46億歐元！12月7日，安踏體育(HK:02020)發(fā)布公告，聯(lián)合方源資本、露露檸檬(Lululemon)創(chuàng)始人Chip-Wilson和騰訊(HK:00700)，對芬蘭體育用品集團(tuán)、始祖鳥母公司Amer Sports發(fā)出要約收購。

Amer和安踏體育，無論在全球市場分布的互補(bǔ)性（Amer的強(qiáng)勢市場是中東和美洲地區(qū)，而安踏正好是亞洲區(qū)域），還是產(chǎn)品品類的互補(bǔ)性（Amer擁有始祖鳥、薩洛蒙等一系列戶外登山強(qiáng)勢品牌），都預(yù)示著這一并購是安踏走向全球化的第一步。

踏出走向全球化這一步之前，安踏股價六年漲了6倍。一方面是經(jīng)歷了2008年-2014年的體育行業(yè)的全面寒冬，市場全面反彈；另一方面安踏迎接消費(fèi)升級的產(chǎn)品線網(wǎng)絡(luò)。

不過值得注意的是，與安踏同時期一起并行多年的李寧(HK:02331)，361度(HK:01361)都沒有實現(xiàn)這驚人一躍，基本還維持在原來的周期鞋服狀態(tài)。

那么，安踏有什么特別之處？

股價6年6倍的核心動力

安踏的策略可以用一個簡單的商業(yè)正向循環(huán)來解釋：

高效率運(yùn)營搭建直營門店渠道等基礎(chǔ)設(shè)施和網(wǎng)絡(luò)（批發(fā)轉(zhuǎn)零售）；

收購海外精品品牌（Kolon FILA 和最近的始祖鳥）；

依托極強(qiáng)的管理能力變現(xiàn)（每個產(chǎn)品線運(yùn)營都非常成功）；

用變現(xiàn)后的資本和更強(qiáng)團(tuán)隊進(jìn)一步收購品牌和修建基礎(chǔ)設(shè)施，來承接更強(qiáng)的品牌變現(xiàn)。

強(qiáng)力循環(huán)帶來高速增長的自由現(xiàn)金流，這使得無論是對未來的預(yù)期，還是已經(jīng)實現(xiàn)的效率，安踏給資本市場傳達(dá)的故事非常清楚。資本市場也給出了回應(yīng)：分析師始終給出增持和買入評級，股價也在6年間不斷提升。

安踏的產(chǎn)品價格是耐克阿迪等的1/2，因此主要滲透網(wǎng)絡(luò)是三四線城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場。

安踏門店數(shù)量在過去5年中始終保持了個位數(shù)增長，通過低成本運(yùn)營，門店投資回報率控制較為穩(wěn)定，資本開支也沒有大幅增加；而高端品牌如fila（斐樂）和kolon（可?。┑拈T店數(shù)量增速更快。

穩(wěn)步增長的原生品牌門店數(shù)量，以及更多的高端產(chǎn)品如FILA和Kolon等門店數(shù)量，不約而同的拉動了安踏銷售額的增長。

邁出全球化第一步

安踏走過的歷程可以如此梳理：2008-2012年后的全行業(yè)產(chǎn)能過剩，陷入了無休止的去庫存和去產(chǎn)能的消磨戰(zhàn)。

安踏意識到傳統(tǒng)批發(fā)模式無法繼續(xù)持續(xù)，于是從2012年第一次從批發(fā)轉(zhuǎn)向零售模式，對門店的直接管控幫助降低了損耗成本，使低成本擴(kuò)張門店變?yōu)榭赡堋?/span>

安踏將應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都降至全行業(yè)最低水平。而我們知道，鞋服行業(yè)中，應(yīng)收賬款和存貨的壓力始終是最大的。

隨著更多如FILA這一重磅品牌的推出的成功（從收購到今天，F(xiàn)ILA已經(jīng)實現(xiàn)70億收入），安踏發(fā)現(xiàn)了低成本擴(kuò)張門店這一技能的更高層次用武之地：

收購海外規(guī)模體量較小的精品品牌，利用安踏的龐大門店數(shù)量和充足的現(xiàn)金流來擴(kuò)張，不斷提升客單價和單店產(chǎn)出。

無論是最開始的FILA的銷售收入的大幅擴(kuò)張，還是后來的Kolon或Sprandi，都在驗證之前并購變現(xiàn)這一策略的成功。

而更加強(qiáng)勁的品牌變現(xiàn)效率，同樣促使資本和團(tuán)隊尋求更大的目標(biāo)。安踏本月對Amer這一巨無霸的并購也就顯得順理成章：

更好的已驗證效率的人員團(tuán)隊和生意模式，更強(qiáng)的資金實力和規(guī)模，以及極佳的資產(chǎn)負(fù)債表，都預(yù)示著安踏已經(jīng)突破了國別的限制，已有足夠底氣，邁出全球化的第一步。

收購始祖鳥是否劃算？

安踏此次收購的Amer不僅僅是看中了其強(qiáng)力增長前景，豐富的產(chǎn)品組合和地域分布也與安踏非常匹配：

安踏主要在亞洲，而Amer的中東地區(qū)和美洲地區(qū)則更強(qiáng)，雖然總資金規(guī)模很大，但估值相對合理。

如果從零開始建構(gòu)全球渠道和品牌，安踏將很難在很短時間內(nèi)完成產(chǎn)品和網(wǎng)絡(luò)的快速建構(gòu)和互補(bǔ)。因此這一并購是通向安踏全球化的捷徑。

雖然短期看，券商估算會增加安踏未來一年凈利潤1億人民幣左右，對它的業(yè)績幫助不大。

但長期看這一收購的戰(zhàn)略意義非常重要：未來十年的增長跑道已經(jīng)鋪就，這個收購顯著提升了未來10年安踏競爭門檻。

這個價格能不能買？

按照分部加總計算，未來3年的安踏內(nèi)生增長仍然能保持20%左右增速（門店增長低個位數(shù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級10%左右，更強(qiáng)效率控制貢獻(xiàn)個位數(shù)利潤率增長）。

Amer估值應(yīng)該在150億人民幣左右，安踏自由現(xiàn)金流將在3年內(nèi)繼續(xù)增長一倍達(dá)到50-60億左右，假設(shè)給出18倍左右自由現(xiàn)金流，應(yīng)該估值在1250億人民幣左右。比現(xiàn)在的估值有50%上升空間。

不過隨著這一收購而來的風(fēng)險是什么呢？

市場最大的顧慮其實是：隨著Amer的并購，安踏的現(xiàn)金流會變得較為緊張，雖然這筆交易主要體現(xiàn)在表外，但外匯波動仍然會影響安踏的業(yè)績表現(xiàn)，甚至可能因此削減分紅。

另外，隨著宏觀環(huán)境的變化，投資者也應(yīng)該逐步關(guān)注終端出貨效率的變化這一風(fēng)險。如果投資者有更好的選擇，也許應(yīng)該在安踏體育上保持關(guān)注，而不是急于行動。