導讀：關于2019年的年度策略，首先盈利的預期其實已經比較充分，A股市場對于未來盈利的擔心，已經比較過度地反應在了估值層面。另外，2019年的流動性狀況會比2018年好，這是市場主流的預期結論。

對于2019年的策略判斷是機會肯定會比2018年多很多。但是現(xiàn)在大部分投資者的認識是，2019年不是單邊大的趨勢性行情，這意味著節(jié)奏的把握和不分時間點的倉位調整會比較重要。

那么從操作節(jié)奏的角度，影響2019年業(yè)績的重要因素有哪些？兩種交易策略各自的特點是什么？2019年哪些板塊會持續(xù)跑贏市場？

一、2019年盈利判斷及影響

對于盈利的判斷，首先要正面回答現(xiàn)在對于盈利預期的充分程度到底有多大？最終未來盈利下滑比大家預期的會多還是少？

其實現(xiàn)在盈利是不是會下行這一點已經完全在市場預期之內，從2017年底到2018年中不斷提出盈利會下行，但是那個時候市場預期其實比較低。但從2018年三四季度開始，基本上大部分投資者已經充分認識到了盈利的下行。

1、盈利下行幅度

所以2019年如果探討盈利對市場的影響，已經不是下行還是上行的影響，而是下行的幅度到底有多大。我們認為這一輪盈利下行的幅度可能會比前兩輪盈利下行幅度更低，而現(xiàn)在的估值跟之前的每一次熊市估值來比，其實是差不多的。如果盈利下行的幅度比之前更低，那就意味著A股在2019年機會會更多。

2、影響盈利下行幅度變量

在每一輪經濟下行的過程中，影響盈利下行幅度的變量主要是兩點。第一點是最終全國的總需求，各個經濟層面面臨的總需求下降的幅度。第二點是不管純周期行業(yè)還是消費型行業(yè)，各行業(yè)所處的產能周期的位置。這兩個因素會共同決定盈利下行幅度。

2019年毫無疑問從需求層面看不到太多利多，甚至有很多對于中美貿易沖突的擔心。包括對于人口結構的擔心提出來之后，很多投資者會擔心這一輪總需求下降的幅度會比歷史上更大。即使認為這一輪盈利下行或全國總需求的下滑幅度會比歷史上略大，盈利也可能沒有之前大。

主要原因是因為現(xiàn)在各行業(yè)所面臨的產能情況其實比之前更好，2011年到2012年，和2014年到2015年這兩輪盈利下滑周期的過程中，不只是需求層面的沖擊，還有供給層面的沖擊，這兩者同時疊加對于盈利的沖擊幅度會非常大。

但是這一輪周期目前來看可能需求的下滑是比較重要的主導性因素，而供給層面現(xiàn)在各行業(yè)的供需結構是更好的，2019年可能大部分行業(yè)都很難有太多的新增供給。因此同樣面臨需求下行，這一輪盈利下行的影響會更小。

從歷史上來看，這一輪下滑兩個百分點已經比較好，很難再出現(xiàn)三個百分點甚至更大幅度的下行。

3、盈利對市場的影響

從歷史上能夠看到，真正對于A股影響最大的是盈利預期剛開始下行階段，特別是宏觀經濟數(shù)據(jù)剛開始拐頭階段。等宏觀經濟數(shù)據(jù)拐頭之后，其實市場的大部分調整已經兌現(xiàn)。而到了上市公司業(yè)績大幅變差的階段，其實股市的調整幅度已經比較小了。

不只是A股，美股也是類似的情況。把美國股市的變化和一些重要的宏觀指標放在一起，可以看到美股調整的主要階段一般是在宏觀數(shù)據(jù)剛拐頭的階段，等到宏觀數(shù)據(jù)快要開始進入下行的中后段時，一般股市已經調整結束了。前提是不發(fā)生較大金融危機，只要是不發(fā)生這種一兩年兩三年這種周期性的經濟波動，美國股市的調整時間主要是集中在經濟數(shù)據(jù)變差的前中段，等到經濟數(shù)據(jù)變差的中后段，股市一般已經提前建立了。

當然對于2019年的盈利情況，還是要去留意會不會出現(xiàn)歷史上每輪周期都沒有出現(xiàn)過的盈利下行幅度。如果2019年盈利下行的幅度跟歷史上差不多，因為有供給各方面的樂觀因素，所以盈利下降的幅度會比歷史上更小。但是如果最終需求出現(xiàn)了大幅下行，對于盈利的影響可能也會更大。

4、市場主要風險點

市場擔心的主要問題有兩點，第一點就是中美貿易沖突。中美貿易沖突對于中國外部環(huán)境的影響其實是非常長期的，這一點從美國和日本的貿易沖突能夠看到。美國大概在80年代初開始和日本有貿易沖突，對于日本的經濟產生實質性的影響。其間持續(xù)的時間超過十年，在這十年的過程中，其實日本的股市是一個牛市。這就充分明即使最終中美貿易的問題沒法解決，甚至快速惡化，影響也不是一年或者半年之內快速顯現(xiàn)的。它是一個非常長時間的變量，在一年之內的影響不會很大。

第二點是依然有投資者擔心現(xiàn)在面臨周期的核心變量，房地產市場是不是會和之前的一些波動不太一樣？特別是最近各類投資者對于人口周期的探討，對于國內各類投資者各類主體杠桿情況的探討，會認為現(xiàn)在的房地產市場可能確實比之前的房地產市場更差了。

我們認為即使房地產市場有風險，快速釋放風險的階段也不會在2019年出現(xiàn)，2019年應該會比2018年房地產市場面臨的狀況邊際變化會好一點。主要原因是觀察研究日本、香港包括美國當時次貸危機前后，幾個國家在房地產市場出現(xiàn)較大風險的頂部區(qū)域的特點能夠看到。一般房地產市場的風險是出現(xiàn)在貨幣緊縮周期的末端，而且當房地產市場出現(xiàn)風險之后，這些國家的貨幣政策往往應對起來比較慢。

因為那個時候很多國家面臨一些通脹的問題，所以在房地產市場下滑的初段，貨幣政策依然比較緊，這就導致房地產市場進一步調整，進而形成房地產市場存量盤的大量止損。這種情況比較容易出現(xiàn)在通脹或者經濟連續(xù)上行兩年之后，通脹處在高位的時候。2019年整體不符合這個條件，或者風險最大的階段已經過去，在17年到18年初去杠桿的階段其實風險是比較大的。

但是到了2019年，貨幣政策已經開始松了，即使它的中長期需求有些問題，考慮到貨幣政策對沖，也可以把這個問題往后推遲很久，至少推遲到下一輪加息周期，下一輪利率上升周期。

基于房地產市場和對于中美貿易沖突的判斷，有很多問題是長期問題，所以在2019年這些長期問題形成快速惡化的可能性不是太高。這就意味著2019年的盈利下行還是可以用傳統(tǒng)的經濟周期性下行去解釋。從傳統(tǒng)的周期性影響判斷，面臨的需求下滑可能跟歷史上差不多，甚至略微差一點也問題不大。但是因為面臨的供給情況比歷史上更好，所以這一輪盈利下行的幅度會更小。

要注意的是兩個概念，經濟總量的下行和盈利的下行不是對等的，特別是在幅度層面，這兩點是差別很大的。如果要從經濟總量的變化推斷盈利幅度的變化，中間要加上對于目前大部分行業(yè)產能情況的判斷。基于現(xiàn)在各個行業(yè)的產能情況是更好的，所以2019年盈利下行的幅度會比歷史上更小。

從一致預期的角度，雖然這個觀點并不新鮮，但在2016到2017年連續(xù)兩年的結構性行情中，這個邏輯其實是不斷被拋出來的。大家會決定行業(yè)集中度提升，產能供給側改革環(huán)保的推進，讓很多行業(yè)的周期性削弱很多。在盈利下滑初段大家很難看到這種影響。但是在2019年，盈利下滑的中后段，大家是能夠看到這個現(xiàn)象的。

二、從利率變化和宏觀角度看流動性影響

現(xiàn)在利率已經出現(xiàn)了比較大幅的下行，按照以往經驗，流動性對于市場有兩個層面的影響。

1、從利率變化角度

短利率的下行會讓部分投資者資金狀況改善，進而帶來A股資金狀況的改善。這一點在2019年大概率不會出現(xiàn)太多增量資金，只能起到穩(wěn)定國內資金的作用。因為按照經驗，如果宏觀流動性寬松想要快速帶來資金流入股市需要兩個條件之一滿足。

第一個條件是股市出現(xiàn)明顯的賺錢效應，特別是個人投資者非常關注這一點。如果出現(xiàn)這一點，再配合宏觀利率的下行，個人投資人資金狀況會出現(xiàn)比較多的流入，這一點可能難度比較會比較大。

第二種情況是利率下行，對于部分經濟的主體，特別是對于部分機構投資者會產生正面的資金影響，這一點可能會出現(xiàn)。

如果利率下行的幅度遠遠快于經濟下行的幅度，企業(yè)會面臨的情況是，雖然未來中長期的需求情況不是太好甚至很差，但是由于短期資金情況的改善，企業(yè)層面會由于短期資金融資的改善帶來經濟總量下滑幅度的放緩。因為如果企業(yè)中長期需求變差，而短期又面臨資金鏈的問題，一定會出現(xiàn)各個產業(yè)鏈層面的去產能去庫存。這種情況下，對于短期各行業(yè)的價格利潤包括銷量，會產生非常大的負面影響。

但是如果只是面臨中長期的需求下行，而資金情況并沒有之前緊張，其實經濟下行的速度和幅度會拉長，就是速度會變慢，幅度會更小，時間會拉長。這是明年股市流動性變化之后，對于股市的一個非常重要的影響。

明年在某些時候會看到，流動性快速變好，特別是無風險利率快速變好時，對于部分融資主體的改善，對于部分短期融資的快速改善，進而帶來對經濟下滑幅度的托底。雖然這個托底不是完全的扭轉，因為完全的扭轉或者企業(yè)盈利狀況的扭轉需要信用融資大幅改善，短期內很難出現(xiàn)。

但是即使不出現(xiàn)中長期信用層面的改善，只出現(xiàn)無風險利率融資層面的改善，也有可能帶來一次經濟在某些時候的短暫企穩(wěn)，這一點是可以期待的。

2、從宏觀流動性變化角度

從宏觀的流動性變化對于股市影響的角度來看，19年機構投資者面臨的資金狀況會改善很多，但是個人投資者幾乎不大可能回到市場，最樂觀的情況是個人投資者對于市場的影響下降。個人投資者如果想重新回到這個市場，要到20年甚至21年才有可能。

而2019年市場主要的資金變化應該會變成由機構，不管是國內機構還是海外投資人決定。對海外投資的主流判斷是，2019年海外資金還會繼續(xù)流進來，甚至速度比之前更快，這是對于流動性的判斷。

三、2019年行情判斷：最大機會來自于盈利快速下行

對于股市而言，盈利的影響已經反應得比較充分，這一次盈利下滑的幅度會比之前更小。所以流動性方面，無風險利率大幅下行，可以階段性去參與股市。如果股市出現(xiàn)了階段性的經濟企穩(wěn)或利率反彈，反而應該在大家預期回升的中后段出進行減倉。

我們認為2019年上半年可能會出現(xiàn)一次經濟的短暫企穩(wěn)，在企穩(wěn)的過程中股市會反彈，利率會反彈，商品也會反彈。在反彈到中后段時，2019年中可能還要做一次減倉。到2019年底，可能市場會見到右側的底部。

整體而言2019年的機會比2018年很多，最大的機會來自于盈利快速下行。特別是在利率下行幅度比盈利下行幅度更大的時間窗口內，有可能會出現(xiàn)一個反彈的機會，這個機會在2019年上半年有可能會出現(xiàn)一次。

四、2019年板塊風格是估值的修復

對于板塊配置，我們認為2019年的板塊配置沒有持續(xù)全年的風格。如果全年的板塊風格用一句話來總結，可能是估值的修復。這里既有成長的估值修復，也有主板的估值修復。對主板業(yè)績大家預期的趨勢都是下行，只是最終機會是取決于盈利下行的幅度會比大家預期的更大還是更小，這種情況下帶來的肯定是估值修復的行情。而2019年到底是估值帶來的行情還是業(yè)績帶來得行情，對此大家是有分歧的。我們認為2019年成長的行情主要是估值層面帶來的變化。

大部分投資者可能從印象的角度出發(fā)，會覺得2019年創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績有可能會往上。因為從2013年到現(xiàn)在的這段時間里，主板和成長的業(yè)績是完全相反的走勢。所以對于2019年主板業(yè)績明確往下的態(tài)勢，投資者會認為成長的業(yè)績是不是可以往上。

我們認為2019年整個創(chuàng)業(yè)板的成長可能只是走平，很難出現(xiàn)大幅往上的過程。原因在于2013年到2015年成長的業(yè)績可以擺脫主板的業(yè)績形成趨勢性上行，主要是因為當時的板塊占比在A股的構成非常小，可以通過并購等其他方式進入市場。而且成長板塊當時的互聯(lián)網(wǎng)紅利比較大，所以很多板塊都是從0到1快速成長，可以完全擺脫經濟周期的波動。但是當行業(yè)從1到N開始緩慢成長的階段，大部分行業(yè)都沒法擺脫經濟周期的影響。

從美國的成長板塊和主板的盈利變化，能夠看到美國的科技股成長股的盈利是完全順周期的。是和主板的盈利波動幅度和波動方向非常同步的，只是可能有些時候幅度不一樣?；厣臅r候如果成長板塊有創(chuàng)新的機會在，可能回升幅度會更大，但是大方向是同步的。就是在主板盈利下行的時候，成長的盈利也會下行。主要原因是在于成長板塊不管是賣軟件硬件還是賣服務，其實最終的消費主體還是企業(yè)、政府和消費者。而這幾類客戶的消費傾向肯定是經濟好的時候多消費，而經濟差的時候少消費。

所以除非出現(xiàn)全面性的各行業(yè)集中創(chuàng)新，否則如果只是部分子行業(yè)的快速創(chuàng)新，不會改變成長板塊和主板的業(yè)績相關性。所以認為未來下一輪盈利回升周期，會看到主板和成長的業(yè)績可能是同步回升的。而2019年因為前幾年調整的時間更久，可能會比其他板塊更早的見底或更早出現(xiàn)機會，但是這種機會不會是貫穿全年的板塊風格。因為按照A股的經驗，如果是貫穿全年的板塊風格，一般要有業(yè)績不斷改善來加持。單是靠比較優(yōu)勢或政策，或者其他預期性的一些中長期成長性因素，只能帶來半年以內的估值抬升行情。

所以對于2019年，大部分板塊的行情是由故事帶來的。如果真的有少部分板塊的業(yè)績能夠改善，可能在2019年它的機會更大一點。所以在這種情況下，2019年主板和成長都會有機會，而且大部分是估值修復的機會。

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