摘要

　　 理解當(dāng)下市場的變化：既有近憂，也有遠慮。本輪調(diào)整并非因為基本面預(yù)期發(fā)生了扭轉(zhuǎn)，核心在于投資者對于貼現(xiàn)率(或利率)的預(yù)期發(fā)生了急劇的變化。此前，在低利率波動或流動性寬松的時期，投資者普遍使用賽道化計算遠期成長空間的方式來對股票進行估值。而當(dāng)利率預(yù)期開始大幅的波動和上升，原有強調(diào)空間與成長的遠期貼現(xiàn)價值則顯著下降，高估值與成長股定價邏輯則出現(xiàn)破壞，盈利的“遠、近”價值開始重新再平衡。此外，市場的遠慮則在于，中國的信用擴張已經(jīng)見頂回落，歷史上信用收縮將對股票的盈利預(yù)期與估值均帶來挑戰(zhàn)。

　　信用收縮：從基本面維度，具備內(nèi)生現(xiàn)金流創(chuàng)造公司占優(yōu)。信貸收縮后對于企業(yè)基本面的傳導(dǎo)路徑為：信用收縮-利率上行-盈利受損，盈利的下滑往往滯后約兩個季度，結(jié)構(gòu)上大企業(yè)、對融資依賴度低的行業(yè)影響較小。信貸收緊之后企業(yè)盈利總體受損，分為量和價兩個角度，其中量層面企業(yè)擴表放緩，制約企業(yè)的投資行為，價格層面負債成本上升，盈利的下滑往往滯后約兩個季度。但總量之外的結(jié)構(gòu)差異更值得關(guān)注。具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)在供給側(cè)改革后內(nèi)生現(xiàn)金創(chuàng)造能力不斷攀升，相對受信貸收縮的影響較小。分風(fēng)格來看，消費整體受影響較小，周期制造融資依賴度較高，因此基本面變化取決于供需關(guān)系，若需求仍向上，盈利能力維持增長，反之盈利能力將出現(xiàn)大幅度下滑。

　　 信用收緊：從估值的維度，均面臨一定挑戰(zhàn)。回顧2000年以來的歷次信用收緊，信用收縮總體會對估值形成壓制，尤其沖擊高估值板塊。具體來看，除了2006H2~2007H1外，估值整體下行且存在以下特征：1)大小風(fēng)格維度，小盤股估值回調(diào)明顯；2)高低估值維度，高估值板塊承壓顯著；3)不同盈利維度，績優(yōu)與微利個股均有沖擊，在信用收縮起點時處于較高估值的板塊受沖擊更大。不過，當(dāng)信用收縮與盈利上行存在重疊，該區(qū)間往往位于信用收緊周期的前端，伴隨著盈利相對優(yōu)勢的釋放，中盤板塊估值承壓能力更強，具有更好的相對收益。

　　 新時代的新變化：信用擴張的結(jié)構(gòu)之變。在過去，地產(chǎn)周期驅(qū)動了信用周期的變化甚至盈利周期的變化，地產(chǎn)信用的擴張和收縮成為市場研判的關(guān)鍵。但是我們看到，自2017年以來，壓降地產(chǎn)信貸后信用擴張的結(jié)構(gòu)發(fā)生了更優(yōu)的變化，更多的信貸資源能夠被投放至制造業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)。以及，供給側(cè)改革的推動我們看到越來越多的制造業(yè)龍頭公司創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力也在顯著的提升，區(qū)別于過去極度依賴信貸的支持。面對信用結(jié)構(gòu)和信用效率的變化，疊加總量變化沖擊的減弱，投資者對社融以及信用邊際回落的判斷也需從總量轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)的邊際。

　　 重回震蕩，關(guān)注具有相對優(yōu)勢的中盤藍籌。貼現(xiàn)率上升與信用的收緊，實際上對盈利的增長以及相對于估值的匹配度提出了更高的要求。我們認為抱團瓦解之后，市場重回震蕩，聚焦具有相對收益新方向，尤其是具有一定競爭優(yōu)勢，在全球復(fù)蘇和盈利景氣擴散背景下改善速度更快，并且估值相對合理，我們稱之為“中盤藍籌”。歷史上亦是如此。

　　本期核心數(shù)據(jù)圖表

　　目錄

　　1。 如何理解當(dāng)下市場的變化：既有近憂，也有遠慮

　　2。 盈利視角：信用收縮，內(nèi)生現(xiàn)金流創(chuàng)造公司占優(yōu)

　　2.1。 信貸收縮后所有企業(yè)擴表受限、負債成本上升

　　2.2。 結(jié)構(gòu)上具有內(nèi)生現(xiàn)金創(chuàng)造能力的公司將占優(yōu)

　　2.2.1。 具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)可依靠自身現(xiàn)金創(chuàng)造能力抵御流動性收縮

　　2.2.2。 分風(fēng)格消費整體受影響較小，周期制造取決于需求

　　3。 估值視角：歷次信用收緊，估值面臨消化

　　3.1。 宏觀流動性引導(dǎo)微觀估值起落

　　3.2。 沒水以后，高估值板塊回落更甚

　　4。 尋找相對優(yōu)勢方向：緊信用下關(guān)注中盤藍籌

　　4.1。 高估值龍一確定性溢價下行

　　4.2。 地產(chǎn)周期脫鉤，本輪信用收縮對制造業(yè)沖擊減弱

　　4.3。 積極面對調(diào)整，擁抱中盤藍籌

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　　如何理解當(dāng)下市場的變化：既有近憂，也有遠慮

　　既有近憂：貼現(xiàn)率的上升使得市場估值的范式出現(xiàn)了重要的變化。開年以來，A股市場進入了一輪快速且凌厲的調(diào)整。本輪調(diào)整并非是因為基本面預(yù)期發(fā)生了扭轉(zhuǎn)，核心的原因在于通脹預(yù)期的抬升使得投資者對于貼現(xiàn)率(或利率)的預(yù)期發(fā)生了急劇變化。在低利率波動或流動性寬松的時期，投資者普遍使用賽道化計算遠期的成長空間的方式來對股票進行估值。而當(dāng)利率預(yù)期開始大幅的波動和上升，原有的強調(diào)空間與成長的遠期貼現(xiàn)價值則顯著縮水，高估值以及成長股定價邏輯則出現(xiàn)明顯的破壞，盈利的“遠、近”價值開始重新再平衡。并且，疊加前期交易結(jié)構(gòu)的擁擠，邏輯的崩塌也推動了市場抱團股交易結(jié)構(gòu)的崩塌。因此，我們看到的是，這一輪的調(diào)整不論是周期成長，還是我們傳統(tǒng)認知的“核心資產(chǎn)”，均出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。另一方面，美元的企穩(wěn)以及美債利率的回升，對于海外投資者而言，無風(fēng)險利率(機會成本)也出現(xiàn)了明顯抬升，外資轉(zhuǎn)向流出。

　　也有遠慮：中國的信用擴張已經(jīng)進入拐點，從歷史來看信用收緊將對股票的盈利預(yù)期與估值均帶來挑戰(zhàn)。投資者對利率預(yù)期的波動帶來了股票市場短期的大幅波動，但是從國內(nèi)債券市場我們可以看到債券投資者對于利率的看法頗為“冷淡”，圖1反映的美債利率的大幅上升期間中債利率僅有略微的調(diào)升。那么是什么導(dǎo)致了市場交易結(jié)構(gòu)的持續(xù)惡化？我們認為有一個重要的原因在于，中國的信用擴張已經(jīng)開始見頂回落，利率預(yù)期變化后，投資者開始對遠期的信用收緊表達擔(dān)憂與定價，因此造成了市場持續(xù)性且廣譜性的調(diào)整。如果我們考察2004年以來歷次信用收緊與企業(yè)盈利、股票估值之間的關(guān)系，我們可以看到信用周期開始見頂回落之后，股票市場的估值與盈利均會受到向下的壓力。

　　而當(dāng)前市場一個內(nèi)生的矛盾在于，高估值與抬升的貼現(xiàn)率預(yù)期之間的矛盾。從歷史分布看，利率對估值擠壓的閾值在4%。溫和的長端利率擴張并不會對市場造成擾動，長端利率的回升是經(jīng)濟復(fù)蘇的一個側(cè)面反映。但是劇烈的利率預(yù)期波動和利率的抬升將會對股票市場的估值造成顯著的擠壓。從歷史的分布上來看，當(dāng)中國十年期國債利率上升至4%以上水平，將會明顯造成估值的下降。而當(dāng)前市場的一個矛盾在于，滬深300的估值已經(jīng)處于歷史的高位水平，估值將對貼現(xiàn)率波動非常敏感。但是，值得注意的是，當(dāng)經(jīng)濟處在復(fù)蘇期，股票估值仍可以維持在較高的水平(如2017年)，但是，如果當(dāng)盈利或EPS增速的方向開始扭轉(zhuǎn)，則將進入估值與盈利雙殺。

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　　盈利視角：信用收縮，內(nèi)生現(xiàn)金流創(chuàng)造公司占優(yōu)

　　2.1。 信貸收縮后所有企業(yè)擴表受限、負債成本上升

　　流動性的收緊對全A非金融企業(yè)的基本面均存在影響，可從量和價兩個角度來進行拆分。量的角度體現(xiàn)在企業(yè)的擴表能力受到限制，融資難度上升；價的角度體現(xiàn)在企業(yè)負債成本的上升，進而使得盈利能力下滑。

　　量的層面來看，歷史上信用收縮的時間點均伴隨著企業(yè)縮表，尤其2017年來的企業(yè)擴表進程出現(xiàn)持續(xù)放緩。從上市公司口徑來看，可用有息負債同比增速代表企業(yè)的擴表進程，回溯歷史上信用收縮的時間段，全A非金融有息負債同比增速同步下滑，企業(yè)融資規(guī)模的縮減也同時會對于投資意愿產(chǎn)生制約，進而通過產(chǎn)業(yè)上下游活動進一步傳導(dǎo)至經(jīng)濟體的實際需求當(dāng)中，使得整體的經(jīng)濟活動受到抑制。

　　對應(yīng)到價格層面，存在信貸收緊-貸款利率上升-企業(yè)財務(wù)成本上升-盈利能力受損的傳導(dǎo)路徑，往往滯后2個季度左右體現(xiàn)在盈利的拐點上。負債成本的上升帶來企業(yè)財務(wù)負擔(dān)的上升，進而對于企業(yè)盈利能力產(chǎn)生顯著壓制。從歷史上來看，金融機構(gòu)人民幣加權(quán)貸款利率隨著流動性的收縮上行，傳導(dǎo)至微觀報表上的體現(xiàn)形式為財務(wù)成本的上升(以財務(wù)費用/有息負債(TTM)作為企業(yè)負債成本的替代指標)，2010-2011年的社融收縮周期中金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率由5%迅速上行至8%，隨后全A非金融負債成本由3.0%上升至3.8%；2013年中金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率由6.6%反彈至7.2%，隨后企業(yè)負債成本震蕩上行；2017-2018的去杠桿周期中人民幣貸款平均利率由5.1%上升至6.0%，帶動企業(yè)負債成本上行，疊加中美貿(mào)易摩擦的負面沖擊，全A盈利能力下滑。而從信貸收縮到盈利能力受損的傳導(dǎo)時間大約在2個季度。

　　2.2。 結(jié)構(gòu)上具有內(nèi)生現(xiàn)金創(chuàng)造能力的公司將占優(yōu)

　　2.2.1。 具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)可依靠自身現(xiàn)金創(chuàng)造能力抵御流動性收縮

　　盡管總量角度上來看，流動性的收縮對于所有企業(yè)的基本面均產(chǎn)生負面沖擊，但結(jié)構(gòu)上來看仍有差異，企業(yè)抵御流動性收縮的最優(yōu)方式在內(nèi)生現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力。我們在報告《信用傳導(dǎo)機制之變：掘金企業(yè)投資韌性主線》中提出，理想條件下，企業(yè)若能實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流CFO對投資現(xiàn)金流CFI的覆蓋即代表可完全實現(xiàn)內(nèi)生增長，本文進一步定義融資缺口為CFO(TTM)-CFI(TTM)，以融資缺口為核心指標考察流動性收緊情形下上市企業(yè)的報表表現(xiàn)。

　　具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)依靠內(nèi)生現(xiàn)金創(chuàng)造能力顯著優(yōu)于小企業(yè)，因此在流動性收縮的情形之下基本面韌性相對較強。針對國君策略制造業(yè)股票池進行融資能力分析，2016年來供給側(cè)改革和“去杠桿”之后，1000億市值以上公司通過其強大的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢和地位加快匯款進程，體現(xiàn)在報表上融資缺口持續(xù)為正，可完全實現(xiàn)內(nèi)生現(xiàn)金流對于投資端需求的覆蓋。而200億市值以下的公司在2017Q3出現(xiàn)CFO-CFI為負值的情形。這一點也可以從CFF籌資現(xiàn)金流得到側(cè)面印證，1000億市值以上CFF在2014年后為負，代表企業(yè)無需通過外部融資反而是主動償還貸款，而小市值公司則波動明顯較大，若外部融資環(huán)境收縮，小企業(yè)經(jīng)營能力惡化的可能性將明顯上升。

　　正由于內(nèi)生創(chuàng)造現(xiàn)金能力的不同，傳導(dǎo)至盈利的變化上體現(xiàn)為近兩輪信用收縮后，大企業(yè)的盈利穩(wěn)定性相對于小企業(yè)更優(yōu)。分市值盈利增速來看，小市值公司業(yè)績彈性更高，但1000億市值以上的公司歸母凈利潤增速在2013Q2-2014Q2以及2017年下半年信貸逐步的收縮期保持著對于200億市值以下小公司的優(yōu)勢，因此相對來說盈利的穩(wěn)定性更優(yōu)。

　　2.2.2。 分風(fēng)格消費整體受影響較小，周期制造取決于需求

　　分風(fēng)格來看，首先從融資依賴度的角度，地產(chǎn)、周期類行業(yè)融資依賴程度相對較高，但僅僅是一個方面，其中存在的盈利傳導(dǎo)機制較為復(fù)雜，不僅依賴于融資的依賴度，且每輪的信用收縮邏輯亦存在差異。不同板塊間的融資依賴度有著顯著差別，從上市公司口徑來看，周期板塊每年融資流入占營收比重在40%左右，地產(chǎn)板塊融資流入資金占營收比重基本在80%-100%區(qū)間，為融資依賴度最高的兩大板塊。此外，傳統(tǒng)融資依賴度強的企業(yè)還面臨債務(wù)借新還舊壓力。因此在信用收縮情況下，將直接通過現(xiàn)金流狀況和債務(wù)壓力影響地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈條內(nèi)部企業(yè)的投資意愿，并通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游活動進一步傳導(dǎo)至經(jīng)濟需求增長。

　　考慮到部分時間段宏觀環(huán)境變化過于特殊，故本文選取典型時間段對于分風(fēng)格盈利變化的節(jié)奏影響進行分析：2006.3/2009.12/2013.5/2016.11，不同時間段當(dāng)中盈利的傳導(dǎo)邏輯有所差異，導(dǎo)致最終流動性沖擊的影響也所差異。

　　(1)2006年流動性收緊之后，由于海外經(jīng)濟的持續(xù)繁榮，帶動國內(nèi)各板塊盈利增速不斷上揚，因此本輪收縮后整體盈利增速受到信用收縮的影響較小，尤其受益于出口高增的中游制造板塊保持了持續(xù)的盈利增長，盈利增速一度上升至140%。

　　(2)2009年末2010年初流動性收緊后，前期經(jīng)濟刺激的“余威”猶在，所有板塊均在一個季度后創(chuàng)出增速的最高點，隨后開始下滑。當(dāng)時背景下，中游設(shè)備補庫存周期結(jié)束，因此在這一輪收縮當(dāng)中盈利增速的下滑幅度最大，而隨著我國經(jīng)濟開始逐步轉(zhuǎn)型成為消費主導(dǎo)，消費開始展現(xiàn)其在信貸收縮階段盈利增速的穩(wěn)定性。

　　(3)2013年的流動性收緊當(dāng)中，行業(yè)開始出現(xiàn)了明顯分化，TMT“一枝獨秀”，逆勢出現(xiàn)了盈利的持續(xù)增長，且在隨后的一年當(dāng)中維持在30%-40%的高位，顯著優(yōu)于其他行業(yè)。其次為消費行業(yè)仍然維持相對穩(wěn)定。與之對比的是，由于通脹回落，經(jīng)濟處于低迷環(huán)境中，上游資源品在這一時間段當(dāng)中展現(xiàn)出疲態(tài)，盈利增速徘徊于負增長的“泥潭”之中。

　　(4)2017-2018的流動性收緊當(dāng)中，特定的背景在于供給受限，受益于供給側(cè)改革以及2016年企業(yè)開始的補庫存，制造業(yè)逐步復(fù)蘇，以鋼鐵、水泥建材為代表的中游制造板塊盈利率先修復(fù)，隨后上游資源品價格大幅上升，上游資源品2017Q2盈利增速一度達到1200%，隨后大幅回落，TMT行業(yè)由高位大幅回落，消費行業(yè)仍然保持穩(wěn)健。

　　總結(jié)信貸收縮期對于不同風(fēng)格的影響來看，消費行業(yè)由于融資依賴度較低因此影響較小，上游資源品及中游制造取決于信貸收縮后供需關(guān)系的變化，若需求低迷，則盈利惡化趨勢將明顯；但若需求仍然維持強勁，盈利將依舊維持韌性。

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　　估值視角：歷次信用收緊，估值面臨消化

　　3.1。 宏觀流動性引導(dǎo)微觀估值起落

　　作為流動性的源頭，央行可通過數(shù)量和價格工具實現(xiàn)流動性引導(dǎo)。數(shù)量工具方面，以O(shè)MO/MLF、存款準備金率等方式向市場投放/收縮流動性；價格工具方面，通過調(diào)整OMO/MLF的中標利率、貸款市場報價利率等對市場進行流動性引導(dǎo)。

　　我們在《水往何處流：通向股市之路——基于DDM模型的流動性傳導(dǎo)機制》一文中指出，流動性傳導(dǎo)既體現(xiàn)在不同層次分布，更重要的是基于盈利、無風(fēng)險利率和風(fēng)險偏好等要素預(yù)期改變，最終形成股票市場流動性。在盈利不變的情況下，信用收緊往往推動無風(fēng)險利率上行，進而引發(fā)估值預(yù)期下修。

　　3.2。 沒水以后，高估值板塊回落更甚

　　量價并行，近二十年來共有六次流動性收緊。我們選取M2同比增速、近12個月新增社融同比、貸款余額同比增速等指標來觀察量的變化，并選取貸款加權(quán)平均利率、中長期貸款利率、十年期國債收益率等指標來觀察價的變化，可以發(fā)現(xiàn)2001以來總共出現(xiàn)6次較為明顯的收縮，分別為：

　　(1)第一次：2003年9月~2005年5月。針對投資需求過旺、信貸增長偏快和通脹壓力等，央行收緊流動性，在2003年9月和2004年4月分別提高存款準備金率1pct和0.5pct，并在2004年10月底加息。

　　(2)第二次：2006年6月至2007年5月。面對投資及信貸增長過快、房地產(chǎn)過熱等問題，央行在2006年三次上調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率共計1.5pct，并先后兩次提高貸款基準利率。

　　(3)第三次：2008年4月至2008年9月。在防止經(jīng)濟增長過熱、防止通貨膨脹的雙重背景下，2008年上半年央行五次上調(diào)存款準備金率共計3pct。

　　(4)第四次：2009年12月至2012年2月。在“四萬億”刺激后，監(jiān)管層開始收緊貨幣，2010年先后六次升準、兩次加息；通脹高企背景下，2011年前三季度央行累計六次上調(diào)存款準備金率、三次上調(diào)貸款基準利率。

　　(5)第五次：2013年6月至2014年6月。通脹預(yù)期抬升導(dǎo)致信用周期轉(zhuǎn)向緊縮，央行內(nèi)部要求銀行改變流動性永久寬松預(yù)期，市場一度爆發(fā)“錢荒”現(xiàn)象。

　　(6)第六次：2017年12月至2018年11月。國內(nèi)去杠桿持續(xù)推進，海外美聯(lián)儲縮表帶動國內(nèi)加息，信用緊縮的實際力度尤其強烈。

　　以史為鑒，信用收縮對全A估值普遍產(chǎn)生影響。回顧2000年以來的歷次信用收緊，信用收縮總體會對估值形成壓制，尤其沖擊高估值板塊。具體來看，除了2006H2~2007H1外，估值整體下行且存在以下特征：1)大小風(fēng)格方面，小盤股估值回調(diào)明顯；2)高低估值方面，高估值板塊承壓顯著；3)不同盈利維度，績優(yōu)與微利個股均有沖擊，在信用收縮起點時處于較高估值的板塊受沖擊更大。不過，當(dāng)信用收縮與盈利上行存在重疊，該區(qū)間往往位于信用收緊周期的前端，伴隨著盈利相對優(yōu)勢的釋放，中盤板塊估值承壓能力更強，具有更好的相對收益。

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　　尋找相對優(yōu)勢方向：緊信用下關(guān)注中盤藍籌

　　4.1。 高估值龍一確定性溢價下行

　　近期市場巨震、抱團重挫，核心在于確定性溢價下行后，市場對貼現(xiàn)率容忍度顯著收斂。2020年尤其是下半年以來，以中證100、滬深300為代表的大市值藍籌股票與以中證1000、國證2000為代表的中小市值股票價格之間出現(xiàn)巨大的分化。低風(fēng)險偏好下，估值提升的本質(zhì)是投資者給予了龍頭公司更高的確定性溢價，而無風(fēng)險利率下降與權(quán)益市場機構(gòu)化無疑放大了這一過程。

　　藍籌泡沫已至，龍一確定性溢價降低。我們在《A股史上第一次藍籌股泡沫》一文中指出，A 股史上首次藍籌泡沫已至。一方面，春節(jié)前估值與盈利增速的背離迅速拉大；另一方面，“二八分化”亦是藍籌股泡沫的側(cè)面印證。而春節(jié)后市場大幅調(diào)整，抱團藍籌首當(dāng)其沖。從2020Q4業(yè)績來看，我們看到2020年盈利-市值的正向關(guān)系正在發(fā)生邊際變化，中盤公司盈利改善加速。伴隨盈利修復(fù)和景氣將向更寬的范圍擴散，大市值龍一確定性溢價降低。

　　4.2。 地產(chǎn)周期脫鉤，本輪信用收縮對制造業(yè)沖擊減弱

　　在此前外發(fā)報告《水往何處流：通向股市之路——基于DDM模型的流動性傳導(dǎo)機制》當(dāng)中，我們提出2017年以來地產(chǎn)周期與信用周期逐步脫鉤，因此這對于本輪信貸收縮后對于以制造業(yè)為代表的企業(yè)沖擊力度會相對較小。

　　自中央提出“房住不炒”以來，房地產(chǎn)行業(yè)在政策層面上受到明顯壓制，這可以從地產(chǎn)相關(guān)貸款的量、價兩個角度得以充分體現(xiàn)。量的角度來看，地產(chǎn)企業(yè)融資端2017年來受到明顯壓制。2017年后，房企貸款融資增速出現(xiàn)斷崖式下滑，由2017年初20%一度下滑至2018年初的-10%。而2019年來的信用擴張周期當(dāng)中，房企國內(nèi)貸款資金累計同比僅回到10%左右，顯著低于以往峰值。價的角度來看，房地產(chǎn)企業(yè)融資成本有所上行。以財務(wù)費用(TTM)/有息負債指標作為對企業(yè)融資成本的測度指標，可以發(fā)現(xiàn)：1)2010-2011年全A非金融地產(chǎn)與地產(chǎn)企業(yè)融資成本同步下行；2)2014年降準降息后房地產(chǎn)企業(yè)融資成本迅速下行，寬松的紅利主要被房地產(chǎn)企業(yè)享受；3)2019年來非金融地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)費用/有息負債由4%下降至3.5%，降幅在50bp左右，而地產(chǎn)企業(yè)融資成本仍在上升通道當(dāng)中。

　　信貸的結(jié)構(gòu)上，新增居民貸款當(dāng)中的中長期貸款占比下滑側(cè)面說明了地產(chǎn)的“虹吸效應(yīng)”逐步削弱。從當(dāng)前新增信貸的結(jié)構(gòu)來看，居民端中長期新增信貸金額2017年來持續(xù)下滑，中長期信貸占居民貸款比例由91%下滑至72%，新增居民中長期貸款占全部新增貸款比例由59%下滑至40%，且仍有持續(xù)下滑趨勢，反映了更多中長期資金從“地產(chǎn)信貸”當(dāng)中轉(zhuǎn)移至實體企業(yè)當(dāng)中，以往地產(chǎn)的“虹吸效應(yīng)”在本輪信用擴張周期當(dāng)中減弱，地產(chǎn)在信用周期中的地位逐步下行。

　　融資端持續(xù)高壓情況下，地產(chǎn)企業(yè)通過大量推期房，提升周轉(zhuǎn)率的方式回款。地產(chǎn)企業(yè)2017年后傳統(tǒng)依靠銀行貸款進行融資的模式受到限制，但由于其固有的行業(yè)屬性又需要大量的資金支持，因此房地產(chǎn)企業(yè)選擇通過加快推盤，進而提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的方式進行資金的補充。從房地產(chǎn)的銷售數(shù)據(jù)來看，盡管一再受到政策的壓制，但仍然保持較強的韌性。拆分期房和現(xiàn)房的銷售數(shù)據(jù)來看，此前期房和現(xiàn)房銷售的變化趨勢基本一致，而自2017年10月之后，現(xiàn)房銷售同比出現(xiàn)下滑，而期房銷售累計同比則持續(xù)維持在5%-10%的增速，即使2020年疫情受到疫情影響，期房銷售數(shù)據(jù)依然強勁，全年累計同比4.8%，而現(xiàn)房則表現(xiàn)較為疲弱，全年累計同比-10.1%。

　　因此，歸結(jié)本節(jié)所述邏輯：房企采用周轉(zhuǎn)加快的方式抵抗融資端收緊，而銷售需求不弱的情況下信貸收緊對于制造業(yè)基本面的邊際沖擊將會趨弱。房企融資端收緊，周轉(zhuǎn)加快的背景下信貸資金進入房地產(chǎn)企業(yè)的總量減少，但實體制造業(yè)端需求并未明顯受損。正由于信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化，本輪信用的收縮主要仍然針對房地產(chǎn)企業(yè)與基建，對于實體制造業(yè)仍然采取的是信貸支持為主的政策。因此無需過度擔(dān)憂本輪信用收縮對制造業(yè)基本面產(chǎn)生更大的沖擊。

　　4.3。 積極面對盤整，擁抱中盤藍籌

　　當(dāng)盈利上行遇到信用收縮，中盤具有更好的相對收益。盡管信用收縮對股票估值存在一定沖擊，但在盈利上行周期內(nèi)，仍具備抵御估值下行的能力。具體來看：1)2006.06-2007.05，社融同比增速下降33.06pct，盈利增速[1]同比上升126.41pct，期間中證500跑贏上證50、滬深300分別20.70pct和5.23pct.2)2009.12-2010.09，社融同比增速下降107.76pct，盈利增速同比上升250.77pct，期間中證500跑贏上證50、滬深300分別10.85pct和10.40pct，且中盤指數(shù)跑贏大盤指數(shù)11.02pct.3)2013.06-2014.06，社融同比增速下降57.93pct，盈利增速同比上升18.13pct，期間中證500跑贏上證50、滬深300分別21.65pct和19.36pct，且中盤指數(shù)跑贏大盤指數(shù)15.60pct。我們認為，信用下行與盈利上行存在重疊，該區(qū)間往往位于信用收緊周期的前端，伴隨著盈利相對優(yōu)勢的釋放，中盤板塊估值承壓能力更強，也就意味著具有更好的相對收益。

　　最寬松時點已過，流動性收緊趨勢已然。前期市場上行的動能核心在于流動性預(yù)期的正向調(diào)整，估值抬升具備資金基礎(chǔ)。近期高層表態(tài)、央行凈投放縮量等事件，讓市場意識到從“不急”到“轉(zhuǎn)彎”的過渡信號，類似2020年12月流動性預(yù)期寬松的時點已經(jīng)過去。

　　估值調(diào)整延續(xù)，中盤藍籌性價比凸顯。貼現(xiàn)率上升與信用的收緊，實際上對盈利的增長以及相對于估值的匹配度提出了更高的要求。我們認為抱團瓦解之后，市場重回震蕩，聚焦具有相對收益新方向，尤其是具有一定競爭優(yōu)勢，在全球復(fù)蘇和盈利景氣擴散背景下改善速度更快，并且估值相對合理，我們稱之為“中盤藍籌”。從盈利看，大盤公司已過盈利相對增速最高區(qū)間，2020Q3歸母凈利潤累計同比為-8.10%，低于同期中盤指數(shù)增速的-0.28%。從估值看，在經(jīng)歷本輪藍籌行情之后，2020年末大盤估值分位數(shù)已達94.26%，顯著高于同期中盤指數(shù)的39.93%。相比之下，中盤個股既有盈利優(yōu)勢，兼?zhèn)涔乐悼臻g，成為市場調(diào)整下的性價比洼地。

　　[1] 盈利增速為萬得全A(非金融石油石化)：歸母凈利潤同比(TTM，%)

（文章來源：陳顯順策略研究）

(責(zé)任編輯：DF398)