來(lái)源：天天投行

導(dǎo)讀

員工持股計(jì)劃（Employee Stock Option Plan，簡(jiǎn)稱(chēng)ESOP）興起于20世紀(jì)50年代的美國(guó)，主要目的為增加員工福利，提高員工忠誠(chéng)度，將員工利益與公司未來(lái)發(fā)展進(jìn)行利益的綁定。實(shí)踐中，非上市公司員工持股計(jì)劃較為常見(jiàn)且形式機(jī)制也較為靈活多樣。但對(duì)于上市公司，鑒于相關(guān)法律法規(guī)相對(duì)較為完善，上市公司需要在符合相關(guān)法規(guī)及監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上予以實(shí)施。

我國(guó)針對(duì)上市公司員工持股計(jì)劃的監(jiān)管指導(dǎo)，已從長(zhǎng)達(dá)16年的暫停階段進(jìn)入重啟階段。其中，1992年，我國(guó)初步嘗試上市公司員工持股計(jì)劃，但由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)監(jiān)管制度的不完善，導(dǎo)致員工持股成為了一種短期的員工福利，甚至出現(xiàn)利益輸送的現(xiàn)象。1998年，監(jiān)管部門(mén)叫停上市公司員工持股計(jì)劃，此后的16年間，相關(guān)法規(guī)推進(jìn)進(jìn)程極為緩慢，可以說(shuō)期間內(nèi)上市公司員工持股計(jì)劃從市場(chǎng)消失了。直至2014年6月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，重啟了已關(guān)閉16年之久的員工持股計(jì)劃，上市公司員工持股計(jì)劃從而成為資本市場(chǎng)熱點(diǎn)之一。

基于此，本文將結(jié)合法規(guī)要求及實(shí)操案例，深度解析A股上市公司員工持股計(jì)劃的法規(guī)要求及監(jiān)管關(guān)注要點(diǎn)，為上市公司及同業(yè)人士提供有益參考。

一、員工持股計(jì)劃基本介紹

員工持股計(jì)劃是指上市公司根據(jù)員工意愿，通過(guò)合法方式使員工獲得本公司股票并長(zhǎng)期持有，股份權(quán)益按約定分配給員工的制度安排。

（一）上市公司推行員工持股計(jì)劃總體情況

自2014年重啟員工持股計(jì)劃以來(lái)，上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃數(shù)量統(tǒng)計(jì)表如下：

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind咨詢(xún)

此外，截至2018年6月6日，已經(jīng)有14家企業(yè)發(fā)布員工持股計(jì)劃的董事會(huì)預(yù)案，66家企業(yè)員工持股計(jì)劃已經(jīng)通過(guò)上市公司股東大會(huì)的審核通過(guò)?？梢钥闯?，自上市公司員工持股計(jì)劃重啟以來(lái)，員工持股計(jì)劃成為資本市場(chǎng)熱點(diǎn)之一，逐漸被上市公司視為完善公治理的一部分。

（二）推行員工持股計(jì)劃的上市公司特征

經(jīng)我方統(tǒng)計(jì)已實(shí)施員工持股計(jì)劃的725家企業(yè)，推行員工持股計(jì)劃的上市公司大致呈現(xiàn)如下特征：

1、民營(yíng)控股為主力軍

統(tǒng)計(jì)樣本中共有602家上市公司為民營(yíng)企業(yè)，占比達(dá)83.03%，民營(yíng)控股上市公司已成為員工持股計(jì)劃的絕對(duì)主力軍。

2、浮虧成為常見(jiàn)現(xiàn)象

統(tǒng)計(jì)樣本中共有440家上市公司已經(jīng)呈現(xiàn)浮虧狀態(tài)，占比60.69%，我們認(rèn)為主要原因?yàn)閱T工持股計(jì)劃實(shí)施時(shí)，公司的股價(jià)維持在高位，而隨著目前股市從高處回落調(diào)整，大多數(shù)員工持股計(jì)劃難免出現(xiàn)浮虧的狀態(tài)。

3、大盤(pán)股與中小盤(pán)股并存

統(tǒng)計(jì)樣本中共有182家上市公司市值低于50億元，占比25.10%；236家上市公司市值處于50億元至100億元之間，占比32.55%；307家上市公司市值高于100億元，占比42.34%。可以說(shuō)，發(fā)布員工持股計(jì)劃的公司分布相對(duì)均勻，大盤(pán)股與中小盤(pán)股并存。

4、員工薪酬及自籌資金為主流

目前，絕大多數(shù)上市公司員工持股計(jì)劃的資金來(lái)源為員工薪酬及自籌資金，并與員工持股計(jì)劃獎(jiǎng)勵(lì)金或控股股東及實(shí)際控制人借款相結(jié)合。資金來(lái)源包含“員工薪酬及自籌資金”方式占比高達(dá)90%以上，成為最主要的資金來(lái)源方式。

5、持股計(jì)劃杠桿率較高

從杠桿率來(lái)看，超80%的員工持股計(jì)劃會(huì)采用杠桿的方式，平均杠桿倍數(shù)在2倍左右。據(jù)我方了解，之前發(fā)行的部分員工持股計(jì)劃杠桿倍數(shù)極高，達(dá)10倍之高。此時(shí)員工出資很少或不出資，其資金主要來(lái)源為控股股東及實(shí)際控制人的借款。

二、上市公司員工持股計(jì)劃核心法規(guī)

員工持股計(jì)劃涉及的法規(guī)比較多，不同性質(zhì)的企業(yè)適用不同的法規(guī)。根據(jù)我方的匯總，與上市公司員工持股計(jì)劃相關(guān)的核心法規(guī)主要如下：

三、員工持股計(jì)劃主要類(lèi)型及其相關(guān)要求

（一）員工持股計(jì)劃主要類(lèi)型

1、員工持股計(jì)劃主要類(lèi)型簡(jiǎn)介

我國(guó)上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的基本模式包括二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)、認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行、上市公司回購(gòu)及股東贈(zèng)與等4種類(lèi)型，綜合比較如下表所示：

注1：股東贈(zèng)與主要為控股股東或?qū)嶋H控制人的贈(zèng)與；

注2：股東大會(huì)通過(guò)后6個(gè)月內(nèi)完成股票的購(gòu)買(mǎi)；

注3：公司回購(gòu)本公司股份的，不得超過(guò)本公司已發(fā)行股份總額的百分之五；用于收購(gòu)的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤(rùn)中支出；所收購(gòu)的股份應(yīng)當(dāng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。

2、關(guān)于員工持股計(jì)劃類(lèi)型的市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)

我方對(duì)已實(shí)施完畢的員工持股計(jì)劃進(jìn)行了研究。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，上市公司員工持股計(jì)劃主要類(lèi)型如下圖所示：

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind咨詢(xún)

注：上述4種員工持股計(jì)劃模式可以多種方式并存。

通過(guò)上圖，可以發(fā)現(xiàn)：

（1）二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)成為絕對(duì)主流模式

員工持股計(jì)劃中選擇二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)方式的占比達(dá)79.21%，成為了市場(chǎng)上絕對(duì)的主流形式。我們認(rèn)為主要原因?yàn)?strong>無(wú)需證監(jiān)會(huì)行政審批、鎖定期短及激勵(lì)對(duì)象出資形成資金沉淀等三方面因素造成。

首先，員工持股計(jì)劃通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)，僅需上市公司內(nèi)部審議通過(guò)即可，無(wú)需證監(jiān)會(huì)行政審核，簡(jiǎn)單快速，而非公開(kāi)發(fā)行需要經(jīng)過(guò)較為漫長(zhǎng)的證監(jiān)會(huì)審核流程；其次，二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)形式，僅需要鎖定12個(gè)月，而非公開(kāi)發(fā)行需要鎖定36個(gè)月，漫長(zhǎng)的鎖定期同時(shí)具有較大的不確定性；最后，激勵(lì)對(duì)象出資，會(huì)形成資金的沉淀成本，即如果激勵(lì)對(duì)象離職，則會(huì)出現(xiàn)先前出資的資金“打水漂”的局面，可以更好的綁定激勵(lì)對(duì)象。

（2）非公開(kāi)發(fā)行保持一定的市場(chǎng)地位

由于非公開(kāi)發(fā)行需要證監(jiān)會(huì)行政審批及36個(gè)月漫長(zhǎng)鎖定期的特點(diǎn)，導(dǎo)致使用其作為員工持股計(jì)劃的推行方式相對(duì)較少。

統(tǒng)計(jì)中，共有118家企業(yè)采用非公開(kāi)發(fā)行，其中，40家國(guó)企或出于法規(guī)限制，采用了非公開(kāi)發(fā)行的方式進(jìn)行員工持股計(jì)劃，占比達(dá)33.89%。民營(yíng)企業(yè)中共有78家企業(yè)采用非公開(kāi)發(fā)行方式，我們認(rèn)為主要原因?yàn)樵诩?lì)對(duì)象出資形成資金沉淀成本的同時(shí)，上市公司通過(guò)員工持股計(jì)劃的方式可以募集部分資金，用以緩解上市公司資金需求（募資超10,000萬(wàn)元的企業(yè)為37家），使得其占有一定的市場(chǎng)地位。

（3）上市公司回購(gòu)及股東贈(zèng)與為補(bǔ)充形式

上市公司回購(gòu)股份時(shí)，會(huì)加大上市公司的資金負(fù)擔(dān)且減少上市公司的未分配利潤(rùn)，一定程度上對(duì)上市公司的現(xiàn)金流形成壓力，并對(duì)股東利益形成一定的損害。因此，實(shí)踐中僅有極少數(shù)上市公司采用該種方式。

控股股東贈(zèng)與，一方面會(huì)對(duì)控股股東的控股地位形成一定程度的減弱，另一方面需要控股股東具有較高的“格局”與“情懷”，愿意無(wú)償將利益讓渡給員工。從人性的分析來(lái)看，這本身就是一件比較困難的事情。

（二）上市公司員工持股計(jì)劃法規(guī)要求

1、上市公司員工持股計(jì)劃一般要求

根據(jù)相關(guān)法規(guī)及實(shí)務(wù)操作，上市公司員工持股計(jì)劃要求基本如下：

2、國(guó)有控股上市公司員工持股計(jì)劃特殊要求

實(shí)踐中，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃最主要的特點(diǎn)為國(guó)有企業(yè)一般通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行的方式實(shí)施員工持股計(jì)劃，僅存在極少數(shù)國(guó)有企業(yè)采用其他方式，如渤海輪渡員工持股計(jì)劃采用二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)的方式。

我們認(rèn)為之所以出現(xiàn)上述現(xiàn)象，主要原因?yàn)椋簢?guó)有上市公司員工持股計(jì)劃除了滿足上述法規(guī)要求外，還需要滿足《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“試點(diǎn)意見(jiàn)”）的相關(guān)規(guī)定。其中，“主要采取增資擴(kuò)股、出資新設(shè)方式開(kāi)展員工持股”的原則直接導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)傾向采用非公開(kāi)發(fā)行的方式。

此外，經(jīng)我方查詢(xún)相關(guān)國(guó)有企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的案例，盡管?chē)?guó)有企業(yè)員工持股計(jì)劃草案中提及的法規(guī)依據(jù)包括《試點(diǎn)意見(jiàn)》，但是草案中主要按照上市公司員工持股計(jì)劃的要求進(jìn)行。因此，本文在此不再展開(kāi)闡述《試點(diǎn)意見(jiàn)》，僅就激勵(lì)對(duì)象作以下提示：

四、上市公司員工持股計(jì)劃實(shí)施程序

（一）上市公司員工持股計(jì)劃實(shí)施程序

根據(jù)《上市公司員工持股計(jì)劃管理辦法》，我國(guó)上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃一般流程如下：

注1：除非公開(kāi)發(fā)行方式外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)員工持股計(jì)劃的實(shí)施不設(shè)行政許可，由上市公司根據(jù)自身實(shí)際情況決定實(shí)施。

注2：實(shí)務(wù)中，公告董事會(huì)決議時(shí)，往往同時(shí)發(fā)出召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)的通知，因此本文將其放在同一時(shí)點(diǎn)考慮。

注3：國(guó)有企業(yè)采用其他方式推行員工持股計(jì)劃時(shí)，須經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門(mén)備案。

（二）信息披露要求

根據(jù)《上市公司員工持股計(jì)劃管理辦法》，參與員工持股計(jì)劃的員工及上市公司需要履行信息披露義務(wù)，具體要求如下：

五、上市公司員工持股計(jì)劃的會(huì)計(jì)處理

（一）員工持股計(jì)劃的相關(guān)會(huì)計(jì)處理

不同類(lèi)型的員工持股計(jì)劃的會(huì)計(jì)處理政策不同，對(duì)上市公司的影響也是不同的，具體如下：

由上表可知，員工持股計(jì)劃對(duì)上市公司的影響較小，一般不會(huì)有損上市公司的利潤(rùn)，但是認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行及上市公司回購(gòu)兩種方式可能會(huì)對(duì)上市公司現(xiàn)金流量產(chǎn)生一定的影響。

（二）員工持股計(jì)劃相關(guān)稅收政策

不同類(lèi)型的員工持股計(jì)劃的稅收政策不同，對(duì)參與員工持股計(jì)劃的員工的影響也是不同的，具體如下：

1、二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)

對(duì)于采用二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)方式的員工持股計(jì)劃，暫免征收個(gè)人所得稅。

2、認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行

員工持股計(jì)劃因認(rèn)購(gòu)上市公司非公開(kāi)發(fā)行而鎖定的股份不屬于《關(guān)于個(gè)人轉(zhuǎn)讓限售股所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的通知》(財(cái)稅[2009]167號(hào))中規(guī)定的股改限售股和新股限售股，也不屬于上市公司的股權(quán)激勵(lì)限售股，所得收益無(wú)需繳納個(gè)人所得稅。

3、上市公司回購(gòu)與股東贈(zèng)與

由于現(xiàn)行稅收政策與證監(jiān)會(huì)《上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃指導(dǎo)意見(jiàn)》不配套，因此，采取上市公司回購(gòu)與股東贈(zèng)與方式的員工持股計(jì)劃，員工可能會(huì)涉及個(gè)人所得稅問(wèn)題。

此外，根據(jù)我方查找相關(guān)資料，我們認(rèn)為就目前的稅收征收來(lái)說(shuō)，上市公司應(yīng)當(dāng)與稅務(wù)機(jī)關(guān)溝通協(xié)調(diào)，盡量將相關(guān)稅負(fù)降到最低。比如，大北農(nóng)實(shí)施員工持股計(jì)劃的方式為“股東贈(zèng)與”，根據(jù)大北農(nóng)與北京地稅的溝通，最終僅按照稅務(wù)機(jī)關(guān)確定的合理價(jià)格對(duì)大股東征收限售股轉(zhuǎn)讓的個(gè)人所得稅，而員工持股計(jì)劃中的員工不再繳納個(gè)人所得稅。

六、上市公司員工持股計(jì)劃監(jiān)管關(guān)注要點(diǎn)

監(jiān)管層對(duì)上市公司員工持股計(jì)劃監(jiān)管主要是交易所通過(guò)問(wèn)詢(xún)函對(duì)員工持股計(jì)劃進(jìn)行監(jiān)管。具體監(jiān)管關(guān)注要點(diǎn)及案例如下表所示：

七、關(guān)于員工持股計(jì)劃的思考及建議

根據(jù)我們的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)及相關(guān)案例分析，我們對(duì)上市公司員工持股計(jì)劃作以下思考并提出建議如下：

（一）員工持股計(jì)劃存在的主要問(wèn)題

目前，員工持股計(jì)劃存在一些問(wèn)題，其中關(guān)注較多的是員工持股平臺(tái)被控股股東控制、杠桿配資及上市公司短期化行為等問(wèn)題。

1、員工持股平臺(tái)被控股股東控制

員工持股計(jì)劃中員工不能直接持有公司股權(quán)，主要通過(guò)合伙企業(yè)/信托計(jì)劃/資產(chǎn)管理計(jì)劃等形式持股。而員工持股平臺(tái)的管理人可能是控股股東或?qū)嶋H控制人或其關(guān)聯(lián)方，從而由控股股東或?qū)嶋H控制人實(shí)際控制員工持股計(jì)劃。

在控股股東實(shí)際控制員工持股平臺(tái)時(shí)，對(duì)于購(gòu)買(mǎi)股份時(shí)點(diǎn)及數(shù)量、減持股份時(shí)點(diǎn)及數(shù)量一般均由控股股東決定，從而對(duì)員工利益造成一定影響。

2、杠桿配資

實(shí)踐中，員工持股計(jì)劃的杠桿配資，是指員工持股計(jì)劃的資金來(lái)源，除了員工自有資金以外，還包括大股東借款、金融機(jī)構(gòu)借款（往往需要大股東擔(dān)保）、股權(quán)質(zhì)押、分級(jí)資管計(jì)劃（優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和劣后級(jí)等）等杠桿方式，其中最為常見(jiàn)的形式是大股東借款和分級(jí)資管計(jì)劃。

部分上市公司綜合運(yùn)用杠桿融資的手段，比如大股東提供借款后，再通過(guò)分級(jí)資管計(jì)劃或向金融機(jī)構(gòu)借款等方式，杠桿疊加杠桿下，可以將杠桿放大到10倍左右。

3、上市公司短期化行為

在二級(jí)市場(chǎng)處于下行階段時(shí)，員工持股計(jì)劃可能會(huì)產(chǎn)生虧損，此時(shí)，上市公司出于提高市值的目的，可能會(huì)出現(xiàn)粉飾年報(bào)的行為，比如提前確認(rèn)收入或虛構(gòu)收入、延后確認(rèn)成本或少計(jì)成本、變更會(huì)計(jì)政策等行為。此外，也可能會(huì)進(jìn)行一些短期化的資本運(yùn)作，比如投機(jī)型重組、忽悠式重組及高送轉(zhuǎn)等資本運(yùn)作手段來(lái)拉升股價(jià)，卻不能真正的提升公司盈利能力及價(jià)值。

（二）員工持股計(jì)劃中員工的風(fēng)險(xiǎn)分析

由于員工持股計(jì)劃的特點(diǎn)，員工持股計(jì)劃中員工需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)集中、變現(xiàn)及權(quán)益維護(hù)困難。

1、風(fēng)險(xiǎn)集中化

由于員工持股計(jì)劃僅僅投資員工所在的上市公司的股票，風(fēng)險(xiǎn)集中在上市公司，難以分散。與外部投資者分散化投資相比，持股員工顯然面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)。一旦公司股價(jià)持續(xù)下跌，員工持股計(jì)劃的股票收益不僅下降甚至?xí)潛p。

2、變現(xiàn)困難

實(shí)踐中，員工持股計(jì)劃一般會(huì)存在至少12個(gè)月的鎖定期，在鎖定期限內(nèi)將不能通過(guò)減持變現(xiàn)。如果參與員工持股計(jì)劃的員工中途辭職離開(kāi)上市公司，員工處置其所擁有的股權(quán)將較為困難。

3、權(quán)益維護(hù)困難

法規(guī)限制員工持股計(jì)劃所持股份最多為1%，可以說(shuō)，員工作為自然人持股，其份額既小又分散，分散的小股東在維護(hù)自己合法權(quán)益方面存在很大難度。

（三）控股股東的擔(dān)保能力

除了部分資質(zhì)較好的上市公司，員工可能愿意將自身的利益與公司進(jìn)行綁定外，實(shí)踐中，控股股東一般以控股股東所持上市公司股份為優(yōu)先級(jí)份額的本金和收益提供擔(dān)保。但是，當(dāng)公司股價(jià)回落時(shí)，其持股市值也會(huì)萎縮，可能需要增加擔(dān)保物，兜底能力將面臨考驗(yàn)。

（四）資管新規(guī)對(duì)員工持股計(jì)劃的影響分析

2018年4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》發(fā)布，我們認(rèn)為對(duì)員工持股計(jì)劃將產(chǎn)生以下兩方面的重要影響：

1、高杠桿難存續(xù)

員工持股計(jì)劃的參與人員被視為上市公司“內(nèi)部人”，對(duì)公司的盈利能力及運(yùn)行狀況更為熟悉，對(duì)上市公司的估值合理性認(rèn)識(shí)更高。在公司估值被低估時(shí)，為了增加投資收益，往往設(shè)立各種內(nèi)嵌杠桿的資管計(jì)劃，通過(guò)高杠桿增持的方式實(shí)現(xiàn)收益的級(jí)數(shù)遞增。

需要注意的是，資管新規(guī)明確要求控制資管產(chǎn)品的杠桿水平：在可以分級(jí)的封閉式私募產(chǎn)品中，權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品不得超過(guò)1:1，因此未來(lái)員工持股計(jì)劃的高杠桿將難以繼續(xù)存續(xù)，高杠桿的趨勢(shì)將得到有效緩解。

2、不得任意續(xù)期

自2018年5月以來(lái)，由于資管新規(guī)的影響，部分資產(chǎn)管理計(jì)劃形式的員工持股計(jì)劃進(jìn)入到期清算階段，如科力遠(yuǎn)第一期員工持股計(jì)劃對(duì)應(yīng)的浦順12號(hào)資管計(jì)劃、龍韻股份第一期員工持股計(jì)劃及中珠醫(yī)療前海開(kāi)源中珠控股員工持股1號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃等。

盡管《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》將過(guò)渡期延長(zhǎng)至2020年底，但對(duì)提前完成整改的機(jī)構(gòu)給予監(jiān)管激勵(lì)的監(jiān)管態(tài)度，迫使機(jī)構(gòu)加速清理到期產(chǎn)品。因此，未來(lái)新的員工持股計(jì)劃也需要注意資產(chǎn)管理計(jì)劃到期后不得任意展期的規(guī)定。