招商證券：2018半年年報(bào)深度分析——追根溯源看中報(bào)景氣！

1. 核心觀點(diǎn)一：供給端收縮和原油價(jià)格中樞上移驅(qū)動(dòng)資源品盈利修復(fù)。

1）環(huán)保限產(chǎn)帶動(dòng)水泥價(jià)格高位震蕩上行，行業(yè)ROE（TTM）連續(xù)八個(gè)季度持續(xù)提升，盈利修復(fù)能力得到加強(qiáng)。

2）鋼鐵行業(yè)權(quán)益乘數(shù)持續(xù)下降，鋼鐵行業(yè)通過增加資產(chǎn)杠桿來擴(kuò)張的發(fā)展階段已經(jīng)過去。與歷史相同時(shí)期相比，鋼材庫(kù)存已經(jīng)下降至較低的水平，同時(shí)資本開支一直處于低位；但是過去幾年盈利的高基數(shù)可能使未來的增長(zhǎng)承壓。

3）原油價(jià)格中樞上移和環(huán)保限產(chǎn)帶動(dòng)化工產(chǎn)品價(jià)格處于高位，而需求端保持相對(duì)平穩(wěn)，行業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)改善；龍頭企業(yè)擴(kuò)大了資本開支，Q2在建工程增速加快。

4）煤炭行業(yè)資產(chǎn)杠桿依然處于高位；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占收入的比重在2017年四季度達(dá)到高位后回落，二季度出現(xiàn)反彈，由于財(cái)務(wù)杠桿處于高位所以要警惕煤炭行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善的持續(xù)性。

2. 核心觀點(diǎn)二：具備需求剛性的大眾消費(fèi)品業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)。

1）大眾消費(fèi)品如調(diào)味品和肉制品的龍頭公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況良好，一方面是產(chǎn)品品類持續(xù)優(yōu)化，另一方面在于消費(fèi)者對(duì)于大眾消費(fèi)品的需求彈性較小，帶動(dòng)日常消費(fèi)品的景氣度向上。

2）飲料制造行業(yè)主要受益于龍頭白酒企業(yè)業(yè)績(jī)延續(xù)了之前的高增長(zhǎng)。

3）服裝家紡板塊的業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于紡織制造板塊；女裝和休閑服飾的盈利性相對(duì)較強(qiáng)。

4）醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、化學(xué)制藥的成長(zhǎng)性較好，收入和凈利潤(rùn)增速處于高位。

3. 核心觀點(diǎn)三：云計(jì)算、5G產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體等科技類板塊將迎來上行周期。

1）中興事件波沖擊通信設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈的多家公司業(yè)績(jī)；目前處于4G的收尾階段，明年5G建設(shè)將會(huì)提速，運(yùn)營(yíng)商及產(chǎn)業(yè)鏈公司將在5G的拉動(dòng)下迎來盈利修復(fù)。

2）受益于部分被動(dòng)元器件（如MLCC）漲價(jià)，元件板塊盈利表現(xiàn)比較好。

3）半導(dǎo)體行業(yè)的凈利潤(rùn)保持了快速的增長(zhǎng)，中國(guó)的半導(dǎo)體銷售額增速保持逆勢(shì)向上的態(tài)勢(shì)；電子板塊的資本擴(kuò)張較快。

4）計(jì)算機(jī)行業(yè)內(nèi)業(yè)績(jī)分化明顯，云計(jì)算業(yè)務(wù)增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)，在企業(yè)內(nèi)生需求和政府政策的支持下，云計(jì)算的基礎(chǔ)設(shè)施趨于成熟，接下來公有云將會(huì)是云計(jì)算板塊比較確定的發(fā)展方向。

4. 核心觀點(diǎn)四：中高端制造業(yè)復(fù)蘇帶動(dòng)專用設(shè)備、裝修裝飾、航空等板塊業(yè)績(jī)持續(xù)好轉(zhuǎn)。

1）上半年制造業(yè)投資回暖，基建投資有望在政策扶持下迎來一定的反彈。

2）專用設(shè)備（工程機(jī)械等）的投資完成額和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快；基礎(chǔ)建設(shè)、專業(yè)工程和裝修裝飾板塊訂單量相會(huì)增加，從而帶動(dòng)業(yè)績(jī)加速提升。

3）軍工多個(gè)細(xì)分板塊業(yè)績(jī)持續(xù)改善，兵器、航空航天裝備、船舶等盈利好轉(zhuǎn)主要受到行業(yè)內(nèi)提質(zhì)增效的顯著成果，特別是以中航系為代表的航空裝備板塊業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)較為確定；產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)進(jìn)場(chǎng)為軍工板塊注入積極信號(hào)。

東興證券：當(dāng)前軍工板塊的四大核心邏輯！

1. 核心觀點(diǎn)一：中報(bào)印證基本面反轉(zhuǎn)邏輯。

9月初上漲并非偶然，在8月底半年報(bào)公布后，大家發(fā)現(xiàn)，軍工行業(yè)是少有的基本面處于反轉(zhuǎn)的行業(yè)。主機(jī)廠（中航飛機(jī)、中直股份、內(nèi)蒙一機(jī)、中航沈飛）在均衡生產(chǎn)的背景下，業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蟛糠殖A(yù)期，零部件類公司（中航光電、航天電器）雖然前六個(gè)月凈利潤(rùn)增速一般，但二季度單季度業(yè)績(jī)暴增，而二季度整體訂單改善也非常明顯，下半年軍工行業(yè)盈利增速有望加快。

2. 核心觀點(diǎn)二：行業(yè)之間比較，軍工股的確定性具備比較優(yōu)勢(shì)。

很多板塊受社保、稅收、股權(quán)質(zhì)押和商譽(yù)減值的影響，基本面存在下滑或惡化的可能。而軍工板塊確定性凸顯，向下游訂單業(yè)績(jī)支撐，向上有政策改革期待，軍工股的整體估值向下空間有限，向上彈性巨大。

3. 核心觀點(diǎn)三：軍工持倉(cāng)低配，估值相對(duì)自身處于低位。

2季度全部基金的軍工重倉(cāng)持股比例僅2.92%，環(huán)比下降0.27pct；剔除被動(dòng)型指數(shù)基金、債基等，主動(dòng)型基金的軍工重倉(cāng)持股市值142.2億元，主動(dòng)持倉(cāng)比例降至1.96%，環(huán)比降0.56pct，創(chuàng)歷史新低，主動(dòng)配置比例連續(xù)第4個(gè)季度低配，低配比例進(jìn)一步擴(kuò)大至0.67%。

4. 核心觀點(diǎn)四：軍工估值處于歷史低位。

估值方面，目前軍工板塊整體估值水平不到50倍，雖然絕對(duì)值不低，但相對(duì)自身歷史水平已處于低位，且一些優(yōu)質(zhì)個(gè)股目前估值已在30倍附近。

申萬宏源證券：神碼飛翔，全面擁抱云時(shí)代！

1. 區(qū)別于大眾的認(rèn)知。

1）市場(chǎng)普遍認(rèn)為云計(jì)算是幾大公有云廠商的市場(chǎng)，導(dǎo)致對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)上云過程中需要的咨詢服務(wù)認(rèn)識(shí)不足、對(duì)云業(yè)務(wù)中的 MSP、ISV 的估值不高。

我們認(rèn)為，傳統(tǒng)企業(yè)的 IT 系統(tǒng)在上云的過程中需要大量的云咨詢服務(wù)，類似傳統(tǒng) IT 架構(gòu)中需要的 IT 咨詢服務(wù)類似，在此過程中，MSP、ISV 的供應(yīng)商的價(jià)值將逐步凸顯。

2）市場(chǎng)普遍認(rèn)為神州數(shù)碼是一個(gè) IT 分銷的公司，在產(chǎn)業(yè)鏈中，只是起到供應(yīng)鏈、資金墊付的作用。

我們認(rèn)為，神州數(shù)碼作為創(chuàng)投 IT 分銷的老大，建立起傳統(tǒng)行業(yè)的客戶資源優(yōu)勢(shì)，隨著云角的收購(gòu)，公司結(jié)合自身對(duì)云轉(zhuǎn)型的強(qiáng)烈愿望，將在云業(yè)務(wù)上逐步發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，引導(dǎo)傳統(tǒng)企業(yè)客戶將自建 IT 系統(tǒng)逐步走上云端，帶動(dòng)云計(jì)算產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

2. IT分銷業(yè)務(wù)：與華為深度綁定，承載企業(yè)業(yè)務(wù)國(guó)產(chǎn)設(shè)備供應(yīng)增長(zhǎng)紅利。

隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)與政府在 IT 信息化方面的投入加大，IT 設(shè)備行業(yè)增速逐步加快。公司承接國(guó)產(chǎn) IT 設(shè)備分銷的較大份額，與華為合作的業(yè)務(wù)過往 7 年復(fù)合增長(zhǎng)率大于 40%，保持高速增長(zhǎng)。2017 年公司與華為簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，深度享受國(guó)內(nèi) IT 設(shè)備從國(guó)外廠商向國(guó)內(nèi)廠商轉(zhuǎn)移的紅利。

3. 云計(jì)算業(yè)務(wù)：收購(gòu)云角，全面擁抱云時(shí)代。

公司于 2018Q1全資收購(gòu)上海云角，并與公司原始的云業(yè)務(wù)合并，從銷售到交付深度整合。云角國(guó)內(nèi)最早的云計(jì)算服務(wù)商，已經(jīng)獲得 Ali、AWS、Azure、SAP、Salesforce 等五家全球頂尖云計(jì)算公司云服務(wù)遷移資質(zhì)，云計(jì)算服務(wù)能力目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處于最領(lǐng)先地位。

17 年，神州數(shù)碼云服務(wù)收入為 2.02 億元，雖收入占比同傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相去甚遠(yuǎn)，但從無到有的意義重大，且云服務(wù)毛利率為 33.3%，遠(yuǎn)高于同期消費(fèi)電子分銷 2.77%、企業(yè) IT 產(chǎn)品分銷 7.27%等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，與公司自主品牌 31.46%業(yè)務(wù)相當(dāng)。未來有望成為公司主要盈利來源。

1）渠道優(yōu)勢(shì)：遍布全國(guó)渠道網(wǎng)絡(luò)是公司發(fā)展云服務(wù)業(yè)務(wù)的先天優(yōu)勢(shì)。公司龐大的經(jīng)銷商、集成商、零售商等渠道合作伙伴網(wǎng)絡(luò)在中國(guó)市場(chǎng)形成了強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢(shì)，經(jīng)銷渠道超過 30000 家，遍及全國(guó) 1000 多個(gè)城鎮(zhèn)，擁有覆蓋各大行業(yè)客戶的中國(guó)最大 IT 營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。

2）云資源優(yōu)勢(shì)：公司全面對(duì)接 AWS、Azure、阿里云、Oracle 和華為云 5 大頂級(jí)公有云資源，成為國(guó)內(nèi)唯一同時(shí)獲得 AWS、Azure、阿里云國(guó)內(nèi)最高等級(jí)合作伙伴身份的公司，也是首批通過 Oracle CloudMSP 認(rèn)證的大中華區(qū)合作伙伴及華為戰(zhàn)略合作伙伴。

4. 教育業(yè)務(wù)：收購(gòu)啟行教育，擴(kuò)大公司利潤(rùn)空間。（潛在業(yè)務(wù)）

2018年 5月 25日，神州數(shù)碼集團(tuán)發(fā)布公告，公布了經(jīng)過調(diào)整后的對(duì)廣東啟行教育的股權(quán)收購(gòu)預(yù)案。神州數(shù)碼集團(tuán)通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金并募集配套資金的方式以 36.95 億元的價(jià)格收購(gòu)啟行教育 79.45%的股權(quán)。

作為業(yè)績(jī)承諾方，啟行教育承諾在 2017 年度及 2018 年度承諾利潤(rùn)數(shù)合計(jì)為 5.2億元，2017年度、2018年度、2019年度三年利潤(rùn)數(shù)合計(jì)為 9.0億元。參照神州數(shù)碼在關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書中披露的數(shù)據(jù)，啟德教育 2017年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為 2.26億元，2018年需完成利潤(rùn)數(shù)約 3.0億元，2019年度需完成 3.8億元。

神州數(shù)碼在 2017年?duì)I業(yè)收入 622億元，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)為 7.23億元。在 2018年上半年業(yè)績(jī)預(yù)告中，神州數(shù)碼在 2018 年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約2.55-2.75億元，較去年同期增長(zhǎng)約 25%-35%。如果啟行教育能夠完成業(yè)績(jī)承諾，將會(huì)在 2018年大幅拉動(dòng)公司凈利潤(rùn)上升超過 30%。同時(shí)，由于啟行教育的凈利潤(rùn)率要遠(yuǎn)高于神州數(shù)碼的凈利潤(rùn)率（約 1.2%），收購(gòu)?fù)瓿珊?，神州?shù)碼的利潤(rùn)率也會(huì)取得相當(dāng)?shù)脑鲩L(zhǎng)。

5. 盈利預(yù)測(cè)：18/19/20 年公司凈利潤(rùn)5.77/7.13/8.56 億元，對(duì)應(yīng) PE 為 16/13/11 倍。

聲明：本文所有數(shù)據(jù)和觀點(diǎn)，全部來自于24小時(shí)之內(nèi)的最新公開研報(bào)。

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