今天的盤面，沒什么好說的。漲幅超過5%的公司，只有110家，大多還是垃圾股。那么，今天就說些干貨，討論一個(gè)困擾很多投資者的問題：基本面越來越好，股價(jià)為什么不漲呢？

比如挖掘機(jī)數(shù)據(jù)，月月新高，標(biāo)的估值也是個(gè)位數(shù)。比起上一波工程機(jī)械大牛市，現(xiàn)金流等數(shù)據(jù)，不知道健康了多少倍，但三一重工和柳工的股價(jià)，就跟被人綁住了腿一樣。

這種情況，常被稱為是，股價(jià)與基本面的背離。尤其在周期、制造業(yè)等與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的行業(yè)。這種背離，多到讓我們習(xí)以為常，以為市場(chǎng)就是這樣完全不可理喻。事實(shí)上，如果掌握了這種背離背后的邏輯關(guān)系，對(duì)于我們做好投資，會(huì)有非常大的幫助。

大家平時(shí)所見的分析文章，多是從利好、利空，從這種微觀數(shù)據(jù)的變化，去探討基本面的變化。但很少有文章，去談基本面到股價(jià)的映射過程。我前面講過，基本面到股價(jià)的映射，有時(shí)候是正面，有時(shí)候是負(fù)面，有時(shí)候看起來就跟沒有關(guān)系一樣。

其實(shí)也很好理解，如果有利好，股價(jià)就上漲，基本面跟股價(jià)是完全正面的映射關(guān)系。那基金經(jīng)理就失業(yè)了，因?yàn)樾袠I(yè)研究員對(duì)基本面的把握，肯定是超過基金經(jīng)理的。

到此，大家就能明白，自己平時(shí)對(duì)股價(jià)的分析，為什么經(jīng)常不得要領(lǐng)，問題有時(shí)候并非出在利好利空的跟蹤、基本面分析上，而是錯(cuò)在了，沒有正確理解基本面和股價(jià)的映射關(guān)系。對(duì)微觀數(shù)據(jù)的跟蹤，大多只觸及了個(gè)股基本面，而并未觸及股價(jià)。

換句話說，投資中，對(duì)基本面到股價(jià)的映射過程的理解，很多時(shí)候直接體現(xiàn)你的段位。如果能理解今天的文章內(nèi)容，參加國(guó)內(nèi)大多數(shù)券商研究所的面試。講出你對(duì)基本面和股價(jià)關(guān)系的理解，你會(huì)嚇著面試人的。因?yàn)樗麄儯彩遣坏靡I(lǐng)、淺嘗輒止的那群人。當(dāng)然，這里并非是，關(guān)于股票盈利能力的討論，而是就研究方法的進(jìn)階而言，此刻所講述的，是更高的一個(gè)層級(jí)。

這里，我們以地產(chǎn)行業(yè)為例。因?yàn)榈禺a(chǎn)作為周期之母，對(duì)大量的行業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)都有著直接的影響。

我們?nèi)タ礆v史，會(huì)發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)股表現(xiàn)好的階段。往往是在這么兩種情況：1.銷售轉(zhuǎn)負(fù)，政策由緊到松，地產(chǎn)股容易有大機(jī)會(huì)，例如12、14年；2.調(diào)控影響下，地產(chǎn)銷售下滑但未持續(xù)告負(fù)、經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)頹勢(shì)，地產(chǎn)股作為價(jià)值股有小機(jī)會(huì)，例如現(xiàn)在。而在地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)一片火爆，街頭巷尾都在討論房市的時(shí)候，往往是地產(chǎn)股走勢(shì)最慘的時(shí)候。

乍一看，這與我們過去講的，完全不同。平時(shí)都在說，投資要選高景氣度的行業(yè)，為什么地產(chǎn)股的投資，卻完全相反呢。這其中最慘的，就是房?jī)r(jià)暴漲的11年，萬科市盈率跌到接近5倍。

而背后的原因，就在于地產(chǎn)景氣度上行時(shí)，往往引來媒體的一片口誅筆伐，而調(diào)控之手，雖是尾隨而至。從而，使得地產(chǎn)股的走勢(shì)，和行業(yè)景氣度之間，出現(xiàn)了明顯的錯(cuò)位。其中的邏輯關(guān)系，我在早前的《地產(chǎn)行業(yè)框架研究》中，也有過清晰的論述。

地產(chǎn)行業(yè)，走勢(shì)與景氣度的錯(cuò)位，也給我們講述了，地產(chǎn)公司的基本面到股價(jià)的映射，并未是正面的。而研究中，我們通常將地產(chǎn)和銀行，歸入大金融、價(jià)值股的行列。地產(chǎn)股，與地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)股的走勢(shì)關(guān)系，也不一致。下面，利用白電、廚電與地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)系，做進(jìn)一步闡述。

現(xiàn)階段，地產(chǎn)銷售剛剛轉(zhuǎn)負(fù)，但調(diào)控卻是有史以來最嚴(yán)格的。即便如此，近期，地產(chǎn)龍頭的走勢(shì)，卻一點(diǎn)兒也不弱。這背后，就是投資者紛紛預(yù)期，受困于經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑，調(diào)控不會(huì)更嚴(yán)峻了。這也是我前面寫到，如有回調(diào)，要關(guān)注地產(chǎn)和銀行的底倉(cāng)價(jià)值的原因。

前面也講到過，今年地產(chǎn)開工和竣工數(shù)據(jù)，大幅背離。簡(jiǎn)單說，就是開工持續(xù)高增長(zhǎng)，竣工卻是持續(xù)下滑的。這背后，就是現(xiàn)金流壓力下，房企希望盡快開工、完成銷售，從而緩解現(xiàn)金流壓力。

而一旦達(dá)到被允許銷售的程度，施工進(jìn)度就開始大幅減慢?？梢韵胂蟮氖牵罅科髽I(yè)出于現(xiàn)金流和毛利潤(rùn)的壓力，幾年后，“精裝變毛坯、交房即維權(quán)“的情況，將變得更多。

而竣工的負(fù)增長(zhǎng)，帶來的直接影響，就是廚電和白電的銷售增速下滑。因?yàn)橹挥衅诜拷桓?，才?huì)裝修，才有廚電的購(gòu)買需求。而白電因?yàn)橛邢M(fèi)升級(jí)、滲透率提升的邏輯，所以銷售的下滑時(shí)點(diǎn)，晚于廚電；銷售的下滑幅度，也常小于廚電。

以地產(chǎn)行業(yè)為觀測(cè)點(diǎn)，從宏觀出發(fā)，我們就能得出結(jié)論，對(duì)家電股需要謹(jǐn)慎，而它們銷量的上行期，需要等2020年去了。當(dāng)六月，我第一次發(fā)空調(diào)終端銷售大幅下滑時(shí)，就不能買美的和格力了。至于廚電的投資，今年三月之后，就需要高度謹(jǐn)慎了。

當(dāng)然，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在發(fā)展，行業(yè)不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)。這次行業(yè)進(jìn)入低谷，空調(diào)、白酒等行業(yè)的龍頭，都不會(huì)再向渠道大規(guī)模壓貨了。即便行業(yè)增速出現(xiàn)調(diào)整，但行業(yè)的發(fā)展，依然是良性的，基本面和業(yè)績(jī)，不至于出現(xiàn)崩潰式的下滑。

雖然說，美的和格力，都堪稱偉大，此刻依然可以進(jìn)行中長(zhǎng)期的布局。但6月至今，20%多的跌幅，不參與當(dāng)然更好了。至于廚電，3月之后，就更慘了。當(dāng)然，如果微觀跟蹤做得密切的話，空調(diào)較高的庫存情況，也是前期值得謹(jǐn)慎的原因之一。

有研究者，按照宏觀經(jīng)濟(jì)、中觀行業(yè)、微觀企業(yè)的方式，推導(dǎo)出一個(gè)結(jié)論：地產(chǎn)政策由偏松到偏緊，買廚電，因?yàn)榈禺a(chǎn)銷售的好轉(zhuǎn)，會(huì)帶來半年后廚電需求的爆發(fā)；地產(chǎn)政策由偏緊到偏松，政策預(yù)期改善，買地產(chǎn)。因?yàn)閺N電公司，容易在地產(chǎn)周期下行時(shí)，業(yè)績(jī)和估值承壓，比如今年。但地產(chǎn)股的投資邏輯，本質(zhì)上是逆景氣周期的。

講到這里。估計(jì)大家更繞了，下面我先給出結(jié)論，然后進(jìn)行案例分析，直至結(jié)束本文。

結(jié)論如下：我們經(jīng)常看到，基本面大幅好轉(zhuǎn)，股價(jià)卻不怎么漲，甚至是下跌的。這是因?yàn)?，微觀數(shù)據(jù)雖然好，可以找到大量企業(yè)基本面好轉(zhuǎn)的信號(hào)，但從宏觀上講，找不到支撐行業(yè)向上的邏輯。這，就帶來了，常見的股價(jià)和基本面的背離。

而這些，恰巧是，多數(shù)人研究中容易忽略的。我們總是單純的認(rèn)為，公司基本面變好了，股價(jià)就應(yīng)該上漲。而掌握這些，才是賺取“看得懂的錢”的第一步。在今年，京東方A、萬華化學(xué)等的大跌和萎靡，都可以從這里找到答案。

下來，分享兩個(gè)關(guān)于映射的案例。雖然說的都是周期股，但與中游制造業(yè)相比，只是程度的不同而已。

在2010年，經(jīng)濟(jì)持續(xù)向上，煤炭等行業(yè)景氣度不斷向好，但當(dāng)年，煤炭股等，卻差不多跌了一整年。背后的原因，也可以說成是，大家預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)很差，而且誰都不知道未來的經(jīng)濟(jì)下滑，有多嚴(yán)重，所以都不愿意給估值，更不愿意去買入。

就跟此刻，大家不愿意買周期股、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、汽車產(chǎn)業(yè)鏈，也是一個(gè)道理。但上述案例，本質(zhì)上，就是微觀數(shù)據(jù)與宏觀邏輯，出現(xiàn)了背離；繼而，引發(fā)了基本面和股價(jià)的背離。

在17年中，我們看到了周期股的暴漲，但基本面的變化，早在16年就已發(fā)生，企業(yè)盈利那時(shí)就已經(jīng)反轉(zhuǎn)了，但股價(jià)的上漲，卻遲到了一年。對(duì)于上漲，可以用方大炭素引發(fā)的賺錢效應(yīng)，以及類似的標(biāo)志性事件，來解釋。但對(duì)于遲到這么久，總不能解釋成，是在等一個(gè)方大炭素吧。

而這一切，其實(shí)都是因?yàn)椋暧^推演，不能提供板塊向上的邏輯。所以，微觀數(shù)據(jù)告訴我們的，以及我們所跟蹤的，永遠(yuǎn)都是基本面的變化，而非一個(gè)關(guān)于股價(jià)的結(jié)論。基本面到股價(jià)的映射，之所以時(shí)正時(shí)負(fù)，原因就在于，是否獲得了宏觀邏輯的支撐。

因?yàn)楹暧^，永遠(yuǎn)是前瞻的，可以給我們，提供推導(dǎo)和預(yù)判的體系。但宏觀的問題在于，它永遠(yuǎn)都是一套邏輯推演，不一定是事實(shí)，更不會(huì)告訴我們，微觀的拐點(diǎn)在哪里。

比如，17年，關(guān)于“新周期”的大討論中，就有人生動(dòng)的總結(jié)到：

任澤平的邏輯錯(cuò)了，但結(jié)論對(duì)了；

劉煜輝的邏輯對(duì)了，但結(jié)論錯(cuò)了；

姜超的邏輯和結(jié)論，都錯(cuò)了。

但宏觀研究，之所以重要，就在于，它給了我們方向，我們可以從邏輯上，對(duì)行業(yè)進(jìn)行推導(dǎo)和預(yù)判。而借助微觀數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，證實(shí)或證偽的過程，就是我們的投資過程。換句話說，要使基本面到股價(jià)的映射為正，好的行業(yè)和標(biāo)的，既要符合宏觀的邏輯預(yù)判，又要符合微觀的數(shù)據(jù)驗(yàn)證（基本面的變化）。

在我剛開始寫公眾號(hào)的時(shí)候，我總是在說，一個(gè)好公司，上漲一定要有邏輯。所表達(dá)的，跟今天很類似，但也有區(qū)別，因?yàn)檫壿?，并不都是宏觀預(yù)判，有時(shí)候，也可以是好聽的故事。

至于是什么故事，它屬于另一套體系。而以上內(nèi)容，也是我下一期小密圈的一部分。但重要的是，這個(gè)邏輯，一定要有。否則，就會(huì)出現(xiàn)，基本面向左，股價(jià)向右的情況。

至于說，所有的邏輯，都是有周期約束的，脫離了時(shí)間周期談邏輯，本身就有問題。關(guān)于這個(gè)話題，我們下次有機(jī)會(huì)，再聊。

我是城哥，在這里，有故事有觀點(diǎn)，有邏輯有深度。