相比于生活在美國歷史上最長牛市，更看重商譽(yù)與特許權(quán)形成護(hù)城河的奧馬哈先知，格雷厄姆經(jīng)歷了大蕭條時(shí)代的經(jīng)濟(jì)倒退，見證過無數(shù)在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期擁有不錯(cuò)賺錢能力的公司一夜覆滅。他的投資策略更加保守，也更加強(qiáng)調(diào)有形資產(chǎn)的保護(hù)性。不同歷史和時(shí)代的背景，很難權(quán)衡哪一種策略更好。

不過如今磨底階段的A股市場，格雷厄姆這種將其業(yè)務(wù)局限于標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格的安全范圍，從而獲得令人滿意結(jié)果的投資方式，似乎很有我們借鑒的意義。

有人將格雷厄姆的投資方式稱之為“雪茄煙蒂”投資法，也就是買便宜貨，充分榨取僅剩的一點(diǎn)煙蒂里的利潤，不過，單單這樣講是不準(zhǔn)確的，安全邊際才是格雷厄姆投資策略的真正核心。

本質(zhì)上，安全邊際的作用是使投資者不必對未來做出準(zhǔn)確的預(yù)測。如果安全邊際較大，那么就足以保證投資者不會因?yàn)闀r(shí)間的變化而遭遇風(fēng)險(xiǎn)。

從另一方面看，債券的安全性可以通過比較企業(yè)的總價(jià)值與債務(wù)的規(guī)模而計(jì)算出來。（優(yōu)先股也可以采用這種計(jì)算方法。）如果企業(yè)擁有1 000萬美元的債務(wù)，而其公允價(jià)值為3 000萬美元，那么在債券持有人遭受虧損之前，企業(yè)的價(jià)值還有三分之二的下降空間（至少從理論上講是如此）。

在普通股領(lǐng)域，如果普通股能夠像優(yōu)質(zhì)債券那樣達(dá)到足夠的安全邊際，那么它們也可以被看做是穩(wěn)妥的。比如，公司只擁有普通股，而在危機(jī)情況下，這些普通股的售價(jià)低于公司以財(cái)產(chǎn)和盈利能力為穩(wěn)固基礎(chǔ)而發(fā)行的債券的價(jià)值。那么在這種情況下購買的普通股就能很好地兼顧到安全邊際和盈利性這兩個(gè)方面。1932 - 1933年股價(jià)低迷時(shí)期，一些財(cái)務(wù)實(shí)力很強(qiáng)的工業(yè)企業(yè)就處于這種地位，投資者既能獲得與債券一樣的安全邊際，又能夠獲得普通股固有的本金升值和更大的盈利機(jī)會。比如當(dāng)時(shí)的National Presto工業(yè)公司的股票，1972年，該公司股票的總市值為4 300萬美元，公司稅前利潤達(dá)到了1 600萬美元，能夠輕易地支持股票的價(jià)值，盡管這種情況并不常見。

但是一個(gè)公司的盈利能力也并不簡單等同于一時(shí)的營業(yè)利潤，證券購買者把當(dāng)期較高的利潤當(dāng)成了“盈利能力”，并且認(rèn)為業(yè)務(wù)興旺就等同于安全邊際，投資者的主要虧損就是來自于經(jīng)濟(jì)狀況有利時(shí)期所購買的劣質(zhì)證券，正是在這樣的時(shí)期，質(zhì)量較差的債券和優(yōu)先股按平價(jià)出售給公眾。因?yàn)樗鼈兊氖找媛噬愿咭恍?，同時(shí)一時(shí)的利潤讓投資者忽視了它本身的風(fēng)險(xiǎn)。這些證券不可能在真正意義上提供合理的安全邊際。真正的安全邊際必須經(jīng)過多年的檢驗(yàn)——最好是能經(jīng)歷幾次經(jīng)濟(jì)較差的階段。

就普通股的利潤而言，一般也是這樣的，有利條件下的大多數(shù)投資，即使是按有利價(jià)格購買的，也必然會在不利條件下經(jīng)歷令人不安的價(jià)格下跌,而且，這種情況經(jīng)常是在不利條件出現(xiàn)之前就已經(jīng)發(fā)生了。投資者也不能滿懷信心地指望最終的反彈，盡管有時(shí)會發(fā)生這種情況，不過并沒有真正意義上的安全邊際來保證他度過這一困境。

對于安全邊際，作者給出的定義是，證券的市場價(jià)格高于證券的評估價(jià)格的差額。這一差額反映了證券的安全邊際。它可以吸納計(jì)算失誤或情況較差所造成的影響。在大多數(shù)情況下，格雷厄姆都不會對公司的前景抱有實(shí)際的熱情。是的，如果前景肯定不好，那么無論證券價(jià)格多么低，投資者最好還是不要去購買?？墒牵坏凸赖淖C券大都來自于這樣的企業(yè)，該企業(yè)的未來既沒有明顯的吸引力，也不是明顯沒有希望。廉價(jià)購買到這些證券后，即使盈利能力有一定程度的下降，仍然希望可以獲得滿意的投資結(jié)果的話，此時(shí)，安全邊際就能發(fā)揮應(yīng)有的作用。

總之，格雷厄姆認(rèn)為，真正的投資必須有真正的安全邊際作為保障，而真正的安全邊際可以通過數(shù)據(jù)、有說服力的推論以及一些實(shí)際的經(jīng)歷得到證明。

——選自好書共讀《聰明的投資者》