補(bǔ)歉、利潤(rùn)能夠購(gòu)有足夠的平滑空間，我們預(yù)計(jì)公司2019年依然能夠維持12%左右的增長(zhǎng)，ROE與2018年持平。

1、資產(chǎn)質(zhì)量大概率好于同業(yè)

招行過(guò)去兩年貸款總額擴(kuò)張不快，總量上減輕不良暴露壓力。2017、2018兩年瘋狂投放的銀行，資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)更為承壓；相反，2017、2018兩年貸款增速偏低的銀行，資產(chǎn)質(zhì)量反而更為受益。2017-2018年，無(wú)論是總貸款增速還是對(duì)公、零售貸款增速，招行都相對(duì)不高，尤其是2018年，招行最早對(duì)經(jīng)濟(jì)表示謹(jǐn)慎、提前踩了剎車，而不是在下坡路上加大油門，因而在周期整體下行時(shí)，我們有理由相信招行在資產(chǎn)質(zhì)量方面表現(xiàn)大概率會(huì)比其他銀行更好。

對(duì)公壓降三“高”行業(yè)占比，聚焦戰(zhàn)略客戶。2014年開始，招行就著手壓降制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、采礦業(yè)這三個(gè)不良率最高的行業(yè)貸款，合計(jì)占比已從2013年最高的34%下降至1H18的13.4%，騰挪出來(lái)的空間一半多給了零售，另一半主要投向優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略客戶。目前招行對(duì)公貸款結(jié)構(gòu)中，大型企業(yè)貸款占比超過(guò)80%，70%的新增資源投向戰(zhàn)略客戶，不良率和風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于中小客戶；8%的小企業(yè)貸款圍繞戰(zhàn)略客戶核心企業(yè)供應(yīng)鏈，如騰訊、華為的供應(yīng)鏈。

零售貸款動(dòng)態(tài)平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)，目前更注意風(fēng)險(xiǎn)。招行零售貸款結(jié)構(gòu)中，47%是住房按揭貸款，27%是信用卡貸款，18%是小微貸款，5%不到是消費(fèi)貸和抵押貸。1）按揭貸款去年基于安全的角度相對(duì)多做，1H18按揭不良率只有0.29%，且招行按揭貸款本息/房產(chǎn)評(píng)估價(jià)值從2017年的53%回落至1H18的36%，仍是最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)；2）信用卡貸款去年相對(duì)同業(yè)擴(kuò)張速度不快，卡均貸款余額較低，同時(shí)招行的信用卡客戶資質(zhì)也更優(yōu)；3）小微貸款中70%是房產(chǎn)做抵押的方式，即便經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難仍然可以處置抵押物收回本金；4）消費(fèi)貸款基于白名單，占比非常低，在過(guò)去兩年居民加杠桿過(guò)程中應(yīng)該屬于同業(yè)中最謹(jǐn)慎的。

2、貸款分類一直嚴(yán)格，信貸成本有下調(diào)空間

不良貸款認(rèn)定嚴(yán)格，不良偏離度始終在100%以下。招行對(duì)不良貸款的分類標(biāo)準(zhǔn)一直十分嚴(yán)格，在監(jiān)管提出不良偏離度要求之前，招行也一直嚴(yán)于律己。過(guò)去十年以來(lái)，招行逾期90天以上貸款/不良貸款始終在100%以下，即便在資產(chǎn)質(zhì)量壓力最大的2015-2016年也從未突破紅線，不良當(dāng)期生成即當(dāng)其暴露，不存在不良沒有真實(shí)反應(yīng)一說(shuō)。

信貸成本持續(xù)高于不良凈生成率，有趨勢(shì)性下行空間。2017年伊始，受益于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，招行不良生成率率顯著下降至0.6%以下，但與之對(duì)應(yīng)的信貸成本（撥備計(jì)提/貸款總額）并沒有同幅度下調(diào)，而是仍舊維持在1.6%-1.7%的高位水平，超額的撥備計(jì)提帶來(lái)的是撥備扎實(shí)程度的顯著上移，撥備覆蓋率從2016年的18%提高至3Q18的326%，撥貸比從2016年的3.37%提高至3Q18的4.63%，均是大中型銀行里的最高水平?？紤]到目前招行撥備的扎實(shí)程度，我們認(rèn)為公司的信貸成本有趨勢(shì)性下行的空間，信貸成本從當(dāng)前的1.6%每下調(diào)10bp，就可帶來(lái)3個(gè)百分點(diǎn)左右的利潤(rùn)增速提高。

最好的安全邊際，不是估值也不是股息收益率，而是公司本身。歷史告訴我們，對(duì)于不好的銀行，估值底會(huì)下移，低估值不是推薦的充分理由；對(duì)于粗放的銀行，要么擺脫不了融資不斷向市場(chǎng)伸手要錢，要么不得不下調(diào)分紅率滿足資本要求，一時(shí)的高股息收益率也不一定長(zhǎng)期站得住腳。只有公司持續(xù)保持優(yōu)秀，才能夠給股東帶來(lái)長(zhǎng)期回報(bào)。

我們沒有看到招行的優(yōu)勢(shì)有被追趕上的跡象，逆勢(shì)時(shí)守業(yè)，順勢(shì)時(shí)能夠再度拉大優(yōu)勢(shì)，這是我們持續(xù)推薦招行最根本的原因。公司2018年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14.8%，我們預(yù)計(jì)2019-2020年分別增長(zhǎng)12.1%/13.2%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)1.2x19PB，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑，導(dǎo)致銀行業(yè)整體不良率大幅上升；2）央行大幅、不對(duì)稱降息，導(dǎo)致銀行業(yè)利差顯著縮窄。